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　　2016年的中國金融市場，始於一場股災，終於一場債災，間中人民幣匯率還有幾次頗大的波動，人民幣利率在第四季度開始攀升。不能不說，這是意外橫生的一年。

　　意外，顧名思義就是意料之外的事件，其實有其內在規律。當政策繃得太緊之時，當投機過於熾熱之時，當估值大幅偏離基本面之時，往往一個小的事件可以觸發資產價格的極端波動。此時此刻，中國經濟和市場便處在這樣的環境中，2017年也面臨著同樣的風險。

　　與2016年相比，中國還有幾個重要的新特徵。

　　第一，2017年是中國共產黨十九大換屆之年。中國領導人在過往有一代兩屆的習慣，不過這次中期換屆的人事變動可能大過以往。在政治交接之際，維穩大過天，除非意外的大事件發生，政策上不主動做大的調整一般是慣例。換屆，可能對貨幣政策、財政政策、匯率政策、風險管理模式均帶來影響。

　　第二，貨幣流動性收縮已經開始。中國人民銀行的政策利率沒有出現變化，但是從任何意義上講，貨幣環境已經開始趨緊，這與國際大環境是同步的，也符合控制過度金融投機的國內政策需要。資金市場流動性緊繃、債市融資暫時斷流的情況不會全年持續下去，但是貨幣政策悄然收緊卻是一個新趨勢。

　　第三，財政政策處於兩難狀況。2016年下半年起，政策性銀行主動出擊，公共開支力度明顯加強，基建設備訂單上升，原材料價格反彈，這是經濟企穩的主要原因。但是企業稅負沉重，民企不願投資也是不爭的事實。中國的財政刺激全是政府花錢，與減輕企業負擔有些「魚與熊掌不可兼得」之感。

　　第四，「房子是用來住的」。是乃住房政策思路上的一次重大改變。這些年來住房被視為拉動經濟的增長引擎，住宅的金融屬性超過居住屬性，成為資金入市的主要原因。天量的流動性和缺少其他投資管道，助長了房市的炒作，並形成惡性循環。讓住宅回歸居住屬性，意味著政策上不再暗地助長房市炒作，對過熱城市實施必要限制趨向常態化。

　　第五，人民幣貶值預期構成政策掣肘。2015年8月開始的幾次貶值，徹底改變了國人對人民幣匯率單邊升值的預期，資金出走成為2016年中國經濟的一大故事。資金外流不僅迅速消耗外匯儲備，更吞噬了貨幣政策的運作空間，還進一步降低了企業投資的積極性。人民幣匯率何去何從，對2017年的經濟狀況有直接的影響。

　　最後，中美關係面臨巨大的不確定性。特朗普在競選中揚言對中國產品施以懲罰性關稅，並標籤中國為匯率操縱國。特朗普當選總統後的言行及在經濟部門首腦的選擇上顯示，他的確有將競選承諾付諸實施的打算，只是暫時不清楚會走多遠。美國是中國最大的交易夥伴，特朗普對華政策對中國經濟有直接重要的影響。

　　在這種大的政策環境下，中國經濟在2017年會如何前行？

　　首先，經濟已經有明顯的企穩跡象。以PPP為特色的投資勢頭已經形成，基礎設施投資再次成為引領增長的主引擎。同時，房地產新開工項目增加，對經濟產生乘數效應。消費穩定，汽車銷售大幅反彈。以原材料為首的上游產品價格大幅回升，並刺激物價的全面上揚，通貨膨脹概念久違地重現。筆者不排除2017年上半年GDP增長達到7%的可能，CPI明顯突破3%應無懸念。

　　經濟增長短期來看已經企穩，為改革提供了一個近年罕見的視窗期。高層在思路上似乎也放棄了不惜代價保增長的政策傳統，這些對於推動改革進程都是正面的。中國經濟要想回到自主可持續增長，必須打破國企壟斷，必須降低企業營商成本，以此重新燃起民企的投資積極性。自從十八屆三中全會，改革呼聲很高，但是實施效果並不理想，利益所在使然，各級官員不作為使然。2017年能否真正讓改革邁開步子，唯有時間可以給出答案。

　　中國經濟為了維持一定的增長速度，經濟槓桿越壓越高，金融在經濟中的占比迅速上升，甚至遠遠超過了發達國家的水準。從地方政府到國有企業，從開發商到金融機構，資金借貸比率十分高，中間還有許多灰色地帶、違規行為。近期的房地產熱，還將高槓桿傾向傳染給了部分買房人。高槓桿永遠是一個金融風險，在資金成本突升的時候其風險度更被放大。筆者認為，2017年便是這樣一個資金環境，信用違約事件應該有明顯的上升，如何控制系統風險，成為監管當局的一大考驗，也是所有市場參與者必須認真對待的。

