行業整合 成本料降 火電行業望翻身

　　眾所周知，煤價是主宰火電企業盈利的關鍵，可是自「供給側」改革推出後，煤炭價格上升，令火電企業經營困難，多隻火電股今年盈利錄得倒退，甚至盈轉虧。

　　要解決此困局，煤電聯營被視為良藥之一，好像由煤炭生產商神華集團與發電公司國電集團合併重組而成的「中國神電」便是最新案例。加上，憧憬明年初啟動「煤電聯動」機制，上調電價對行業構成利好因素，或造就行業翻身的機會。

（CNS資料圖片）

最新消息：中國神電已正式成立

　　繼「神車」、「神鋼」後，「中國神電」正式出爐。由中國神華（01088）母公司神華集團與國電集團合併重組而成的國家能源投資集團，於11月20日正式成立，成為全國第四大能源央企，僅次中石油集團、國家電網及中石化集團。該集團的資產規模超過1.8萬億元（人民幣．下同），屬世界最大的煤炭、火電、可再生能源發電及煤化工公司。

　　一直以來，上游的煤企與下游的電企在利益層面上處於對立面，因煤炭是火電的主要發電燃料，煤價變動與發電成本及利潤率掛勾，因此煤價升，煤企利潤大升，電企利潤卻下跌，反之亦然。事實上，自去年開始，中央着力於煤炭行業進行「供給側」改革，令煤價持續上升，煤企可謂大豐收；火電企業則由於成本上升，多隻電力股純利出現倒退，甚至陷入虧損泥潭，今年火電股更跑輸大市。

　　當中火力發電量佔比最高的華能國際（00902），今年首三季純利錄得28.6億元，倒退74.3%。另一隻華電國際（01071）首三季更由盈轉虧，蝕2.4億元，主要都是因煤價大幅上漲所致，期內經營成本按年大升53.5%。業績拖累下，兩者股價由年初至今分別跌5.5%及跌18.2%，表現極為落後。

　　煤企與電企之間的矛盾根深蒂固，要解決這問題就要將兩者合併，取長補短，才能達到雙贏局面，「神電」的成立，便是煤電一體化踏出重要一步。

　　早前國家發改委副主任連維良於煤炭交易會上明確表示，將會加快煤電聯營步伐，並指出「推進煤電聯營兼併重組是全面提高供給體系質量的有效途徑，而有關部門將進一步研究制定相關鼓勵政策，支持將煤電聯營項目優先納入能源發展規劃」。相信未來煤電央企整合是行業發展的大趨勢，火電板塊值得關注。

重點：

　‧「中國神電」正式出爐，相信未來煤電央企整合為行業發展趨勢

　‧煤炭價格有所回落，但仍處高水平，煤炭中長期合同簽訂成行業焦點

　‧憧憬「煤電聯動」明年初啟動，調升電價有望改善火電企業盈利表現

行業概況：煤電聯動助企業盈利

　　煤價走勢對火電企業相當關鍵，自去年9月大幅回升後，電企業績便開始走「下坡路」。翻看數據，被視為煤價指標的環渤海動力煤價格指數，由去年初的每噸371元，至年底突破600元。雖然今年發改委加強對煤價的調控政策，令煤價有所回落，由4月中的每噸603元，至11月底報576元，下跌4.5%，但相比下仍處於高位（見圖一）。

　　銀河證券報告指，進入第四季，動力煤價格繼續高位震盪，火電毛利率仍在低位徘徊。該行指，今年首九個月，火電行業綜合毛利率僅為12.6%，較去年同期下降12.4個百分點，淨利率減少8.8個百分點至3.9%，因此燃料成本變化，將成為影響火電公司今後業績修復最重要的因素。

　　與此同時，2018年煤炭中長期合同簽訂在即，由於煤炭長協價低於市場煤價，因此是業內矚目的焦點。發改委亦積極支持雙方多簽中長期合同，以鎖定煤價在穩定水平。

　　發改委近日印發《關於推進2018年煤炭中長期合同簽訂履行工作的通知》，要求各省區規模以上煤炭、發電企業集團簽訂中長期合同數量，達到自有資源量或採購量的75%以上，進一步完善電煤中長期合同價格機制，下水煤基準價由雙方協商確定，不能達成一致意見的，仍按不高於2017年度水平執行。而12月1日有消息指，2018年煤炭中長期合同的基準價基本上確定，5,500大卡動力煤基準價為每噸535元，與今年持平，對電企算是利好消息。

