財智

　　上周重要數據不多，美國聯儲局11月初例會的會議紀要顯示，FOMC全體成員支持暫停加息，支持proceed carefully（審慎前行）。市場將此理解為如無大的意外，加息周期已經結束。美債市場相對平穩，不過復活節假期之後債券遇到沽壓。股市情況相反，市場憧憬加息結束、通脹回落，S&P500連升四周，11月份看來可能錄疫情以來最好的單月表現。同時增風險口號下，垃圾債也得到追捧。
　
　　值得一提的是，恐慌指數VIX跌到12.46，這是過去15年第三低的紀錄、疫情以來的新低。對未來的恐慌消失，資金離開避險工具，流入風險資產，美元綜合匯率也順勢下挫。國際原油價格先升後跌，金銀價格同唱好調。比特幣頂住某交易平台創始人的負面消息，價格繼續攀升。
　　 
　　感恩節之後的星期五，被稱為黑色星期五，是美國傳統聖誕節銷售的首日，媒體、分析員迫切希望通過門店銷售看出美國消費市場前景。今年的黑色星期五用《路透社》的標題形容，就是a lot quieter（靜太多了）。緊貼消費支付的萬事達研究院預測，今年聖誕銷售按年增長3.7%，遠遠低過過去兩年的數字，大致回到疫情前的增長速度。其他幾家諮詢機構的測算基本上也在低單位數的水平。

今年美國黑色星期五門市銷售冷清。(AP)

