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　　美元匯率暴漲。從2021年初到現在，美元匯率DXY升值了20%，攀上了二十年的高位。俄烏衝突以來，這個趨勢更在加速，歐元、日圓等都創下了幾個周期以來的匯率新低。

　　美元走強有幾個原因。首先，美國經濟出現嚴重過熱，通貨膨脹飆升、工資與物價連環攀升，美國聯儲被迫採取一代人所未見過強硬貨幣緊縮手段。儘管歐洲央行、英格蘭銀行，以及加拿大、瑞典、瑞士也先後採取了加息行動，美國的貨幣政策最激進。其次，美國國債利率和其他國家之間的利差愈來愈大，吸引了海外資金流進美元區，推高了對美元的需求。

(iStock)

　　第三，美國是淨能源出口國，而其他絕大多數發達國家都是淨進口國。德國、日本等許多國家因為進口能源成本大漲，經常收支由巨額順差轉為逆差。最後，也是最重要的，美國財政部的匯率政策出現了重大改變，由特朗普時期的弱美元政策轉向強美元政策，以此吸引資金流入，紓緩聯儲縮表的衝擊，同時也説明降低進口產品的美元價格。

　　另外，全球地緣政治形勢不穩，不少國家的政局也出現動盪，資金尋求避險天堂。如今黃金的避險功能弱化，比特幣極度動盪，資金湧向美元。

　　美元已經十分超買了，如果沒有進一步大消息支持，出現調整並不出奇。但是各國經濟形勢、貨幣政策的此消彼長上看，美元在中期還有升值的空間。

　　美元是世界上最主要的支付手段、儲蓄手段和交易手段。美元的大起大落，從來都不僅是美國自己的問題，而是全世界的問題。引用七十年代時候美國財政部長康納利的名言，「美元是我們的貨幣，問題卻是你們的（The dollar is our currency, but it’s your problem）」。這是美國鑄幣權的特權，也是對全世界的隱患，對於新興市場更是如此。

　　當美國貨幣政策出現大寬鬆的時候，美元變得便宜，借美元債也容易，新興市場國家往往大量發債，刺激出投資熱潮，經濟快速發展。但是當美國貨幣政策收緊的時候，美國的利息就顯得比較吸引，資金流回美元區，過度借貸的外國就出現流動性危機，償付外債變得困難，一旦債務無法續借，就爆出債務危機。

　　發達國家借債多數發的是本幣債，本國央行還可以充當救火員。新興國家的本幣缺乏信用，借的多數是外債，尤其是美元債，央行無法印製美元，所以美元借貸環境一旦收緊，新興市場就發生債務危機。一個國家發生危機，就會令整個市場變得謹慎，其他國家的債務續借也成問題，發生骨牌效應。

　　由於這個原因，美元出現較長時間的強勢，新興市場往往發生一系列的債務危機。1995年至2002年美元持續升值期間，委內瑞拉、盧旺達、俄羅斯、烏克蘭、巴基斯坦、厄瓜多爾、阿根廷、馬爾地夫、烏拉圭和奈及利亞的外債先後違約，亞洲的泰國、印尼和韓國也匯率暴跌，到了違約的邊緣，靠IMF援助頂了過來。這段時間違約案件的頻發程度創下了歷史記錄。

　　接下來在2012年至2020年的美元持續升值周期，希臘、貝里斯、牙買加、賽普勒斯、阿根廷、烏克蘭、莫三比克、剛果、委內瑞拉、巴貝多、阿根廷、黎巴嫩、厄瓜多爾、尚比亞先後違約。

　　如今，新一輪美元強勢之下，俄羅斯和斯里蘭卡先後出現了美元債違約，土耳其匯率暴跌。IMF估計38個新興國家面臨債務威脅。

　　債務出問題的不僅是國債，新興市場國家的美元公司債也遭遇困難。匯率波動，那些收入來自本國的公司就出現貨幣種類錯配。想像一下美元升了兩成，主要收入來自本幣的公司需要多還多少債務？

　　美元持續強勢，把資金吸入美元區，卻給其他國家帶來流動性危機、債務危機。

　　戰後美元曾經與黃金掛勾，美元處在金本位時代，但是由於越戰的過度支出財政陷入困局，尼克森宣布美元與金本位脫勾，結束了美元第一王朝。接下來在七十年代，發達國家一致認定石油以美元計價，美元進入了石油本位時代。2008年美國爆發金融危機，聯儲不得已發行了天量的貨幣以穩定市場情緒，避免金融系統性風險。美元進入了無抵押時代，美元的信用並不強，只是世界上沒有其他貨幣有足夠的信譽來取代美元。

　　於是，美國利用鑄幣權，在經濟危機時大量印鈔，推動美元貶值，大量美元流向世界各地；待經濟復甦後則回收流動性，海外美元流回美國，抽高美元匯率，一方面打劫發達國家投資美債的長期資金，另一方面觸發新興國家的債務危機。每個周期一次，屢試不爽。