　　風險上升，不代表機會不存在。筆者認為，中國的房地產市場在2017年穩中帶升。無論從人口結構還是從承受能力看，中國的房地產市場存在著估值過高的問題，三四線城市更面臨巨大的庫存壓力。但是今天支撐房市的不是居住屬性，而是金融屬性，房子是一種金融產品，是受到流動性熱捧的投資品。對於房價暴升的一線和部分二線城市，地方政府通過限購限貸加以遏制。筆者認為北京並非想打死房市，而是試圖以滾動式調控將熱錢逐步引導向三四線城市，為「去庫存」服務。

　　房地產金融屬性的邏輯，應該適用於2017年的股市。如果中國人民銀行能夠維持目前的流動性，資金流入房市速度趨緩，流向海外管道不暢，則股市有得一升。經濟企穩、盈利回升、通脹顯現，均可能成為股市走好的催化劑。筆者認為，市場目前的最大敵人是風險溢價。當然，靠流動性驅動的市場必然波動。

　　中國經濟的消費結構，近年出現了重大的變化。服務業消費的占比迅速提高，個性化、體驗式消費成為新的消費增長點。這是今後經濟增長的趨勢，也是供應端必須迅速適應的結構性變化。與此同時，以IT行業為代表的產業升級換代勢頭十分迅猛，有些領域已經有引領世界潮流的態勢。筆者對中國經濟轉型不悲觀，只是這個過程需要時間，間中不排除週期性的回落和金融去槓桿。另外，民企的參與度將決定下一個週期的增長潛力。

　　2016年人民幣匯率一貶再貶，牽動著尋常百姓的心。近月其實不是人民幣貶值，而是美元升值。特朗普通貨膨脹故事和美國聯儲加息行動，觸發了美元飆升，人民幣隨同其他貨幣走軟。筆者相信美元強勢還會持續一段時間，人民幣兌美元依然處在緩慢貶值的軌道上。不過，中國經濟對歐洲、日本經濟的相對基本面，於2017年則在改善之中，中國政府在維穩心態下也未必主動製造大幅度的貶值。筆者預言人民幣對一攬子貨幣在2017年穩中略降。

　　中美關係，是2017年的一個突出不確定因素。中美經貿關係早已融合在一起，硬要制裁中國產品，最終受到傷害的不僅是中國的出口企業，還有美國的消費者，何況中國也有不少反擊手段。在此邏輯下，一般的結論是特朗普上任後會對中國產品和匯率作出象徵性的懲罰，隨後兩國領導人在鬥爭和磨合中彼此瞭解，經貿關係逐步穩定。不過用精英的邏輯來推斷特朗普的行為，在過去並不成功。

　　綜上所述，筆者預測中國經濟在2017年相對穩定，結構改革和中美關係乃兩大看點，樓市穩定，股市看升，信用風險上揚，匯率穩中走貶。由於流動性和貨幣政策處在極端狀態，市場大幅波動估計難以避免。

　　本文原載於經濟通，為個人意見，並非投資建議或勸誘。

　　香港股市近年遇上了複雜的國際環境，大幅波動，恒指從2021年2月3萬多點的高位開始，以一波低於一波的形態向下滑。從今年1月的低位開始有反彈，4個月內錄逾三成的升幅。雖比不上一年多之前兩個多月內50%的急升，但新的氣象已若隱若現，洗掉不少頹風。若持之以恒，香港並非無望重奪世界三大金融中心的席位。

　　港股的主要支柱已是內地的巨企，其股價回升，雖基礎尚待鞏固，但依然十分合理。港股（內含大量內地股份）是否買得過，要考慮三個相關因素：第一是內地經濟，第二是港股的市盈率，第三是美元匯率。

美元匯價持續偏高，港股受壓

　　第一個因素基本格局清晰。中國已日漸走出疫情期間商業周期的下行階段，但也正面臨著經濟轉型期的陣痛，有些傳統行業被市場淘汰，但同時又有大量新興企業崛起，朝氣勃勃，股市也正處於築底鞏固期，香港的股市也受此影響。

