世事政情

　　近日香港地產股大跌，從9月10日到9月20日，下跌了近15%，相當慘烈。造成此劇跌的嫌疑因素不少，最大的可能是被恒大（3333）拖累。過去一年，尤其是最近，恒大股價呈現了插水式下跌。

　　恒大的影響可大可小，很值得我們注意。恒大本乃內地地產龍頭股，去年7月6日，其股價最高見27.11元，但本周一低位見2.06元，共下跌了92.4%。我們若看看她今年6月30日的年中資產負債表，不難發現她並非很糟糕的公司。當時她的資產共值23,776億元人民幣，負債是19,665億元人民幣，資產比負債多了4,111億元人民幣，這並非是一間資不抵債瀕臨破產的企業。

(CNS資料圖片)

流動資產不足還短債

　　不過，恒大也有其不健康的部分，她所持的現金及流動性資產不足，遠遠不夠償還她的短期債務，所以她在債務上是要違約的。她若能短期內賣出部分資產，或是得到銀行或政府的打救，尚不至於陷入險境，但她目前仍未做到，在建樓宇要停工，反而被付了錢的準業主追討訂金，雪上加霜。由此可見，恒大是一個典型的短期周轉不靈的案例。

　　不要太輕看一個企業周轉不靈所帶來對整個經濟的衝擊，上世紀30年代美國大蕭條便因此而起。當時有間叫合眾國銀行（Bank of the United States）的中型私營銀行，財務上頗為健康，但卻出現了一次本應是無足輕重的周轉不靈。可能因為她是猶太人開的銀行，其他的銀行不願借錢給她。本來美國聯儲局可輕易出手救她，紐約的聯儲局分局亦建議這樣做，不過在華盛頓的聯儲局總局卻對紐約分局的巨大影響力十分妒恨，紐約提議甚麼她便反對甚麼，結果合眾國銀行失救並演變成擠提，接著還引起連鎖反應，出現歷史上最大的蕭條。2008年金融海嘯時美儲局的伯南克已從佛利民的研究中學懂了這段歷史，懂得用量化寬鬆解除威脅。

　　由此可知，現代金融系統一環扣一環，一個小地方出了事，也可擴散開去影響全局。這正如某人血管塞了一小段，若不治理，就算健康的人也可因血液流通不暢而送命，不可不防。防治的手段便是「通波仔」精準針對問題。

過度進取乏風險意識

　　對恒大救還是不救？這裏有一個道德風險的問題，若對她不理不睬，有機會出現火燒連環船的「雷曼時刻」局面。這個概率不是很高，因為恒大並非無實力的企業，但我們難以說這絕不可能。但今天的局面，恒大本身便應自己負起主要的責任，救了她，會否將來其他企業也學她般過度擴張，若出事便坐等別人拯救？

　　恒大的錯誤是過度進取，借債太多，槓桿過高，只要樓價一受挫或銷售出現問題，便即陷險境，她所持的現金又都拿了去發展，沒有應付風險的安全墊。風險意識不足的企業，會連小風險也不一定能應付到。

　　不過，也應澄清一個概念。內地的企業債不低，這倒不是值得擔憂之事。中國的儲蓄率等於GDP的4成多，資本積累快速，但股市尚不真正發達，人民投資途徑主要還是通過直接或間接借款予企業而達成。企業的總欠債愈多，也是在反映社會有新增的資本可以借給企業，從而提供了企業能不斷擴大的動力。但是若有企業把借來的資金用在不當的投資上，而又不小心控制風險，出事並連累別人是早晚之事。較合理的方法是要恒大付出一定的代價，但又不至於整個垮下來。

行業改革宜漸進推行

　　中央的財金官員也應檢視今年對多個行業整頓的政策。近月多個行業被整頓，孤立地看，都有道理可依，但出手太頻密，社會未必經受得起，容易使人猜測改革開放的遊戲規則是否改變了。在90年代，俄羅斯及東歐使用所謂的「休克療法」，一夜之間便要把整個經濟制度徹底改變，結果釀成了經濟大災難。反觀中國，卻是採取漸進主義，一步一腳印，從而使中國能持續保持高增長。漸進不是不動，而是在不同領域中逐一而不是同時推動翻天覆地的大改革。

