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13/05/2022 09:50

《投資筆記-黃子燊》為何我們在3月底時認為應增持現金?

  《投資筆記》早前我們在其他平台,簡要談及過經典投資理論「美林投資時鐘」,並據此在
3月底時指出,經濟已經步入滯脹期,按照有關理論的統計結果,理應提升現金水平。惟由於字
數所限,當時只能談及重點,故此在本期,我們希望在本欄能和大家較詳盡地探討投資時鐘這一
經典理論的來龍去脈及其應用。
 
*投資時鐘下四種經濟情況*
 
  投資時鐘的獨特之處,是在其考慮配置時,沒有將估值因素考慮在內,而只考慮當時的經濟
狀況,去決定配置何種資產類別。那如何判斷當時經濟情況呢?主要透過兩個因素-經濟增長及
通脹。運用有關框架,首先第一步是找出經濟增長處於哪個階段,如果「目前經濟增長率」高於
「長期經濟增長率」(例如長期平均經濟增長2%,但目前增長3%),那便是有「正產出缺口
」(Positive Output Gap,意味),相反,若「目前經濟增長率」低於「
長期經濟增長率」,那便是有「負產出缺口」(Negative Output Gap);
第二步,則是找出通脹率目前是在下跌,還是在上升。結合上述兩步,會出現四種情況:
 
(i)正產出缺口擴大(意味經濟強勁),通脹率上升,這是經濟「過熱」階段,適合配置「商
品」;
(ii)正產出缺口收縮(意味經濟轉弱),但通脹率繼續上升,這是「滯脹」階段,適合配置
「現金」;
(iii)負產出缺口擴大(意味經濟進一步轉弱),而通脹率下降,這是「衰退」階段,適合
配置「債券」;
(iv)負產出缺口減少(意味經濟逐步轉好),而通脹率逐步上升,這是「復甦」階段,適合
配置「股票」。
 
而以上配置背後的邏輯是甚麼呢?下文將先由衰退這情況說起。
 
*四種經濟情況下的配置邏輯*
 
  在衰退期,經濟增長放緩同時通脹向下跌,反映經濟有下行壓力及閒置產能,在此期間企業
盈利往往會較弱,因此股票並非首選;而經濟有閒置產能及通脹下跌,商品價格往往會較受壓,
因此商品也不是最適合配置的資產類別。然而,在衰退期間,由於經濟下行之餘通脹亦在往下跌
,故此央行會透過減息,拉動需求以刺激經濟。在這期間,由於央行減息,這期間的特徵是孳息
曲線會向下移及陡峭化(steepening),對利率最為敏感的債券自然是這期間最為受
惠的資產類別了。
  在復甦期,經濟增長開始加速,但因為閒置產能還未完全用盡,故此通脹率仍然低企,令實
質利率得以維持在低水平。在此期間,低利率為估值帶來支撐,同時經濟增長又拉動企業盈利,
股票會迎來戴維斯雙擊(Davis double-killing effect,即盈利
及估值同時提升),自然令股票是這階段最佳的資產類別了。
  而在過熱期,雖然經濟還在向好,但通脹亦開始上升,反映閒置產能悉數用盡,物價在強勁
經濟拉動下有上升壓力,央行亦開始有壓力要加息壓抑通脹。由於通脹上升代表經濟中產能供不
應求,故此往往有利於商品。相反,這期間由於經濟過熱帶動了通脹上升,央行因此有加息壓力
。這期的特色是孳息曲線傾向上移,同時平坦化,上升的利率明顯對債券不利;而對股票,強勁
的經濟背景有利於企業盈利,但同時利率的上升會對企業估值帶來壓縮,兩者互相抵銷的作用下
,令股票表現不突出且不如商品。因此,在過熱期,商品便是最佳資產類別了。
  而在滯脹期,經濟向下行,但通脹同時往上升,令央行需要持續提高利率壓抑通脹,這本身
便不利債券這一資產類別。另一方面,由於經濟疲弱,同時利率提升,股票迎來企業盈利倒退及
估值壓縮的雙殺,令股票的表現也較差。而由於經濟轉弱,對商品的需求也有所下降,令商品價
格也面對一定壓力,而在這期間,表現最好的便是現金,因為相對其他資產類別的價格下跌,現
金的購買力卻不斷提升,令其變成這階段表現最佳的資產了。
 
*為何我們在3月時底時認為應增持金呢?*
 
  那為何我們於3月底時,認為經濟正進入滯脹期,應增加現金水平呢?主要原因有數點:
 
  (i)當時我們已看到2-10年孳息曲線已幾乎倒掛(當時另一平台專欄在3月29日刊
出,孳息曲線尚未倒掛,但兩天後的3月31日孳息有關孳息曲線便正式倒掛),反映未來一年
經濟衰退風險有所提升;同時,孳息曲線平坦化也是經濟周期接近尾聲的訊號,令當時我們覺得
經濟接下來增速放緩的風有所上升;
  (ii)當時市場已預料聯儲局會採取較為急進的加息步伐,利率的上升不論在實際上及心
理上,均會壓抑經濟的需求端,這令經濟進一步放緩的機會提升;
  (iii)就著通脹問題,於年初時,本來我們認為由於高基數效應,加上供應鏈問題有望
於今年上半年解決,通脹問題於今年將會得到緩解,但由於俄羅斯及烏克蘭的地緣政治衝突,令
通脹有加劇跡象,而通脹又會提升企業成本和降低消費能力,經濟放緩可能性提升(詳見3月
29日本欄的論述);在此情況下,經濟基本已可斷定為進入滯脹期,根據投資時鐘,理應增加
現金水平了。
  如再進一步而言,當時環球市場除中港股市外,成熟市場的估值均處於較高的水平,即使不
考慮滯脹風險,貨幣政策正常化疊加加息,亦頗大機會將環球市場估值水平推回疫情「無限量寬
」前的正常估值區間,於此情況下,如果只以大類資產配置的角度考慮,提升現金水平無疑是較
為穩當的選擇了。《晉裕環球資產管理投資組合經理 黃子燊》
  
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