世事政情

　　聯儲主席鮑威爾就「通脹」的口風一改再改，隨著5.25%-5.5%的聯邦基金利率削減時點愈推愈後，「不降息」或「再加息」兩隻黑天鵝迷蹤乍現，近日相繼放榜的華爾街大行，有的乘勢大賺，有的獲利承壓，「隨波逐流」皆離不開「利率」二字。

淨利息收入南轅北轍

　　對通脹摸著石頭過河的聯儲，繼2021年稱之為「暫時性」，去年12月稱之為「穩步放緩」後，周二（16日）最新稱之為「缺乏進一步進展」。口風一改再改，早前已經被「激進加息」擺一道的市場，今次再面對「減息三次」的坑愈挖愈大。

聯儲口風一改再改，早前已經被「激進加息」擺一道的市場，今次再面對「減息三次」的坑愈挖愈大。

　　高企的利率對華爾街大行業績的影響各異，其中，資產排名第一的摩通，首季淨利息收入按年增11%至232億美元；資產排名第二的美銀和排名第三的富國，首季淨利息收入卻分別按年降3%至140.3億美元、降8%至122億美元。

　　南轅北轍事關存款成本和貸款收入的此消彼長，儘管摩通、美銀、富國過去一年所支付的存款利率皆大幅攀升，但摩通首季貸款發放量增長16%，美銀為持平，富國則下降38%。

未來或須習慣高利率

　　除了經營淨利息收入，高利率或持續更長的預期升溫，推動美企加快籌措資金步伐，年初至今借貸額達創紀錄的5737億美元。其中，受益股票和債券承銷，「投行之王」高盛首季投資銀行業務收入按年增32%至20.8億美元；此外，摩通、大摩、花旗的投行業務收入，亦分別按年增27%、16%、32%，至20億、16億、9.77億美元。不過，為應對潛在壞帳，摩通、美銀、富國首季分別撥備18.8億美元、11億美元、9.38億美元作為信貸損失準備金。

戴蒙月初表示，摩通已準備好接受從2%到8%甚至更高的利率。(AP)

　　高息未礙私人借貸、企業融資，美國從工業生產到零售銷售皆維持強勁，高盛美國首席經濟學家David Mericle最新稱，美國長期中性利率大有可能介乎3%至3.5%，此跟橡樹資本創始人Howard Marks之前預測利率未來10年都將位於2%至4%（而非0%-2%）區間幾乎一致。

　　更激進的是戴蒙，他月初在年度股東信中表示，該行已準備好接受「非常廣泛」的利率，從2%到8%甚至更高；而美國前財長薩默斯2月時亦指，「聯儲下一步行動是加息而非降息的可能性或有15%」。

　　無論頻轉口風的聯儲，今年會否最終如點陣圖所指降息三次，習慣更高的利率，都或是未來的投資功課。

　　利率走向上，美國聯儲局給出了一個不太令人舒服的方向。FOMC 5月初會議紀錄顯示，決策者表示如果通脹高燒不止，不排除加息的可能。美債應聲全面下跌，美股則先跌後升，最後幾乎收復了全部失地。美元走強，石油疲弱。流動性主導下，資金炒完大宗商品後炒農產品，小麥、棉花和咖啡價格大漲。上周日本10年期國債收益率突破了1%，走出了安倍「三支箭」以來的最高位。儘管日本央行沒有進一步加息，市場利率已經一路向上了。中國推出了一系列消化房地產庫存的政策。
　
　　美國經濟在放緩。後疫情時代「報復性旅行」曾經是經濟過熱的一個現象級事件，特別在去年，不過最近酒店減價、機票減價已經隨處可見了。3月份每間酒店空房的銷售額按月下降2.2%，這是社交限制開放以來首次下跌；至於酒店空置率則已經連續12個月下行了。究其原因，三個字，「太貴了」。動輒500美金一晚的酒店房，令遊客打退堂鼓了。不過，美國人去亞洲、歐洲旅遊就大增，看來不是有沒有錢的問題，而是性價比的問題。
　
　　密歇根大學的消費調查，反映著類似的消費者認知。就業市場放慢步伐，一方面影響消費信心，另一方面也降低了消費者對未來價格的預期。消費狂潮是美國增長挑戰地心引力的主要原因，也是美國通脹壓力揮之不去的主要原因，如今消費預期出現改變，可能也會帶來一系列的連鎖反應。
　
　　消費預期放緩，會不會導致聯儲局較快減息？筆者認為不會。美國經濟目前的增長態勢，是從過熱滑落回正常，並不支持聯儲局將利率政策轉向寬鬆，充其量減少了加息的風險。內需看來對抑制性貨幣政策還是有反應的，只是反應速度較慢。這反過來證明鮑威爾所說「給政策一點時間產生效果」是正確的。
　
　　事態發展也不改變筆者對利率走勢的預期。聯儲局何時減息，可能不是衰退觸發的，而是事件觸發的。以寫字樓、商場為首的商業物業正處在水深火熱之中，承接它們債務的中小銀行也面臨生存空間危機，擁有這些物業的機構投資者中不少出現了現金流錯配。對此，聯儲局心知肚明，只是情況未爆發之前，不便輕易表態。
　
　　今年年初，華爾街幾乎一邊倒地預測美國經濟「硬著陸」，此刻多數經濟學家預測「軟著陸」。有沒有一種可能叫做「不著陸」？也許，美國經濟既不需要加息，也不需要減息，隨著消費回歸正常水平，經濟增長回落到1%至2%的水平，通貨膨脹緩慢地移向2%的政策目標，新增就業趨向每月100K至150K，新的上行周期由此孕育出來。此言尚非筆者結論，但值得觀察追蹤。

