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　　歲末將至，政策變局紛紛啟動。從美歐的鷹派減碼，到中國的穩增長，沒有一份會議聲明是可以輕鬆消化的，市場努力咀嚼著，資產價格起伏波動。美國聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行先後加息，不過將幅度從75點調降到50點。市場將此視作利率政策進入新篇章，而三大央行則強調加息還有很長的路要走。央行們的鷹派闡述，消磨了市場關於通脹見頂所帶來的歡喜，全球股市下調，債市走強。受到美國通脹和利率前景的影響，美元指數走低，石油價格顛簸中反彈。中國的中央經濟工作會議就強調穩增長、擴內需，看來財政政策和貨幣政策有更大的運作空間，不過「積極」、「穩健」的字眼卻依然如故。

　　筆者認為，上周最重要的政策會議是中央經濟工作會議，中國政府為明年的政策定下了基調。會議把經濟的總基調定在「穩中求進」上，對經濟增長隱晦地提出了新的要求。會議更強調了內需，把擴大內需和供給側改革提到了同等高度，這是和去年最大的不同。筆者認為2023年的增長目標應該在5%左右，相較於目前的經濟形勢，無疑是高要求，不過不會不惜代價拔高增長了。

　　在財政政策上要「加力提效」，比起去年的「提升效率」似乎上了一個等級，「力度」放在了「效果」前面；在貨幣政策上要「精準有力」，比起去年的「靈活適度」也強調了「有力」。筆者的理解是，基建需要發力，財政缺口由貨幣政策填補，但不搞大水漫灌。在擴大內需上，「恢復和擴大內需擺在優先的位置」，揭示出明年的政策思路和工具運用。

（資料圖片）

　
　　民營企業和房地產市場，這次被專門拿出來講。對民營企業提出「兩個不動搖」，意在重塑民企信心，保障民企產權和企業家權益。關於房地產市場，這次著墨明顯多過上年，第一次提出要確保平穩發展，滿足合理的融資需求。政府對房產市場和財務健康的民營地產商的態度發生了較大的變化，不過仍維持「房住不炒」的框架。在筆者看來，這些釋放出更積極主動地解決房地產困境的訊號。

　　11月份的月度經濟資料證實了中國經濟全面下滑，消費、投資和進出口都不理想，經濟形勢十分嚴峻。有人對抗疫政策改變所帶來的新局面抱有樂觀情緒，筆者也同意疫情最終會向好的方向發展，不過未來兩個月情況可能會更嚴峻，進一步衝擊經濟活動和收入預期。

　　為了應對經濟所面臨的挑戰，筆者預期明年政府會以基建和房地產為兩個抓手，加大經濟刺激的力度。可能有一輪新的政策強刺激，藉此重啟經濟活動，重塑消費和投資信心。不過，政府刺激固然重要，經濟活動的主體還是民間投資和個人消費。如何用刺激政策和政府開支強化民間的信心，是政策成功與否、持續與否的關鍵，且待進一步政策細節浮出水面。

　　上周美聯儲FOMC決定加息50點。這比過去五次的加息幅度要小，但仍是過去四十年來罕見的大碼加息。除了加息減碼外，聯儲的其它舉動都是偏鷹派的，它將2023年PCE通脹預測從3.1%上調到3.5%，經濟增長預測從1.2%下調到0.5%。FOMC的利率前瞻指引（俗稱點陣圖）將終極利率上調到5.1%，而且預言2024年前不會減息。

　　主席鮑威爾在會後的記者會上說:「我們已經做了很多，還有更多的工作要做。」他有提及最近開始放緩的通脹數位，但是強調需要更多的證據來證實通脹下行。鮑威爾把矛頭直指工資上漲，認為打破服務業工資與物價的連環攀升是必須的，重申了繼續加息，直至達成目標。「我希望有一個無痛的解決方法來穩定物價，但其實是沒有的。」

　　鮑威爾的這席話，明顯是說給市場聽的。市場因此調整對利率政策的預判，不過也有相當一部分人卻不太買他的帳，認為隨著經濟陷入衰退，貨幣政策到時候不得不作大調整。

　　從通脹形勢看，美國的CPI已經進入了迅速下行軌跡，主要得益於供應鏈通脹消失和能源價格回落。然而，筆者估計物價回落到4-5%左右後，需求端需要有明顯的收縮才能令通脹繼續下降，屆時工資何去何從就十分重要了。

　　如果通脹仍然在4-5%區間徘徊，而經濟已經滑入衰退，聯儲未必在利率政策上立即作出U型反轉。這是一個政治問題，生活成本暴漲在美國已經令民怨沸騰了，只有在民意改變的情況下，聯儲才空間將政策焦點從通脹轉向就業。

　　筆者預測2023年上半年美國繼續加息，不過加息幅度下降到25點。春末夏初後暫停加息動作，進入觀察期，那時候美國經濟可能也在滑向輕度衰退。如果沒有大的經濟事件或市場動盪，美國減息要等到2024年。聯儲改變利率政策，究竟只是時間拉長了，還是政策轉向了，是明年的一大看點。

　　最近很火的一個詞，叫Fed Pivot（聯儲轉向），聯儲政策不僅僅是聯儲的，而是mother of all pivots（聯儲政策轉向是所有國家利率政策轉向之母）。果然一天之後，歐洲央行在本年度最後一次政策會議上，也決定加息50點，加息幅度變小，但是語境上和姿態上就非常強硬。總裁拉加德在記者會上更直接說我們不是聯儲:「ECB不轉向」。

　　英格蘭銀行也在同一天加息50點，同樣發出了需要不斷加息的聲音。央行行長貝利指出工資增長7%表明就業市場相當熾熱，儘管經濟增長形勢不樂觀，貨幣政策仍然需要進一步收緊。過去九個月英國已經走出了1989年以來最激進的加息軌跡，但是決策者仍在強調「forceful」 actions（強力應對）。

　　歐洲央行預測通貨膨脹在2023年仍高達6.3%，2024年3.4%，2025年2.3%。按照這個預測，歐洲最早也要等到2024年下半年才有減息的機會。筆者上調歐洲終極利率水準至3.5%，vs之前的3%，暫停加息的時間點可能預計在明年春末夏初。筆者不排除英國央行在2月會議上加息50點，不過覺得未來會議每次加息25點的機會更高，終極利率設在4.5%，大約也在明年春末或夏初暫停加息。

　　本周焦點有兩個，一是美國12月PCE通脹，預計4.6%，繼續回落。一是德國IFO信心指數，預計85，繼續轉弱。日本銀行有例會不過預計政策不變。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　這廂，美國數據顯示經濟明顯放緩；那廂，歐洲央行暗示減息近在咫尺，中間還有美國前總統特朗普被判罪成，日本政府干預日圓匯率無功而返。上周市場並不缺乏吸引眼球的財經頭條消息，增長放緩、通脹放緩的趨勢為更多人所接受，美國兩年期國債收益率回落，債市對今年減息多了一份信心，而美股則帶領全球股市回落。法國被標普下調了主權評級。
　
　　美國最近的經濟數據，有些峰迴路轉的感覺，各式證據齊齊指向經濟放緩。4月PCE通脹為2.7%，扣除食品和能源的核心PCE通脹為2.8%，兩者均符合分析員的預測中位數。數據公布後，市場對今年減息的希望有所回升，利率掉期價格顯示市場預期美國聯儲局在9月會議上首次減息的概率稍稍超過50%，今年累計減息預計介乎一次至兩次之間。
　
　　不過，市場目前並沒有把寶押在更早減息上，筆者也認同這個評估。一則聯儲局在上一次會議上剛剛修改了利率路徑，頻繁改變不利於維持政策信譽；二則物價的回落主要來自能源價格，決策者需要看到就業市場降溫和服務業漲價放緩後才會調整政策利率。筆者維持之前的看法，美國今年減息一至兩碼，最快在FOMC 9月會議上成事。
　
　　PCE數據提供的另一個線索是，實際消費按月下滑了0.1%，這是疫情結束後首次出現的消費收縮。一個月的數據不宜過度解讀，但是必須明白美國經濟實際上是個人消費一枝獨秀，現在家庭債務負擔創紀錄，消費信心又在回落。消費回軟，則通貨膨脹、經濟過熱就都見到了回歸正常的曙光。
　
　　相對於美國，歐洲5月通脹數據則略強過分析員預測，錄得今年以來首次反彈。CPI為2.6%，vs上期2.4%；核心CPI 2.9%，vs上期2.7%。德國10年期國債收益率應聲反彈到2.7%，反映市場對未來歐洲央行的利率政策產生了疑惑。
　
　　歐洲央行為即將到來的減息，做了許多鋪墊工作，ECB總裁拉加德最近稱，「有強烈的可能性」6月減息。相信歐洲會率先進入減息周期。通脹數字反彈，會不會令本周開會的ECB暫緩減息呢？筆者認為不會。通脹反彈，首先和復活節今年較早有關，其次和德國結束公共交通補貼相關，並不代表歐洲的物價趨勢發生了基本面上的改變。同時，歐洲經濟確實需要貨幣政策來拉一把。

歐洲央行總裁拉加德表示，6月有強烈的可能性減息。(AP)

　
　　市場有人認為，歐洲不會先於美國減息。筆者對此不以為然。率先減息的主要副作用是資金流向美元區，導致歐元貶值。其實歐洲內需乏善可陳，迫切需要出口和旅遊來托底，歐元貶值有利於德國出口與日本的競爭，有利於海外遊客的湧入，何況通脹壓力目前並不大。美國現在尋求強美元，確保海外資金流入，所以對歐元貶值也不會太排斥。
　
　　儘管筆者認為ECB 6月減息的機會依然很高，7月再度減息的概率就有所下降。決策者需要觀察經濟和市場對政策轉向的反應。預測歐元區今年GDP增長0.6%，CPI 2.3%，累計減息2至3碼。
　
　　隨著ChatGPT的橫空出世，人工智能(AI)在過去的一年多時間中取得了驚人的進步。合成式AI給人們生活帶來驚豔，也開始給不少行業帶來衝擊，給許多工種帶來衝擊。各大科技巨頭在大模型上紛紛取得實質性進展，甚至突破，但是靠此賺到錢卻尚未出現。筆者看來，通用人工智能(AGI)是一個賦能工具，最終為傳統企業、傳統產品、傳統行業和傳統消費者帶來效率上的突破。
　
　　對於整體經濟來講，AI掙錢可能主要在應用端。未來幾年，AI PC、AI手機將AI帶向企業，帶向千家萬戶，由此改變生產，改變生活。不過AI蔓延必然帶來用電量的暴增，一個AI伺服器用電量是普通伺服器用電量的20倍，未來3年AI用電起碼翻10倍。
　
　　根據國際原子能組織(IEA)今年1月的報告，AI、數據中心和虛擬貨幣三個行業的用電量至2026年幾乎翻一番，新增用電量相當於日本整個國家全年的耗電量。發電、輸電、儲電和智能電網，看來可能成為未來AI迅猛發展的一塊絆腳石。
　
　　受到電力挑戰最嚴重的，就是在AI領域創新最多、進展最快的美國。美國有大約3000餘家電力公司，以不同的發電、輸電和配電組合維持著整個國家的電力能源運作。各州的監管各不相同，而電力配送則掌握在市一級機構。可以說美國的電力供應鏈極度碎片化，而且基礎設施嚴重老化，整合效率低下，監管缺乏統一協調能力。
　
　　市場已經炒作了一輪電力股。筆者看來電力作為公用事業，自然有公用事業的屬性，不會像大科技公司那樣盈利暴漲，她們的加價能力也受到嚴重制約。相反，筆者更關注電力供應、輸電效率和新能源的誕生。AI所製造出來的龐大電力需求，可能會倒迫新型能源的研究和商業化，直至電力價格大幅降低。
　
　　本周有兩大重磅事件，第一是歐洲央行例會，預計打響各大央行減息的第一槍，料政策利率被下調25點，同時關注拉加德記者會上的語境，窺探7月再次減息的可能。第二是美國就業數據，預計非農就業增加220K（這個數字可能被統計口徑調整所扭曲），不排除失業率升到4%。此外，中國出口數據也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。