　　在1995年，我被邀參加在東京舉行的一次國際貨幣基金學術會議，會中我指出，中國在很多領域中已進行了非常重大的改革，例如農村從大鍋飯改為有私有產權，企業亦有民營企業湧現，但國企仍在。與會的有國際貨幣基金當時的第一副總裁費沙（Stanley Fischer），他是我大學本科時宏觀經濟第一科的教授，但年代久遠，他已記不起我了，當時他便十分讚賞我所描述的漸進主義之路︰每一項改革都是巨大的，但不要太多領域同時做。今天的財金官員應再思考漸進的道理，並向市場解釋清楚未來改革的方向，否則，不明朗因素還會影響市場。

　　上日提到，政府推出第七批專供60歲或以上長者認購的銀色債券（下稱銀債）保證息率由去年的3.5厘，提高至4厘。

　　無論你認為這個是政府給60歲或以上人士的福利又好，是推動香港債券市場發展的舉措又好，這絕對是不錯的投資，因為風險幾乎等於零。

　　如果你不是「長者」，也至少有通脹掛勾債券（下稱iBond）可供認購，當然，保證息率沒有4厘那麼高，但去年那批也有兩厘，在當時仍然低息環境下，同樣是不俗的投資。

　　只不過，去年的iBond最終發行額只有200億港元，每人最多只分到3萬大元；即使是銀債，有資格去爭的人較少，發行量也較多，但最終最多也只能分到13萬，或最多的14萬（見上期本欄），實在沒有太大意思。

　　我認為，無論iBond或銀債，都是優質的債券，即標題所說的好Bond。但問題是，好Bond的供應太少，完全是供不應求。但另一邊廂，用專業的說法是非投資級別的債券（市場也有形容是垃圾債券，即Junk Bond），或中性來說，是高風險的債券，則大量供應，想買就有。

（shutterstock）

　　各位，心水清的讀者應該明白，我指的Junk Bond主要是指企業債，尤其是內地房企發行的債券。這些債券經投資銀行代為發行，再由私人銀行向理論上專業級別的投資者推介（100萬美元或以上開戶那種）。

　　但我知道，有些也不是私人銀行，只是高檔一點的零售銀行（100萬港元開戶那種），也向一般的零售散戶推介。據悉，個別券商，尤其中資的券商，過去幾年的業務不是賣股票，而是賣這些內房的債券。

　　我舉幾個例，我有位已經退休的朋友Edmond，大約一年多前，他的私人銀行客戶經理向他推銷一隻由佳兆業（01638）發行的一年期短債，孳息率高逾8.65厘，問我這是否好投資！

　　Edmond過去從來沒有買過債券，但他也明白內房債是有風險的。只不過，當時還未爆出內房的債務危機，因此，他被8.65%的利息吸引著，而更要的是，這隻債券只有一年期，因為他感到，一年內這家公司不會出事吧！

　　幸好經我提醒之後，他打消了投資的念頭，不久之後就爆出連串的內房債務危機，而佳兆業的股票也停牌至今。

　　另外，我有另一位尚未退休的朋友Robert，幾年前透過私人銀行買入一批碧桂園（02007）的債券。他告訴我，兩三年前，有誰會估到連碧桂園這類大規模的房企也會出現危機呢！

　　Robert是一位保守投資者，無論做人做事，以至投資都好審慎。他一心以為，在保守之餘選一些較進取的項目應該沒問題的，但誰不知，他持有的碧桂園債券，這一刻，帳面上已跌了接近一半。而且，現在還要承受有可能違約的風險，即是有機會Total Loss！

　　他告訴我，現在止蝕也未必有人肯接，若有也要蝕一大半，唯有寄望奇蹟出現，或有政府介入，可以重組債務，令他的債券翻生！

　　各位，如果香港的債券市場不是如此兩極化，就不會有這麼多投資者買債券損手的例子了。

　　因此，我想呼籲，政府檢討今次的銀債反應後，未來可以推出更多銀債供市民認購。我認為，每人保證能獲100萬是最理想的金額！