　　真的，「美元是我們的，問題卻是你們的」。

　　本文為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　利率走向上，美國聯儲局給出了一個不太令人舒服的方向。FOMC 5月初會議紀錄顯示，決策者表示如果通脹高燒不止，不排除加息的可能。美債應聲全面下跌，美股則先跌後升，最後幾乎收復了全部失地。美元走強，石油疲弱。流動性主導下，資金炒完大宗商品後炒農產品，小麥、棉花和咖啡價格大漲。上周日本10年期國債收益率突破了1%，走出了安倍「三支箭」以來的最高位。儘管日本央行沒有進一步加息，市場利率已經一路向上了。中國推出了一系列消化房地產庫存的政策。
　
　　美國經濟在放緩。後疫情時代「報復性旅行」曾經是經濟過熱的一個現象級事件，特別在去年，不過最近酒店減價、機票減價已經隨處可見了。3月份每間酒店空房的銷售額按月下降2.2%，這是社交限制開放以來首次下跌；至於酒店空置率則已經連續12個月下行了。究其原因，三個字，「太貴了」。動輒500美金一晚的酒店房，令遊客打退堂鼓了。不過，美國人去亞洲、歐洲旅遊就大增，看來不是有沒有錢的問題，而是性價比的問題。
　
　　密歇根大學的消費調查，反映著類似的消費者認知。就業市場放慢步伐，一方面影響消費信心，另一方面也降低了消費者對未來價格的預期。消費狂潮是美國增長挑戰地心引力的主要原因，也是美國通脹壓力揮之不去的主要原因，如今消費預期出現改變，可能也會帶來一系列的連鎖反應。
　
　　消費預期放緩，會不會導致聯儲局較快減息？筆者認為不會。美國經濟目前的增長態勢，是從過熱滑落回正常，並不支持聯儲局將利率政策轉向寬鬆，充其量減少了加息的風險。內需看來對抑制性貨幣政策還是有反應的，只是反應速度較慢。這反過來證明鮑威爾所說「給政策一點時間產生效果」是正確的。
　
　　事態發展也不改變筆者對利率走勢的預期。聯儲局何時減息，可能不是衰退觸發的，而是事件觸發的。以寫字樓、商場為首的商業物業正處在水深火熱之中，承接它們債務的中小銀行也面臨生存空間危機，擁有這些物業的機構投資者中不少出現了現金流錯配。對此，聯儲局心知肚明，只是情況未爆發之前，不便輕易表態。
　
　　今年年初，華爾街幾乎一邊倒地預測美國經濟「硬著陸」，此刻多數經濟學家預測「軟著陸」。有沒有一種可能叫做「不著陸」？也許，美國經濟既不需要加息，也不需要減息，隨著消費回歸正常水平，經濟增長回落到1%至2%的水平，通貨膨脹緩慢地移向2%的政策目標，新增就業趨向每月100K至150K，新的上行周期由此孕育出來。此言尚非筆者結論，但值得觀察追蹤。

美國經濟會否走出一個新的上升周期，值得留意。(Shutterstock)

　
　　德國20至65歲的工作人口在過去15年，下降了200萬；在未來的10年，預計再下降500萬，而這個國家的工作年齡人口總共才有5000萬左右。儘管經濟和本土投資並不景氣，工人短缺正在成為企業頭痛的問題，納稅人口萎縮正在成為政府頭痛的問題。人口老化不僅在德國，在歐元區多數國家均可以見到。各國和歐盟為扭轉人口結構變化，推出了各項鼓勵政策，但是效果看來並不理想。
　
　　傳統的工作人口下降，已經發生了一段時間了，只是女性參與率的增加，部分掩蓋了問題，但是女性加入勞動大軍的趨勢也進入了尾聲。同時，歐洲人的每周工作時間仍在下降，不僅愈來愈多四天工作制，甚至出現了三天半的呼聲。去年烏克蘭難民的湧入，令歐元區人口有所增加。歐洲統計局預測2026年歐元區出現人口負增長，扣除烏克蘭難民，人口萎縮最快今年就出現。
　
　　人口老化令就業人口下降，技術工人短缺愈發嚴重。為此，各級政府提供了稅務優惠和各類培訓，但是在解決技術工人數量和技能錯配上，差距仍然巨大。儘管經濟不好，但是服務員短缺卻是普遍現象。歐洲國家在過去接受了大量的移民、難民，部分紓緩了低端勞力不足的壓力，但是也產生出種種社會矛盾，甚至導致歐洲政壇以反移民為軸心，變得右翼化、極端化。
　
　　剩下的解決方案，就是提高生產力，但是歐洲在人工智能(AI)等領域的進展明顯落後於美中兩大經濟體，多數企業在資訊化、自動化上擴展不夠快，經濟的數據化聯網也有欠缺。更大的問題是，機器人、AI可以替代工人工作，但卻不是納稅者，未來如何平衡公共財政，確是一大挑戰。
　
　　人口老化，勢必提高社會運營成本，納稅者少了（未來納稅者會更少），需要的社會支出卻多了。到2030年，歐盟區80歲以上的「超高齡人口」人數比2000年時多出四倍，他們所需要的醫療費用比全年齡段的費用多10倍。
　
　　經濟學有短周期、中周期和長周期之分，人口要素是長周期發展中最重要的因數之一。二戰後的嬰兒潮，帶來了歐洲的復興和經濟繁榮，但是今年或明年，歐洲人口預計進入萎縮狀態，這可能是一個歷史分水嶺。人口結構性老化，不僅發生在歐洲，也發生在東亞地區。全球經濟的增長動力和消費版圖，正在出現肉眼可見的、難以阻止的大變化。
　
　　本周聚焦於美國的4月份核心PCE，預計按年升2.6%，vs上期升2.8%。聯儲局對此數字的關注度是不言而喻的，不過本月數字受到機票價格暴跌的影響。預計家庭收入按月增長0.2%，較上期的0.5%大幅放緩。歐元區和東京CPI值得關注，中國的製造業PMI和聯儲局褐皮書也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。