《拆局麒想－林嘉麒》復星醫藥獲母企注入資產利好？市研率怎計價

　　《拆局麒想》港股近年難炒，藥股更難炒。自帶量採購，年年自危，又要擔心被納入目錄，
國家整體要求藥價平而利民生，未來只會進一步影響藥股盈利及價值。面對盈利的挑戰，藥企可
透過併購，令未來收入及盈利有增長。當中代表非復星醫藥（０２１９６）莫屬，背靠母公司復
星國際（００６５６）得到不少併購機會。最新復星醫藥公布分別出資增持上海復拓及杏脈科技
兩個權益，持股將分別由５１％及２８％，增持至１００％及７３％，日後將成為全資附屬公司
入帳。
　
　　兩批股權均是由復星國際旗下附屬買回來，是相連交易，也可視為母公司注入資產。不過，
真的是利好嗎？首先，上海復拓是２０１７年成立的投資管理公司，擁有科創孵化平台復星領智
和從事微創醫療器械開發的復拓知達。復星領智，目前主要孵化４家公司，基因細胞治療產品開
發公司精繕科技、微生態菌羣產品開發菌濟健康、腫瘤精準治療算法開發深愛科技以及個性化腫
瘤免疫治療星肽原。精繕科技，已有一款產品提交ＩＮＤ，其他尚處早期。復拓知達主要從事微
創醫療器械研發，包括影像導航、介入耗材領域研發等。２０２０年及２０２１年底稅後分別虧
損４５８０萬元（人民幣．下同）及１﹒７０億元。另外，杏脈科技於２０１８年２月在中國註
冊，專注於研發、生產、銷售醫療影像及病理人工智能軟件及數字化解決方案的科創型企業，有
超過４０款ＡＩ輔助診斷產品、已進入全國超５００家醫院，應用於放射科、檢驗科、病理科等
科室，部分產品已於２０２１年、２０２２年陸續進入商業化階段。今次購入股權的同時亦有增
資，主要用於拓展數智醫療領域。２０２０年及２０２１年底稅後分別虧損８７１０萬元及
９１８０萬元。從併購改善盈利的角度的話，似乎兩單收購不會短期有可見利益。以復星醫藥
２０２１年股東應佔溢利增長至４７﹒３５億元去看，假設兩間公司今年虧損與去年一樣，則會
令集團盈利減少接近８％。
　
　　當然，投資不應短視，未來價值可更高，尤其是作為科創孵化平台，一旦彈起，或可價值連
城，而微創醫療器械、基因細胞治療產品或ＡＩ輔助診斷產品也是有前景的行業。但由於收購的
兩公司未見有盈利，未來較大機會繼續燒錢及需要再注資，再者，也要看買回來是平或是貴，也
是投資者要分辨。由於公司未有盈利也沒有收入，去評估價值以市盈率及市銷率也不恰當。以今
次兩項交易均以「市研率」作價。市研率是「股東全部權益價值╱研發投入」，即公司的市值除
以公司最近１２個月的研發支出的比率，用以作為確定目標公司股權價值的分析指標，同時當中
有修正參數，會考慮了（其中主要包括）可比公司的非流動性折扣率、投資類資產價值、盈利能
力、償債能力、成長能力、企業規模、上市及在研項目數量及情況等。今次上海復拓從同業得出
修正後平均市研率９﹒６９３１，然後以「股東全部權益價值＝附屬公司價值＋參股公司價值＋
其他資產和負債價值」＝２０２１年歸屬於母公司的研發投入ｘ修正後平均市研率＋參股公司價
值＋其他資產和負債價值＝３９﹒３３９４ｘ９﹒６９３１＋５１６﹒７２＋（－７６﹒６７）
＝８﹒２１億元的公司價值。而杏脈科技在計算後出來的價值是８﹒０２億元。
　
　　老實說，單憑「預期研發開支」增加就可推高估值，有心人可以篤大預期研發開支，變成估
值好似好合理。因此，單以市研率成為交易作價像似兒嬉。當然，連收入都沒有的公司怎樣計價
？一向都是你信就信，講多無謂。公道點，內地著名龍頭資產估值公司都是用「市研率」對科創
及生物科技公司作價的，你可以說是我就是不信，無需人云亦云，但這是市場公開的方法。《元
宇證券基金投資總監　林嘉麒》
　
＊筆者並無持有上述股份
　
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