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　　面對美國聯儲局月復一月苦口婆心的勸告，市場今年以來一直無動於衷，始終認為利率見頂後會迅速下降。上周資金終於嘗到苦果，意識到華爾街代代相傳的「智慧」，原來是有點道理的，「不要和聯儲對著幹」。上周最大的市場故事是，在國債市場上的拋售下，30年期國債收益率一度衝破5%的大關，創下2007年以來的新高；2年期國債收益率一度突破5.17%，最後收在5.08%，也是2007年以來的新高。美國國債市場的亂局，也衝擊到歐債市場，觸發了市場對金融風險的擔憂。債市意見領袖Mohamed El-Erian認為，高資金成本下，市場某些環節可能有突發風險。相對於國債市場，美國的信用債市場相對穩定，美元指數在之前一路高歌之後，上周也出現回軟。

　　與債市的巨幅波動相比，美股擊退了一次次市場恐慌，上周交出了穩中有進的成績。美國9月份非農就業336K，比分析員預期的多出一倍。股市認為這是經濟韌性十足、盈利軟著陸的兆頭，作出了與股市截然相反的判斷。據報沙特向白宮表示，如果油價維持在高位，明年開始願意提高產量，石油期貨上周暴跌8%。黃金和大宗商品價格紛紛回撤。

　　在麥卡錫撮合下，溫和派共和黨眾議員聯手民主黨議員，通過了45天的短期緊急預算，美國政府得以避免關門。不過眾院議長麥卡錫被成功罷免，令接下來的預算談判更加困難。日圓對美元上周一度衝破150關口，觸發匯市大幅調整，可是日本政府在市場干預上態度閃爍，讓日圓交易員躊躇不已。

　　美國9月份新增加就業336K，上月數據也被大幅向上修正至227K。這是一組極其強勁的就業數字，反映出熾熱的勞工市場並沒有受到累積525點子加息的遏制，美國經濟韌性十足，近期出現經濟衰退風險基本消失；另一方面表明工資上漲動力仍在，聯儲控制服務業通脹的任務仍然任重道遠。失業率停留在3.8%，大致符合市場預期。時薪按月增長0.2%，按年增長4.2%，依然增長過快，不過速度在放緩。

　　 強勁的就業數據進一步增強了市場對未來利率走勢的審慎態度，期貨市場預計今年年內有50%的概率再加息一次25點子，vs數據公布前40%的概率。在加息周期的尾端，多加一次息或少加一次息的隨機性很大，接下來的通脹和就業數據對「摸著石頭過河」的政策制定者11月會議的決策有直接的影響。但是在筆者看來，對明年利率走向的預判更重要。

（資料圖片）

　　目前美國的經濟形勢，簡單而言就是「回歸均衡」，經濟增長和通貨膨脹在同步回落，不過近期陷入衰退的機會不大。GDP增長2.1%的情況下，貨幣政策的確沒有作出快速鬆綁的理由，加息可能停止，但是減息卻不在望。這就是貨幣當局所說的high for longer，也是債市目前試圖重新定價的場景。如果美國政策利率持續徘徊在5厘以上，全球的資金環境就進入了新的篇章，2008年開啟的超低利率槓桿水平就可能出現變局。

　　不過，今年之後美國的經濟增長可能迅速下滑，預計明年GDP增長只有0.5%。更重要的是，儘管聯儲放慢了加息步伐，市場利率卻節節向上，大幅推高了融資成本，對所有高槓桿的經濟部門構成威脅。美國政府巨額的財政赤字需要市場融資，金融機構的帳面虧損需要妥善處理，公司信用市場需要流動性加持。不僅是美國，意大利10年期國債的融資成本從2022年初的0.5%暴漲到目前接近5%，對歐洲、歐元又意味著甚麼？

　　筆者認為明年美國的減息步伐，可能比目前點陣圖所表述的更大。懸念是過慣了超低資金成本日子的經濟、金融部門，是否有能力平穩過渡到全新的利率環境中去。

　　本周兩大央行看點是美聯儲和歐洲央行9月份會議的會議紀要，窺探今年還有沒有另一次加息機會；兩大數據看點是美國9月份CPI和中國信貸、出口數據。

　　本文純屬個人意見，不代表所在機構的官方觀點和預測，亦非投資建議或勸誘。
　

　　據《彭博社》最新數據，截至今年4月份，美國政府整體債務達至34.6萬億美元，較去年底增加超過6000億美元，續創歷史新高。事實上，自從美國總統拜登在去年6月份簽署提高國家債務上限的法案而成為法律後，美國政府債券在去年6月單一月份便增近9000億美元至32.3億美元，隨後再逐步增加至現水平。 

　　美國國債增長速度之快固然令人憂慮，但是近年隨著日本及中國等美國國債最大的持有國有減持的趨勢，再加上美國國債最大的持份者美國聯儲局亦從去年中以來進行縮表，且一直大額減持美國國債。那麼，投資者或者感到好奇，是甚麼市場力量消化了如此大規模的新增美國國債？

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　　對於這個問題，我們不妨先了解美國政府債務的架構。整體上，美國政府債務分開兩部分，一為公共債務，這部分債務佔美國國債總量比例接近七成，主要為美國聯儲局、其他國家或地方政府，以及美國國內外投資者所持有；第二部分為內部債務，這部分佔比約為三成，它主要是指美國財政部對其他聯邦機構的帳面欠債。長期以來，美國國債大幅增加的部分主要在於公共債務，反而內部債務總量一直維持在相對穩定的水平。因此，市場對美國國債最大的消化力也源自公共債務市場。

 　　公共債務市場中，最大單一持份者聯儲局所佔公共債務比例接近18%，但它一直成為去年以來最大的沽售者；至於持有美國國債最多的兩個主權國家，日本在過去三年的持有規模下降了527億美元，中國更大幅減持了3330億美元，減幅達30.3%，那為甚麼還能支撐美國國債規模不停擴大？

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　　事實上，雖然近年投資者聽得較多的是日本、中國大陸、香港、巴西等減持美債，但其實近年西歐不少國家是大幅增持美國國債的，特別明顯的是英國、加拿大、法國及盧森堡等，單是這四個國家，在過去三年已大幅增持美國國債近8233億美元，足以彌補日本及中國大陸的減持數量。這是第一個原因。

 　　但美國國債規模持續擴大，最主要的原因是市場參與者之中，不論是聯儲局或者其他主權國家，均非絕對主力。美國國債市場最大的參與者是分佈在全球各地的投資機構及個人投資者。過去隨著環球利率大幅上升，國債孳息率亦跟隨大幅向上，吸引力自然增加，從而吸引了不少私營機構投資者持有以收息，或作對抗通脹用途。這才是目前美債規模仍在擴大的核心原因。