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　　2017年非常有意思。美國總統特朗普入主白宮後，一度被國會、媒體撞得頭破血流，但是借稅改方案一役逆襲得手，儼然成了美國的救世主，但是「通俄門」陰霾揮之不去。中國在十九大奠定了習近平主席的政治權威，中國經濟宣告從高速增長走向高品質增長，去槓桿去風險成為頭等經濟政策目標。曾經擔心的歐洲政壇極端化最終沒有發生，但是歐盟教主默克爾的政治地位卻因大選而意外失足。英國的脫歐談判不得要領，承諾了400-450億歐元的分手費卻仍未能換來在歐洲市場的身份。

　　全球股市的波幅是歷史上最低的（1964年除外），MSCI世界指數史無前例地每一個月都錄得正增長，風險指數VIX平均數值創下歷史最低紀錄。美中科技股飆升，中國A股H股表現分道揚鑣，美債收益曲線異常平緩，美元匯率乏善可陳，黃金與比特幣走勢天壤之別。石油價格借著一紙限產協議而鹹魚翻身，中國的去產能故事也讓工業金屬火了一把。

　　2018年全球經濟會如何演變？以下是筆者的五個猜想：

　　1）美國稅改是2018年的最大變數。這是三十年來美國最大的稅務改革，個人稅與公司稅的大幅調低可以直接刺激經濟，同時改善美國的營商環境。稅改之後美國跨國公司滯留海外的巨額資金何去何從，將主導美元匯率走勢。

　　筆者認為，稅改的短期經濟刺激作用被高估，美國經濟最快在2018年下半年開始放緩。但是美國稅改無可避免地改變全球營商環境的均衡，勢必帶來一場世界範圍內的政策性減稅浪潮。跨國資金開始回流美國，美元匯率走高，美元區資產受惠於資金流入，而海外則預計出現流動性緊缺的局面。

　　2）中國去槓桿牽連著全球的神經。金融危機後，中國曾經一度為全世界提供了六成的增長動力，之後動能逐漸放緩，但仍是世界上最大的需求來源。經濟工作會議上將去槓桿防風險提高到了前所未有的政策高度，流動性在緩慢收緊中，市場利率在逐步上調中。

　　筆者認為，2018年的政策監管力度一定進一步加強，金融機構內部的槓桿水平會進一步下降，導致流動性愈來愈緊，資金成本愈來愈高。這些暫時不至於觸發系統性風險，不過對整體經濟的增長動能是一個挑戰，違約風險可能要進一步釋放。

　　3）退出QE成為市場焦點。2017年美國聯儲連續加息，不過市場對通貨膨脹前景卻不看好，這使得兩年期對十年期國債的利差縮減到金融危機以來的最低點。中國人民銀行號稱貨幣政策並未收緊，不過市場利率卻一升再升，並開始傳導到按揭利率、存款利率上。

　　筆者認為美國在2018年會繼續加息三次，但是在貨幣環境正常化的過程中盡量紓緩稅改帶來的財政赤字壓力。中國在宏觀審慎、堵塞監管盲點中加速去槓桿，政策宣示不大，但是流動性收縮力度卻未必小。歐洲央行可能在2018年正式宣佈退出QE計劃，日本則暫時看不到類似的動作。

　　4）全球增長拐點將現。世界正在經歷戰後最長的一次經濟擴張周期，這既是拜天量流動性所賜，也是企業投資信心回暖的結果。特朗普當選美國總統、中國十九大召開、歐洲政壇未現黑天鵝事件，都為短周期帶來了額外的刺激，但是這些到2018年下半年可能出現逆轉。

　　筆者認為事件性因素開始消退，全球增長速度可能在2018年下半年開始回落。目前看到的只是增長的溫和放緩，但是不排除去槓桿、市場動盪、地緣政治事件造成更大規模的調整。海外美元回流、美元重回強勢的話，新興市場可能受到意外的衝擊。

　　5）資產泡沫是懸在頭頂的劍。美國的股票、日本的債券、中國的房子，被稱為世界三大估值奇景，是泡沫早晚會爆，問題是2018年會不會爆。

　　筆者認為，全球流動性由放到收，資產維持2017年的榮景會十分困難。政策風險轉化成市場風險，並觸發連鎖調整的機會明顯上升。全球大調整並非必然，但是三大泡沫中其中一個出事並非不可能。

　　本周記每周六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　中國政府批評特朗普發動的貿易戰是霸凌主義。這批評當然正確，但我們也應看到，這是特朗普個人性格的必然延伸。分析國際大事，自應以社會科學與事實為基礎，但忽略擁有極大權力的國家領袖的性格，卻容易引致對形勢誤判，所以中國不但要懂特朗普，還要利用其弱點。

