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　　曾經分享過借日圓買美債的投資操作（見下面連結），分享重點並非操作結果贏或輸，而是在於分享一套投資操作背後的考慮，透過分析過程討論相關財務知識。近期見到巴菲特一個經典操作——借日圓買日股，藉機剖析學習一下。

　　巴菲特於2020年買入五間日本商社的股票，並於2023年發行日元債，變相借日圓買日股。就這個操作，一些人說：「借錢買股票好高風險，若日圓掉頭大升，日股又死，兩頭輸。」一些人則說：「此舉好聰明，以日圓債平衡匯價風險，高手。」

　　剖析實情之前，要先了解操作比例如何。這是小弟第五本著作《跟著價值走的12堂課》中有提及的，分析一家公司，先要了解其資產與盈利組成，以免捉錯用神，不斷討論佔比極少的部分，有點兒無謂。

　　網上找到資料，2020年8月，巴菲特以60億美元入股五間日本商社，包括伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產及住友商事，如今已有數倍回報。另外，2023年4月，巴郡發行1644億日圓（約11億美元）的日圓債，2023年11月再發行1220億日圓（約8億美元）的日圓債。兩筆債加起來不足20億美元，按這五間日本商社現市值計，槓桿比例其實頗低。

巴菲特於2020年買入五間日本商社的股票，到2023年則兩度發行日圓債。(Shutterstock)

　　巴郡的現金水平超過1600億美元，按當時投資日股的規模，絕對不用發債融資。當時發日圓債的息率約2.5厘，比同年期日本公債高出1厘。明明手中有大量美元現金，卻發行成本為2厘多的債券去融資，是否不值呢？那要看手上現金的用途。巴菲特喜歡把多餘現金買入美債，如今美債息率5厘，與所發行的日圓債相比，息差超過2.5厘，以近20億美元規模的日債計算，每年利差達5000萬美元。

　　巴菲特一向討厭負債，其中一個考慮是一般借貸非常影響現金流與投資部署，還債安排會令現金在不該的時刻流失而失去預算，因為債主最愛「落雨收遮」，更會令你在最缺錢時更缺錢。債券則少很多這些煩惱。

　　日本加息又如何？很多人有這個誤會，以為這會影響債券發行人。其實大部分債券成本於發行時已經定了，加息令債價下跌，這些都是買債人的風險。另一個風險是匯價，若日圓貶值，買債人到期取回本金就會蝕匯率，這個風險對於債券發行人反而是得益；相反，若日圓匯價向上，這對債券發行方不利。

　　若日圓兌美元升值2.5%以上，上面提到的每年5000萬美元利差，將會變成虧損。這取決於日本經濟，與其政府貨幣政策。然而，當匯價出現不利方向時，巴菲特絕對有能力贖回債券。同時，加息帶動日圓走強，令債價下跌，使贖回成本更低。另一邊廂，他所買入的五大商社亦會產出日圓現金，以日圓還日圓，亦抵消了匯價風險。

　　此操作的重點在於日股市值變化。比例上，以起初60億美元市值計算，兩次債券加起來近20億美元，槓桿水平約三分之一。倘若股票市值不升反跌，類似港股大跌一半，市值剩下30億美元，獨立看這一塊投資，槓桿比率升至66%，那就不太理想。

　　然而，投資是動態的，假若方向不對勁，巴菲特未必作兩輪發債去投資，甚至贖回所有債券。始終，整個投資項目加上債券，只是幾十億美元的規模，對於手持千億美元來說，只是在玩遊戲。

相關連結：

【一個投資策略：借日圓買美債】
https://www.cpleung826.com/2022/12/blog-post_6.html

【當今時機新投資策略2 (等時機玩法)】
https://www.patreon.com/posts/dang-jin-shi-ji-73669059

　　有網友問如何設定投資回報，例如每年12%回報，假若某些年份的投資回報不能達標時，怎麼辦？以前提過，投資要有計劃，要設定目標，化作年回報。部分網友對現實情況未有認知，把概念理解為每年回報也要達標。

　　假設投資規模約6年翻倍，需要約12%的年回報。網友以為可以預期每年都能穩定地獲得此投資回報，同時網上問人怎能辦得到？某些年份不能達標又怎麼辦？這時候，立即想起馬多夫。

　　馬多夫是誰？馬多夫創造了華爾街史上最大的金融醜聞，設計出最強大的「龐氏騙局」，不少全球上流社會與投資界名人都被騙，騙局於2008年金融海嘯時被揭發，馬多夫被判入獄150年，最終2021年4月在獄中因病逝世，終年82歲。

馬多夫設計出「龐氏騙局」，不斷以新資金支付舊資金的回報。(AP)

　　馬多夫自1992年開始金融騙局，向投資客戶保證，無論牛市、熊市，他們都能拿到超過10%的高報酬率。原來投資客戶每年所收到的投資回報，只是來自後來加入基金的參與者新資金，客戶所投入的資金根本從未有作投資，只是不斷以新資金支付舊資金的回報。到金融海嘯時，客戶需要提取120億美元的資金，這個詐騙案才因資金不足而被揭穿。

　　用常識分析，一個主動於市場作投資的基金，怎能多年來恒常地、持續地保持一個雙位數字的回報率呢？從1992年到2008年，代表美國市況的S&P 500指數的回報率如下：

　　1992年：7.6%

　　1993年：10.0%

　　1994年：1.3%

　　1995年：37.6%

　　1996年：23.0%

　　1997年：33.4%

　　1998年：28.6%

　　1999年：21.0%

　　2000年：-9.1%

　　2001年：-11.9%

　　2002年：-22.1%

　　2003年：28.7%

　　2004年：10.9%

　　2005年：4.9%

　　2006年：15.8%

　　2007年：5.5%

　　2008年：-37.0%

　　如果你在1992年投資至2008年，你的年均回報率約為10%，真的與馬多夫騙局中的年均年回報相若。然而，歷年的市況回報率波幅非常大，由-37%至+33%不等，每年的投資命題亦多的是，有科網股狂潮，又有科網股爆破，加上金融風暴、金融海嘯，息率高高低低，投資環境不斷變化。要每年都拿取穩定的10%至12%，難度極高。

　　避開騙局所需的是常識，但別小看常識。馬多夫騙局受害者超過三萬人，當中包括荷里活名導演史提芬史匹堡(Steven Spielberg)的慈善基金會，絕非牛頭角順嫂的水平。近年也有類似的大型騙局，如加密貨幣騙案，受害者眾多，當中包括大律師及不少名星與KOL。可見社會上的成功人士，亦不代表有常識。

　　常識，要對現況有所認知，更要懂發問。例如問：「每年回報穩定地高，怎能做到呢？」可惜網友卻反過來問：「我的投資回報今年不達標了，怎麼辦？」如此認知，真的要加把勁了。還記得一句名言嗎？Common sense is not common，普通常識並不普通。