經過一輪股價急升，近日恒指市盈率也僅11.2，遠低於歷史平均市盈率近14.1。（資料圖片）

　　第二個因素是港股市盈率非常偏低。在經歷過一輪股價急升後，5月20日恒指市盈率也只是11.2，大幅低於歷史上恒指平均市盈率的近14.1，更遠低於標普500在5月17日市盈率的近27.6，或道指的約35。這意味著港股十分便宜，被超賣了。若港股與美股市盈率相仿，港股價格可翻一倍以上。為何這未曾發生？一個重要的原因，即是第三個因素，是美元的匯價偏高。

　　眾所周知，自兩年多以前開始，美國聯儲局急劇加息，這自然會人為地推高美元匯價。表面看起來，人民幣兌換美元便會貶值，而事實上，人民幣相對於美元，從2021年初至今，也貶了約11%。這便帶來了問題，市場中手持美元或與之掛勾的港元的投資者，若買入中國股票，在計算回報時，便要考慮因人民幣貶值所帶來的損失。君子不立危牆之下，減少持有港股（內含中國股票），十分理性，有此陰影籠罩，港股低迷是情理中事。

　　中國能否打破及應否打破這匯率悶局？這裏先要指出，人民幣相對於世界各貨幣，其實並無貶值，反而是升值了。從2021年1月至2024年4月，人民幣相對於全球一籃子貨幣的有效匯率，共升值3.8%，美元同期則相對全球貨幣升值了16%。由此可知，不是人民幣貶值，而是美元升值得太過分，中國不願與美元一起瘋癲，只稍為升值而已。若人民幣與美元也掛上勾，與它一起升，那麼中國與世界各國貿易時，便會因人民幣過強而出口大減、入口大增，不符中國發展策略。

美元在過去3年相對全球貨幣升值了16%，而人民幣則升值3.8%。(iStock)

華力拓經貿，不與美打匯率戰

　　人民幣兌換其他貨幣匯價相對穩定，但兌換美元貶值，對中國經濟會否帶來不可承受的重大損失？不大可能。在貿易上，這意味著中國買美國貨會貴上約11%。2022年，中國從美國進口1769億美元商品（連運費），當中不少商品，如芯片等，是進了中國後加工造成別的產品再出口，不是留在中國。但即使我們假設中國不減少從美國的進口，及進口後全部自用，那麼中國也只是多付了1769億美元的11%，即195億美元，約等於中國GDP的0.1%，對人民福祉無甚影響。至於人民幣兌美元貶值後，等於中國製造的產品在美國人眼中更便宜，中國若不想賣得太低廉，加價便可，並無損失。由此可見，從貿易的角度看，中國並無多少誘因與美國打匯率戰。《九陰真經》中有口訣：「他橫由他橫，明月照大江」，正是中國的態度。只是中國留學生赴美，學費會更貴。

　　影響匯價的另一因素是物價。按照不少國際機構在推算GDP的購買力平價時，背後的假設可推斷為1美元在中國的購買力，大概等於2美元在美國的購買力，亦即美國物價比中國高了一倍。我在中美兩地作客時，非常留意物價的差別。以我觀察，近年美國通脹十分嚴重，中國則無通脹，美國商品比中國平均貴上超過一倍。倘若如此，美元匯價長遠而言自會有市場壓力使它貶值。中國似乎對此也不大理會，反正美元匯價高企，對中國並無多大殺傷力，長遠反而會使美國在各國佔有的市場萎縮，被中國搶佔市場份額。若中國真的要人民幣升值，與美元掛勾，是有多種方法可做到的。但順乎自然，讓市場調節，可能更穩妥。

美國通脹嚴重，物價比中國高一倍。(AP)

美匯靠高息硬撐，終歸將減息

　　市場如何調節？美匯靠高息硬撐著，美國要付高息，有苦自己知，惟有靠充公俄羅斯外匯等旁門左道方法拖延一陣，但終究美國是要減息及強美元局面維持不下去。到時中國的名義GDP，用美元計算的話，顯然會大幅回升。但其實若用購買力平價計算，中國GDP早已超過美國三成了。

 
【知識庫】人民幣匯率指數是甚麼？

．中國使用一籃子貨幣制度進行人民幣的匯率管理

．人民幣匯率指數(China Foreign Exchange Trade System, CFETS)，目前一籃子貨幣數量共有24幣種。

．CFETS權重貨幣比例分配，是考慮貿易夥伴國或地區佔進出口比例後而定。

．最高權重的頭五位幣種順序是：美元、歐元、日圓、港元和英鎊。

．CFETS權重的調整會對人民幣匯價構成直接影響，如美元權重下調，美元走勢對中間價的影響力也就隨之降低。

（本文原載於5月24日《香港經濟日報》）