　　特朗普有何性格？去年底美國有多位知名精神病學家，聯名直指他根本便是一名精神病患，對美國構成重大危險，最近更有他們的同行，認為他病情加劇。至於他主要患上甚麼病，卻有些爭議，但也不外是惡意自戀狂、反社會、虐待狂之類的。我是精神病學的外行人，也搞不清這些病症的差異，但據這些精神病學者所言，此種病患不會對損害他人利益有任何內疚，他們看到的只是自己的利益或地位。他們若是成功，會得寸進尺；若是挫敗，也只會繼續蠻幹攻擊，把矛盾升級。他們對實際世界無甚認知，只活在自己世界中，要停止他們對別人的侵犯，只能是真實世界對他們權力及自由的制約。假設他們行事理性，是緣木求魚。

民粹主義主導 胡亂發洩不滿

　　如果分析屬實，應付特朗普只能是以硬制硬，但這也要研究策略。中國或其他國家不可能終止其權力，只能靠美國人自己限制他。美國受不了特朗普及反對他政策的人多如牛毛，但更應先搞清誰是特朗普對華貿易戰支持者。

　　去年美國的國際民意調查機構皮尤（Pew）有個大型跨國調查，他們發現美國人民中有47%對中國抱負面態度，正面則僅44%。在全球多個國家的調查結果卻顯示，位處中間的國家的人民有37%對中國負面，有47%正面，反映中國在世上雖然朋友多於敵人，但在美國卻不能如此說。不滿中國的美國人很多都會支持特朗普的貿易戰。

　　一般美國人對國際政治並無興趣，也不認識中國，但在全球化經濟體系下，不少美國人卻分享不到經濟增長的成果，他們很易被民粹主義者引導，認為中國人搶走了他們的飯碗。至於中國製造的民生消費品價廉物美，充斥市場，大大降低了美國的物價，一般人除非被提醒，否則會視而不見。怎樣提醒？貿易戰可推高美國的物價，以美國人儲蓄低，家無隔日糧的現實看來，物價上升可以有效提醒他們從中國得到的好處及貿易戰的危害。

　　但這裏也要注意美國近月一些重要的經濟狀況。去年12月22日特朗普簽署了一系列的稅制改革法案（Tax Cuts and Jobs Act）。美國稅制複雜無比，但此法案的主要特點便是減稅。在7個個人入息稅稅階中，有5個稅階俱獲減稅率，例如最高稅階的稅率從39.6%減至37%，標準的免稅額也上升近倍。但對商界影響最大的則是最高稅率35%不復存在，公司稅劃一為21%，再加上各地的州稅城市稅，企業的稅率大約是26.5%，低於歐盟的26.9%。

　　減稅是利好因素，有助經濟增長、人民可用收入及企業的稅後盈利，這也是為何特朗普上台後，美股除近期受貿易戰的影響外，一直處於上升軌的主因。此種局面有利特朗普掌權，但世上無免費午餐，減稅也有兩大後患。

　　第一後患是美國人的消費會更被刺激，更要借貸度日。我們知道，美國的貿赤正是因為其儲蓄量低於投資量所致，所以美國的儲蓄減少，後果只會是其貿赤更大，特朗普在國人面前失威可期，但他有可能惱羞成怒，對更多國家發動貿易戰，製造更多敵人。

華府不減開支 財赤仍會嚴重

　　第二後患是倘若美國政府不能同步減低政府的開支，減稅便必然擴大其財赤，增加其政府的欠債。特朗普政府雖說可寄望較好的經濟能帶來更多的稅收，但經濟學界及美財政部的經濟學家都知道減稅做不到增加稅收的效果。美國法例中有規定，若財赤增加，有一削減開支的機制會自動啓動，但很多開支是減不了的，所以最後財赤及欠債都會上升。美國的「負責任聯邦預算委員會」估計，未來幾年，美國政府的債務會因此而增加2萬億美元左右，美國政府目前對公眾的欠債是15.3萬億美元，對政府不同部門的內部欠債是5.7萬億，財赤對美國經濟不會有幫助，光是償還利息，便隨時每年耗掉美國4%的GDP。這也是為甚麼特朗普強要別的國家向他多交保護費。美國自己想擴軍，但卻要別人付錢，不會使世界及美國社會更和諧。

　　從上可見，中國的最好策略是強硬回擊，使美國人的痛浮現出來，特朗普失道寡助，持久戰中他會敗下陣來。