世事政情

　　春節錯位效應下，中國2月官方製造業、非製造業PMI一冷一熱——前者按月跌0.1個百分點至49.1，連續第五個月低於榮枯線；後者按月升0.7個百分點至51.4，錄五個月最高。數據符合預期，但經濟整體運作平穩之下，小企業面臨的暗湧正愈來愈大。

市場需求疲軟最大痛點

　　國家統計局周五（1日）揭盅經濟先行指標，由於春節八天假期的季節效應，製造業PMI的五大分類指數（生產、新訂單、原物料庫存、從業人員、供應商配送時間）均低於榮枯線，意味全數表現較1月收縮。

非製造業PMI按月升0.7個百分點至51.4，錄五個月最高。

　　時值周四（29日）中央政治局會議要求，「大力推動現代化產業體系建設，加速發展新質生產力」，處於傳統生產淡季的製造業，難掩大型企業生產、新訂單連續第10個月擴張，高技術製造業亦連續第四個月擴張。

　　但更值留意的，是連續第11個月位於收縮區間的小型企業PMI，最新錄46.4的八個月最低。北京大學最新調查報告亦顯示，市場需求疲軟持續成為小微經營者最大痛點且壓力加劇，而去年第四季應收帳款均值10萬元，佔季度營收比例高達67%，折射近日曝出的「貴州女企業家向地方政府討工程款陷尋釁滋事被批捕」事件僅冰山一角。

中金籲中央加槓桿萬億

　　小微企業被稱為國民經濟的「毛細血管」，亦是就業蓄水池，除了面臨需求不足、應收帳款，另一難題則是融資難、融資貴。北大報告顯示，其通過線上、線下貸款獲得融資的年化利率分別為8.9%、6.2%。

積極的財政政策如何「適度加力」，勢是下周兩會的焦點。

　　鑑於此，儘管中國高技術製造業、汽車業等投資和生產如火如荼，但產能過剩、需求不足等始終如影隨形，對此，從中央到地方紛紛出招，包括中央財經委拍板實施大規模設備更新和消費品以舊換新，深圳推出24項措施促進汽車出口，包括支持車企在深製造基地生產出口車型、打造二手車出口企業集群等。

　　然而，解決資金效率、提振小微及家庭部門勢是繞不過去的門檻，尤其是據內地頂級投行中金測算，2020年至2023年間，企事業單位新增的42.6萬億元中長期貸款中，並未完全流向實體投資，而是通過定存再度回到銀行體系，或用於已有債務的利息支出。

　　那麼如何推動私人部門開啟信用擴張、拉動投資回報率上升？中金提出，中央加槓桿5萬至6萬億元以令財政脈衝重回高點。積極的財政政策如何「適度加力」，勢是下周兩會的焦點。

　　市場預期中國5月官方製造業PMI穩中有升之際，實際讀數卻意外跌穿榮枯線，中小企、消費品製造、新訂單等分項指數，不約而同齊由擴張轉為收縮。簡而言之，經濟仍受制有效需求不足，並似與愈演愈烈的存款搬家形成共振，需警惕流動性陷阱。

有效需求不足、生產成本上升

　　國家統計局周五（31日）公布，5月製造業PMI錄49.5（預期：50.4），按月跌0.9個百分點。其中，反映內需的新訂單指數及反映外需的新出口訂單指數，雙雙跌入收縮區間；反映市場需求不足的製造業企業比重重回六成以上（60.6%）。

5月製造業新訂單指數及新出口訂單指數，雙雙跌入收縮區間。

　　有效需求不足之外，生產成本亦加快上升。數據顯示，購進物價指數連升三個月至56.9，且漲幅達2.9個百分點，遠大於出廠價格的1.3個百分點，不利於企業效益持續恢復向好。

　　兩大逆風疊加，恐令企業對增加投資、擴大產能保持謹慎，4月盡顯疲軟的信貸意願或在5月持續。央媽旗下《金融時報》昨日（30日）就稱，5月金融數據將繼續受到M2增速較快下降的影響。被視作「總存款」的M2，一直是廣義貨幣供應量的風向標，增速節節走低，一大原因即是存款資金向理財產品、債市等領域轉移。

債券受捧擴中美息差施壓人幣

　　看看近期「秒光」和「漲停」的超長國債，以及規模兩個月間膨脹近3萬億元的銀行理財規模，一大後果即是中國10年期、30年期國債收益率迭創新低，與美債息差擴大增加了人民幣貶值壓力。人民幣本月兌一籃子貿易加權貨幣錄今年以來首次貶值後，有交易員甚至預期，兌美元或重現2015年式的一次性貶值。

內地銀行理財規模近兩個月間膨脹近3萬億元。

　　不過，從人民銀行最新發聲指「必要時將賣出國債（價跌息升）」、「2.5-3%是十年期國債收益率的合理區間（現約2.33%）」的表態看，當局並不樂見本幣貶值，除了事關最高層「強大的貨幣」理念，還有一大原因是貶值恐加劇需求失衡。

　　儘管央媽料力抗貶壓，但居民和企業一邊坐擁大量現金，一邊抱團收益相對較高的無風險資產，而非消費或投資，要防止經濟陷入「流動性陷阱」，政府帶頭發債和加大投資、推動傳統產業轉型升級、擴大消費品以舊換新力度之外，且看7月三中全會在「增收」二字有何大招待出。