美國經濟會否走出一個新的上升周期，值得留意。(Shutterstock)

　
　　德國20至65歲的工作人口在過去15年，下降了200萬；在未來的10年，預計再下降500萬，而這個國家的工作年齡人口總共才有5000萬左右。儘管經濟和本土投資並不景氣，工人短缺正在成為企業頭痛的問題，納稅人口萎縮正在成為政府頭痛的問題。人口老化不僅在德國，在歐元區多數國家均可以見到。各國和歐盟為扭轉人口結構變化，推出了各項鼓勵政策，但是效果看來並不理想。
　
　　傳統的工作人口下降，已經發生了一段時間了，只是女性參與率的增加，部分掩蓋了問題，但是女性加入勞動大軍的趨勢也進入了尾聲。同時，歐洲人的每周工作時間仍在下降，不僅愈來愈多四天工作制，甚至出現了三天半的呼聲。去年烏克蘭難民的湧入，令歐元區人口有所增加。歐洲統計局預測2026年歐元區出現人口負增長，扣除烏克蘭難民，人口萎縮最快今年就出現。
　
　　人口老化令就業人口下降，技術工人短缺愈發嚴重。為此，各級政府提供了稅務優惠和各類培訓，但是在解決技術工人數量和技能錯配上，差距仍然巨大。儘管經濟不好，但是服務員短缺卻是普遍現象。歐洲國家在過去接受了大量的移民、難民，部分紓緩了低端勞力不足的壓力，但是也產生出種種社會矛盾，甚至導致歐洲政壇以反移民為軸心，變得右翼化、極端化。
　
　　剩下的解決方案，就是提高生產力，但是歐洲在人工智能(AI)等領域的進展明顯落後於美中兩大經濟體，多數企業在資訊化、自動化上擴展不夠快，經濟的數據化聯網也有欠缺。更大的問題是，機器人、AI可以替代工人工作，但卻不是納稅者，未來如何平衡公共財政，確是一大挑戰。
　
　　人口老化，勢必提高社會運營成本，納稅者少了（未來納稅者會更少），需要的社會支出卻多了。到2030年，歐盟區80歲以上的「超高齡人口」人數比2000年時多出四倍，他們所需要的醫療費用比全年齡段的費用多10倍。
　
　　經濟學有短周期、中周期和長周期之分，人口要素是長周期發展中最重要的因數之一。二戰後的嬰兒潮，帶來了歐洲的復興和經濟繁榮，但是今年或明年，歐洲人口預計進入萎縮狀態，這可能是一個歷史分水嶺。人口結構性老化，不僅發生在歐洲，也發生在東亞地區。全球經濟的增長動力和消費版圖，正在出現肉眼可見的、難以阻止的大變化。
　
　　本周聚焦於美國的4月份核心PCE，預計按年升2.6%，vs上期升2.8%。聯儲局對此數字的關注度是不言而喻的，不過本月數字受到機票價格暴跌的影響。預計家庭收入按月增長0.2%，較上期的0.5%大幅放緩。歐元區和東京CPI值得關注，中國的製造業PMI和聯儲局褐皮書也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。