　　本來內地有「煤電聯動」政策，規定以不少於6個月為一個煤電價格聯動周期，即是電價會隨煤價變化，相應上下浮動價格，保障電企利潤。不過，由於上調電價等於將成本轉嫁予社會大眾，對社會民生影響極大，因此相關部門對此一直維持審慎態度，今年初未有調整電價，令電企上半年利潤大跌。

　　不過，內地多個省份自7月起陸續上調燃煤上網標桿電價，平均加幅為4%，暫時緩解火電企業經營困難的局面。

　　現時市場對明年啟動「煤電聯動」的預期不斷加強，多間大行早已發報告預期明年1月電價有望上調，火電企業盈利可望改善，火電股股價續有追落後空間。

　　銀河證券認為，根據煤電聯動公式計算，剔除7月的調整再疊加去年未調價金額，料明年電價應上調每千瓦時0.0114元。

環保政策助龍頭電企

　　另一方面，內地近年積極解決霧霾污染問題，特別是北京、天津、河北、山東等重災區，對排放污染物較多的行業，監管愈趨嚴謹，特別是火電企業。近日山西省經信委、山西省環保廳更聯合印發了《電力行業清潔高效生產工作方案》，方案提出各市必須在2020年底前落實供熱替代方案，力爭對大機組供熱覆蓋範圍內單機10萬千瓦及以下的煤電機組全部實施淘汰，而且明年1月1日起，所有運行的煤電機組必須達到環保超低排放要求。換言之，較細規模的電企生存空間將會進一步縮小，可解決同業競爭以及化解過剩產能，對龍頭火電股絕對有利。

個股追蹤：大唐已見谷底 隨時反彈

　　在講求盈利增長、確定性的氛圍下，今年火電股簡直無運行，大唐發電（00991）日前更被市場踩多兩腳，一周累跌15.6%，皆因公司計劃以181.28億元向母公司購入位於河北、黑龍江和安徽的火電資產，被質疑買入蝕本貨，而資料顯示，這些資產首三季虧損5.05億元。

　　事實上，今年煤價高企，電企經營困難屬意料中事。由大唐首三季的業績亦可看出端倪，期內扣除非經常性損益的淨利潤為16.54億元，按年倒退27.5%；至於營業收入為476.44億元，按年上升7.1%。

　　很明顯，今年大唐業績仍然受煤價上升的因素影響，期內的全國電煤價格指數較去年同期上升每噸171元，更關鍵是，成本升不突止，電價更向下滑。

　　引述券商資料，公司首三季的平均上網電價每千瓦時約為0.366元，按年微跌1.3%，若果分開三個季度來看，其平均上網電費分別為每千瓦時0.377元、0.363元和0.359元，呈現按季回落，導致核心利潤不升反跌。

經濟增長降 減電煤需求

　　關鍵是，假如煤價見頂，以及明年啟動煤電聯動，不排除大唐現有電廠的經營情況會好轉，而新收購的火電資產亦有機會轉虧為盈。如果假設成立，目前市場可能過於悲觀。

　　查實，在收購前，券商對大唐多偏向採取疑中留情的態度，也是基於上述兩項假設。其一，受內地加強環保督查，電煤價格維持在每噸600元的高位，但券商對煤價強勢能否延續至明年始終存疑，即是說，電廠的毛利率有改善的可能。例如，摩通觀察到電廠的電煤存庫量已反彈至20日左右的正常水平，可紓緩第四季的上升壓力；再者，明年內地經濟增長減慢，亦會降低對電煤的需求。

　　另外，當局推出「保供穩價」政策，促進煤價穩定；而且電企與煤企簽訂長協合同的比重愈來愈多，可令煤價緩慢下跌。東北證券預計明年電價電價指數有望達到每噸480至490元。

　　其二，明年將會啟動煤電聯動。光大證券指，首三季全國電煤價格指數均值同比上漲每噸171元，已滿足煤電聯動觸發條件，明年初下一輪電價調整方案出台的可能性較大。至於摩通預測明年上網電費加幅約每千瓦時0.03元，或較舊電價上升8%左右，從而可拉動電企的股本回報率由2017年上半年的3%，反彈至2018年的10%。

股本回報率或升至10%

　　更重要是，券商覺得大唐現估值經已反映最差的情況，只是有些少好轉，便可觸發股價反彈。彭博預測，今明兩年大唐市帳率僅0.58倍和0.54倍，假如明年股本回報率能升至10%左右，不排除市帳率可重上0.8倍的水平，反映現在估值確實吸引。當然，近年資金追逐盈利的能見度，是否值得坐住等預期實現，時間和機會成本是買入的考慮因素。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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