《投資筆記－黃子燊》恒大債券會不會違約？（上）

　　《投資筆記》西方有句諺語說得好－－「Ａｌｌ　ｇｏｏｄ　ｔｈｉｎｇｓ　ｍｕｓｔ
ｃｏｍｅ　ｔｏ　ａｎ　ｅｎｄ」。如套回東方的語境，「最是人間留不住，朱顏辭鏡花辭樹」
，或「天下無不散之筵席」，應是最貼切的意譯。簡單來說，就是任何美好的事情，總會來到終
結的一天。以恆大集團（０３３３３）（以下簡稱恆大）作為代表的內房高息債，在過往多年一
直給予投資者相當高的回報。然而，市場近期傳出關於恆大的不利消息，令市場人士認為恆大債
券有機會違約並導致債價下跌。恆大債券派發高息而不違約的這件美好的事情，會否已來到終結
的一天？
　　實際上，眾所周知，恆大槓桿比率為內房龍頭中最高，是內房龍頭中風險最高的一個。然而
，單純高槓桿並不會導致債券價格下跌，需要有催化劑影響才會發生。這次導致債價下跌的趨化
劑和恆大早前引入戰略投資者有關。

＊風險事件的背景－－２０１６年恆大回歸Ａ股上市的計劃＊

　　中國恆大引入戰略投資者，源起於恆大集團返回Ａ股上市的計劃。２０１６年１０月，恆大
旗下主營地產業務的恆大地產、恆大地產之全資股東「廣州市凱隆置業有限公司」（簡稱「凱隆
置業」，亦為恆大集團之子公司）與在深圳證交所上市的深深房（深：００００２９），及其大
股東「深圳市投資控股有限公司」（簡稱「深投控」，深圳國資委旗下公司）就重大資產重組簽
署合作協議。深深房以發行Ａ股股份及╱或支付現金的方式，購買由「凱隆置業」持有的恆大地
產１００％股權，從而使「凱隆置業」成為深深房的控股股東，如能實現，則恆大集團可以成功
借殼回歸Ａ股。如能成功回歸Ａ股，恆大將能享有更高估值，及多一條能融入大量資金的融資渠
道。

＊恆大與三輪戰略投資者簽署的對賭協議＊

　　在簽署重組協議後，因享有回歸Ａ股上市的美好前景，恆大便開始分三輪引入戰略投資者（
簡稱「引戰」）。第一、二輪引戰後，恆大融到了７００億人民幣的戰略投資，第三輪引戰則為
恆大引入了６００億人民幣的戰略投資，三輪引戰後，恆大總共融入了１３００億元人民幣，一
眾戰略投資者（包括中信、中融、華信、山東高速、深圳廣田等）合共持有恆大地產
３６﹒５４％的權益，「凱隆置業」則會持有恆大地產６３﹒４６％的權益。
　　而根據恆大與第一、二輪戰略投資者簽署的協議，如恆大於２０２０年１月３１日前，未能
成功回Ａ，則戰略投資者有權要求「凱龍置業」按投資者付出的成本回購股權，或由「凱龍置業
」無償向戰略投資者轉讓部分恆大地產股份，轉讓比例為戰略投資者所持股份的５０％。而恆大
與第三輪戰戰略投資者簽署的協議與第一二輪基本相同，不同之處在於（１）恆大回Ａ的限期會
遲一年，為２０２１年１月３１日；及（２）從戰略投資者贖回股權的部分，恆大主席許家印先
生個人提出了包底（即許家印先生可代替「凱隆置業」，根據回購條款，按照投資者原有投資成
本回購相關恆大地產的股權）。
　　眾所周知，直至今年年初，恆大集團仍然未能成功回Ａ，故此在今年１月１３日，恆大集團
發出公告，指出其已與第一、二輪戰略投資者達成協議，將回Ａ期限延至與第三輪投資者相同，
即２０２１年１月３１日。恆大如未能成功於限期前回Ａ，將有機會要向戰略投資者贖回股權，
這是市場原先知道並已預期的事情。

＊為何恆大債價近期會錄得如此大幅度的下跌？＊

　　而令債券價格於近日錄得較大跌幅的原因，在於市場流傳一份被指是偽造的「恆大集團關於
懇請支持重大資產重組項目的情況報告」。簡要而言，於該文件中，恆大向廣東省人民政府聲稱
「如果不能如期推進資產重組，則１３００億元人民幣的股權會變成債權，令恆大出現資金鏈斷
裂的危機」。由於該文件引用數據豐富翔實，故此幾可亂真，令債券價格於上周四（２４日）中
午開始錄得較大跌幅。

＊我們對此事的觀點＊

　　我們對恆大債券的信貸狀況，並不過份憂心，而恆大債券有關的波動，某程度上屬「意料之
內的意外」。意料之內的意思是，內房債券價格每幾年便會因為市場擔心而迎來一次大波動。如
果有持續跟進內房債券的戰友，均知道自２０１２年中國舊有經濟增長模式無以為繼開始，內房
行業整體已被外資唱淡，２０１５年，則是國內經濟及內房行業均相對壞的時期，並發生了佳兆
業集團（０１６３８）違約的事件，不少內房股債均被牽連。２０１８年底，因應對貿易戰的拖
累及對中國經濟前景的擔心，內房於該段時間亦被「股債雙殺」（筆者還記得當年在台灣舉辦的
Ｃｉｔｙｗｉｒｅ會議上，向同業力陳內房債券短期不會爆破的看法，當時風聲鶴唳的情景還瀝
瀝在目）。
　　而「意料之內的意外」意思是，跟蹤內房較久的戰友，或會預計到內房債價每隔數年便會因
恐慌而有大幅波動，但觸發原因（Ｃａｔａｌｙｓｔ）往往無從估計。我們認為，本次事件相信
將如過往多次投資者擔心恆大會違約事件一樣，最終會歸於平淡，並不會導致恆大於可見將來違
約（Ｄｅｆａｕｌｔ）。亦因此，我們會為客戶買入恆大集團於２０２１年６月２８日到期，孳
息率約２５％的的債券。而就詳細具體原因，我們將在下期詳述。
《晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊》