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　　美國加息周期接近尾聲，讓資金繼續增加風險權重，全球股市、石油商品和黃金白銀一起上揚，恐慌指數VIX走出15個月來的新低。這一切要感謝美國通貨膨脹大幅回落FOMC 3月會議紀要顯示不少成員願意討論停止加息了，就業市場和物價環境的最新變化增強了停止加息的預期。利率期貨市場最新價格反映，大約八成的概率5月加息25點，年底前市場預計減息三到四碼，前者和聯儲局的言論接近，後者便明顯更激進。

　　中國3月份出口大幅好過預期，但是通貨膨脹就一路向下，掀起了關於通縮的爭論。美國利率接近見頂，美元匯率拾級而下，黃金價格上揚，逼近歷史新高。石油和多數大宗商品價格上漲。VIX走出15個月新低，在大銀行盈利的加持下，美股上揚。

　　美國3月份CPI通脹回落到5%，比起2月份的6%大幅下降，這是接近兩年以來的低點，也低過分析員的預測中位數。但是核心CPI卻上漲了5.6%，比上個月還高了0.1個百分點。用美國總統拜登的話講，抗擊通脹「繼續取得了重大進展，但是仍然過高」。

　　在通脹細節上，能源價格的全面回落和部分食品價格的下跌，是帶動物價上漲回穩的主要原因。二手車價格大跌也是一個原因，不過這部分一般都大起大落。交通服務、個人保健和娛樂成本仍然在上漲，支撐著居高不下的核心通脹。最重要的是租金部分，同比仍然上漲了8.2%，不過上漲勢頭開始回落，聯儲內部經濟分析員評估，租金上漲差不多見頂了。

　　CPI通脹大幅下滑給了聯儲一點緩衝的空間，但核心CPI還在上漲卻，判斷工資物價的連環攀升是否已經被打破還需要進一步觀察，所以我認為聯儲局處在判斷通脹是否見頂的臨界點位置。目前看來，筆者相信美國經濟在下半年步入衰退的機會頗高，經濟活動會進一步放緩，物價應該可以得到進一步的控制。

　　美國有能源通脹、產品通脹和服務通脹，還有房租通脹。能源和產品價格早已大幅回落。隨著就業市場降溫、工資增長放緩，服務業通脹也會回落，但是這是一個緩慢的過程。由於大家對物價的預期改變了，教育、醫療、交通服務都會有一輪漲價，而且升上去後不會降下來，經濟學家稱之為惰性通脹。至於房租，一旦簽下租約就幾年不變，所以這部分的回落也一定慢。

　　所以美國的CPI從8%降到4-5%相對容易、快速，從4-5%降到2%可能需要一個漫長的過程。不僅需要經濟活動大幅下降，還需要時間。其實，世界上的能源成本、人力成本、生產程式都出現了結構性變化。很多年前設定的2%的通脹政策目標其實也變得不合理了。捅破這層窗戶紙，是必須的，更需要一些政治智慧。

　　美國3月份的非農就業數據顯示，新增就業數量明顯放緩，時薪增長明顯放緩，勞工參與率創出3年新高。這意味著聯儲局的大力緊縮政策，可能已經令勞工市場過熱情況得到紓緩，也許困擾市場很久的工資-物價連環攀升狀況出現了轉機，美國的加息周期可能已經接近尾聲。同時，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型仍指向大約1.5%的經濟增長，美國經濟還維持著一定的增幅。有人認為，美國經濟軟著陸有望。

　　但是事實上，美國經濟正在遭受通貨膨脹、經濟衰退和金融緊縮的三重擠壓，這三因素疊加在一起是一個相當棘手的難題，其中銀行業收縮銀根尤其值得重視。IMF報告指出，美國中型銀行中有一成將陷入資本短缺。目前出事的只是幾家區域性銀行，但是受影響的是整個銀行體系。銀行迅速削減風險頭寸。3月份銀行持有的按揭擔保債券（MBS）數額下降了超過1100億美元，是2008年金融危機以來沒有遇到過的。實體經濟正在受到壓縮融資的重大打擊，只是還沒有在數據中顯示出來。

　　聯儲會如何實施接下來的利率政策？從上次的會議紀要看，FOMC成員有討論過停止加息，但是考慮到銀行流動性壓力有所緩解，而通脹壓力仍然持續，就維持了加息動作。最新數據顯示就業市場過熱和通貨膨脹過熱進一步放緩，但是工資物價螺旋攀升是否已經被打破則尚待觀察。聯儲到了對利率政策作方向性決策的時候，可以停止加息，也可以再加一次然後觀察。

　　如果沒有特別意外，筆者預測美國在5月還會最後一次加息。被稱為聯儲喉舌的華爾街日報記者Timiraos號稱，聯儲終於感受到今年經濟陷入衰退的機會過半了，不過希望進一步鞏固在就業市場和物價的成果後再鳴金收兵。

　　中國3月份的出口，同比增長14.8%，遠遠好過市場預期的-5%，進口仍是負增長，但也好過預期，貿易順差超過了889億美元，比預測中位數多了一倍。中國對美歐出口呈全面回升，對東南亞更持續高速增長。這和世界上去庫存放緩有關，和東盟地區RCEP貿易協定有關，也給經濟帶來了新的增長點。不過隨著下半年美國經濟增長放緩，如此的出口強勢未必可以維持。

（istock）

　　3月同期，CPI同比上升0.7%，PPI同比下降2.5%。我們距離通縮時代還遠嗎？通貨緊縮有狹義和廣義之分。狹義指的是CPI指數成為負值，中國經濟還沒有到那一步，不過風險在上升。廣義通縮指的是企業和居民的預期發生變化，經濟行為趨向收縮。用此定義，我們可能已經進入了通縮狀態。

　　這次通縮現象，發生在經濟的上行周期。一方面，GDP增長在恢復中，銀行貸款規模之大十分罕見；另一方面，消費信心低迷，民企投資意願不強。今年以來，政府對經濟的刺激力度很大，基礎設施建設在各地遍地開花，銀行的中長期貸款規模更是史無前例的。這是2009年「四萬億」刺激政策的套路，但卻沒有取得當年的效果。

　　筆者觀察，巨額銀行中長期貸款，主要去了國企和地方融資平台，帶動了基礎設施建設，不過有相當部分被用在對到期地方債的置換上了。這解釋了銀行貸款創出新高，為什麼挖掘機訂單卻沒有跟上，為什麼刺激措施的乘數效應不理想，無法撬動更大規模的全社會投資。在將將貨幣擴張轉換成全方位的信用擴張，將地方平臺投資轉換成不同企業的全方位投資，看來效果有限。

　　通縮心態是預期的改變。企業對盈利的預期下降了，投資就少了；消費者對收入的預期下降了，消費就少了。這是一種自我生成、相互傳染、不斷升級的情緒，於是企業不思投資只想還債，居民就捂緊錢袋子。通縮心態一旦形成，糾正會很難。

　　打破通縮心態，在於改變預期。筆者寄希望于中國需要推出更強有力的政策刺激。央行過去在減息上一直比較慎重，不過現在距離下一次減息、減存款準備金率可能不遠了，距離取消房地產限購政策可能不遠了。歸根到底，還要看貨幣擴張能不能帶來民企的信用擴張。

　　本周的焦點是中國第一季度GDP和3月份各項月度指標。英國的CPI估計會轉入單位數位。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　這廂，美國數據顯示經濟明顯放緩；那廂，歐洲央行暗示減息近在咫尺，中間還有美國前總統特朗普被判罪成，日本政府干預日圓匯率無功而返。上周市場並不缺乏吸引眼球的財經頭條消息，增長放緩、通脹放緩的趨勢為更多人所接受，美國兩年期國債收益率回落，債市對今年減息多了一份信心，而美股則帶領全球股市回落。法國被標普下調了主權評級。
　
　　美國最近的經濟數據，有些峰迴路轉的感覺，各式證據齊齊指向經濟放緩。4月PCE通脹為2.7%，扣除食品和能源的核心PCE通脹為2.8%，兩者均符合分析員的預測中位數。數據公布後，市場對今年減息的希望有所回升，利率掉期價格顯示市場預期美國聯儲局在9月會議上首次減息的概率稍稍超過50%，今年累計減息預計介乎一次至兩次之間。
　
　　不過，市場目前並沒有把寶押在更早減息上，筆者也認同這個評估。一則聯儲局在上一次會議上剛剛修改了利率路徑，頻繁改變不利於維持政策信譽；二則物價的回落主要來自能源價格，決策者需要看到就業市場降溫和服務業漲價放緩後才會調整政策利率。筆者維持之前的看法，美國今年減息一至兩碼，最快在FOMC 9月會議上成事。
　
　　PCE數據提供的另一個線索是，實際消費按月下滑了0.1%，這是疫情結束後首次出現的消費收縮。一個月的數據不宜過度解讀，但是必須明白美國經濟實際上是個人消費一枝獨秀，現在家庭債務負擔創紀錄，消費信心又在回落。消費回軟，則通貨膨脹、經濟過熱就都見到了回歸正常的曙光。
　
　　相對於美國，歐洲5月通脹數據則略強過分析員預測，錄得今年以來首次反彈。CPI為2.6%，vs上期2.4%；核心CPI 2.9%，vs上期2.7%。德國10年期國債收益率應聲反彈到2.7%，反映市場對未來歐洲央行的利率政策產生了疑惑。
　
　　歐洲央行為即將到來的減息，做了許多鋪墊工作，ECB總裁拉加德最近稱，「有強烈的可能性」6月減息。相信歐洲會率先進入減息周期。通脹數字反彈，會不會令本周開會的ECB暫緩減息呢？筆者認為不會。通脹反彈，首先和復活節今年較早有關，其次和德國結束公共交通補貼相關，並不代表歐洲的物價趨勢發生了基本面上的改變。同時，歐洲經濟確實需要貨幣政策來拉一把。

歐洲央行總裁拉加德表示，6月有強烈的可能性減息。(AP)

　
　　市場有人認為，歐洲不會先於美國減息。筆者對此不以為然。率先減息的主要副作用是資金流向美元區，導致歐元貶值。其實歐洲內需乏善可陳，迫切需要出口和旅遊來托底，歐元貶值有利於德國出口與日本的競爭，有利於海外遊客的湧入，何況通脹壓力目前並不大。美國現在尋求強美元，確保海外資金流入，所以對歐元貶值也不會太排斥。
　
　　儘管筆者認為ECB 6月減息的機會依然很高，7月再度減息的概率就有所下降。決策者需要觀察經濟和市場對政策轉向的反應。預測歐元區今年GDP增長0.6%，CPI 2.3%，累計減息2至3碼。
　
　　隨著ChatGPT的橫空出世，人工智能(AI)在過去的一年多時間中取得了驚人的進步。合成式AI給人們生活帶來驚豔，也開始給不少行業帶來衝擊，給許多工種帶來衝擊。各大科技巨頭在大模型上紛紛取得實質性進展，甚至突破，但是靠此賺到錢卻尚未出現。筆者看來，通用人工智能(AGI)是一個賦能工具，最終為傳統企業、傳統產品、傳統行業和傳統消費者帶來效率上的突破。
　
　　對於整體經濟來講，AI掙錢可能主要在應用端。未來幾年，AI PC、AI手機將AI帶向企業，帶向千家萬戶，由此改變生產，改變生活。不過AI蔓延必然帶來用電量的暴增，一個AI伺服器用電量是普通伺服器用電量的20倍，未來3年AI用電起碼翻10倍。
　
　　根據國際原子能組織(IEA)今年1月的報告，AI、數據中心和虛擬貨幣三個行業的用電量至2026年幾乎翻一番，新增用電量相當於日本整個國家全年的耗電量。發電、輸電、儲電和智能電網，看來可能成為未來AI迅猛發展的一塊絆腳石。
　
　　受到電力挑戰最嚴重的，就是在AI領域創新最多、進展最快的美國。美國有大約3000餘家電力公司，以不同的發電、輸電和配電組合維持著整個國家的電力能源運作。各州的監管各不相同，而電力配送則掌握在市一級機構。可以說美國的電力供應鏈極度碎片化，而且基礎設施嚴重老化，整合效率低下，監管缺乏統一協調能力。
　
　　市場已經炒作了一輪電力股。筆者看來電力作為公用事業，自然有公用事業的屬性，不會像大科技公司那樣盈利暴漲，她們的加價能力也受到嚴重制約。相反，筆者更關注電力供應、輸電效率和新能源的誕生。AI所製造出來的龐大電力需求，可能會倒迫新型能源的研究和商業化，直至電力價格大幅降低。
　
　　本周有兩大重磅事件，第一是歐洲央行例會，預計打響各大央行減息的第一槍，料政策利率被下調25點，同時關注拉加德記者會上的語境，窺探7月再次減息的可能。第二是美國就業數據，預計非農就業增加220K（這個數字可能被統計口徑調整所扭曲），不排除失業率升到4%。此外，中國出口數據也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。