　
　　以一天的觀察來衡量未來一個月的銷售數據，可能不準確，而且美國消費者的消費習慣改變了，線上購物愈來愈重要。不過有幾點是可以確認的，首先，這次商店減價幅度不夠大，消費者在觀望等待；其次，物價上漲一方面蠶食了購買力，另一方面讓消費者感覺商品不值，明顯減少了出手力度和次數；第三，過去政府發錢所帶來的特殊購買力的勢頭在明顯下降，大家花的是自己兜裏的錢。
　
　　這個觀察證實了美國消費放緩的預測，消費走弱，增長必然跟隨。但是目前所見到的，只是消費回歸疫情前的水平，並沒有見到衰退的跡象，何況商家以後可能加大減價的力度。這在筆者看來是回歸常態，消費回歸常態、增長回歸常態，接下來應該在就業市場和通貨膨脹上反映出來，最終影響到貨幣政策。
　
　　消費者對價格變得敏感了，是聯儲局最想見到的。美國通脹是由三部分組成，供應鏈通脹、能源通脹和服務通脹，前兩者基本消失了，帶來了過去半年物價的迅速回落，但是服務價格並未有明顯下滑，美國通脹從3%水平降到政策目標的2%，其實難度很高。目前的情況在證明，需求抑制在顯現，只要假以時日，就業市場會冷卻，那麼政策利率不加也不減、維持高位水平，看來是合理的。
　
　　筆者相信聯儲局近期沒有調整利率的動力，觸發減息的可能不是經濟衰退，而是金融事件。最新的會議紀要，不過重複了之前的語調，只是市場現在更聽得入耳了，並反映在資產價格上。
　
　　自從10月份非農就業數據出爐，美元匯率就進入了持續的貶值軌道，美元對一攬子貨幣貶值了3.4%。這明顯與市場對加息結束的預期，和美國經濟軟著陸的前景判斷有關。經濟、通脹和政策前景趨向明朗，美元對沖盤迅速減少，美元需求迅速下降。根據State Street發布的數據，匯市上的美元頭寸在減少，海外流入美元區的資金量收縮。
　
　　不過筆者看來，市場並非看空美元匯率，只是沒有之前那麼一致性看多。目前基金經理，不過是將過去的超配權重下調，並非看空美元和美元資產。美國通脹回落、經濟軟著陸和聯儲局按兵不動，短期對美元匯率利空，但不宜看得太空。2024年美國的增長形勢在幾大經濟體中仍是最強勁的、最令人放心的。退出美元的前提，是資產可以轉其他貨幣作載體進行交易、儲蓄，歐元和日圓在基本面上均非合適的替代選擇。
　
　　英國財政大臣侯俊偉，在上周的秋季報告中，宣布對商業和個人減稅200億英鎊；他還在國家保險、資本退稅上做出大舉動。市場揣測辛偉誠政府在為明年春季舉行大選作準備，侯俊偉不忘向選民兜售通脹大幅下降、債務水平幾年內受控，經濟躲過了衰退。侯俊偉沒有提起的是，英國人的生活水平，是自從50年代出現統計數據以來下降最快的。
　
　　新冠疫情、通貨膨脹、能源危機，英國做得不僅差過美國，也差過歐盟國家。不合時宜的脫歐舉動，更對英國經濟帶來巨大的傷害，國家衛健系統瀕臨坍塌，員警、交通系統也急需改善，移民政策急需作調整，英國對中產階層的實質稅率已經37.4%。侯俊偉的演講，帶來了4個點的選民支持，不過保守黨在民意調查中落後工黨近20點，英國歷史上還沒有一個政黨在民調如此落後的情況下贏得過提前大選。
　
　　本周焦點數據是美國的消費增長和核心PCE，預計消費按月增長0.1%，PCE通脹0.1%，核心PCE通脹0.2%，可能全部明顯低過上期數據。其他數據方面，歐元區CPI通脹預計2.6%，核心通脹3.8%，全部明顯低過上期。中國的PMI也應該留意。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　上星期，對於央行和經濟學家是大日子，對於美股散戶根本不算甚麼。
　
　　歐洲央行宣布下調利率，揭開了新一輪全球貨幣寬鬆的大幕。美國就業數據十分強勁，經濟學家再次推後美國聯儲局首次減息的預計時間點。然而，花旗全球跨資產風險指數卻處在甚低的水平，資金認定美國經濟軟著陸趨勢，懶得理睬數據上的起起跌跌。美國散戶瘋狂交易，帶起了市場情緒，帶起了美國股市，帶起了全世界多數市場的股指。
　
　　與股市相比，債市對宏觀政策和就業數據尚存敬畏。非農數據一出，兩年期國債收益率驟升13點，美債受到拋售，並引發其他國家債市同步調整。美元匯率上升，歐元對美元跌至1.08。OPEC+維持減產決定，無法阻止原油價格連續下探；銅期逼空結束，大宗商品價格全面回落。比特幣價格逼近歷史新高後見獲利回吐，黃金白銀也出現回吐。
　
　　歐央行決定下調政策利率25點，至3.75厘，在各大央行中率先開啟減息模式。行長拉加德在記者會上稱，「有強烈的可能性」這是利率回撥(dialing back)的開始，但是她在展望未來利率走勢時就顯得比較謹慎，「取決於我們可以看到的數據」。
　
　　歐洲經濟呈明顯的內冷外熱，本土需求差強人意，靠著海外遊客的湧入實現了經濟復甦。然而，依賴出口和內部消費的國家，增長動力很不理想，德國為首的歐洲經濟去年陷入滯脹狀態。同時，歐洲的資金成本高企，對企業融資甚至高債務國發債，都是一個巨大的拖累。在處理物價上漲、經濟增長和融資成本三個關係上，歐央行作出了政策側重點轉移。
　
　　新冠疫情和俄烏衝突爆發之後，歐洲經濟的主要痛點曾經是通貨膨脹，CPI一度甚至超過10%。但是去年隨著能源價格回穩，通脹迅速回落，逐步指向2%的政策目標。服務業價格放緩速度較慢，使得今年達成政策目標的機會較小，不過歐央行仍有信心通貨膨脹可以大致受控，所以將目光轉向過高的融資成本和疲弱的經濟活動。
　
　　過高的融資成本對企業正常經營活動是一個傷害，對高債務國家財政安全是一種威脅，也導致了房地產市場的冰封。過久地維持高利率政策，所帶來的負面影響在當地已經浮現出來了，歐央行有了減息的空間，也有減息的需要。
　
　　有人認為，歐央行不敢早於聯儲局減息。其實，歐洲的工資上漲和服務業通脹的烈度遠遠低過美國，在實體經濟上，歐央行比聯儲局有更成熟的減息條件。歐洲率先減息的主要後果是美歐之間的利差擴大，導致歐元貶值。德國迫切需要歐元貶值，來和日本產品競爭。美國則需要強勢美元來吸引海外資金、拉升美元資產價格。相信美國對歐元貶值可能會同對日圓一樣持樂見態度。

在實體經濟上，歐洲央行比美國聯儲局有更成熟的減息條件。(AP)

　
　　當然，歐洲的物價水平並非可以高枕無憂，5月CPI反彈就是一個好的提醒，工資上漲帶來一系列的未知數。歐央行一方面按照計劃啟動減息，另一方面則不給出未來利率路徑的時間表，其目的在於可攻可守，將主動權留給自己。筆者預計，歐洲下一次減息在今年9月，不過未來幾個月的通脹趨勢和聯儲局的言論或動作，會對歐洲貨幣政策決策具有影響。
　
　　美國5月非農就業增加了272K，遠遠超出了分析員預估的170K和上期的165K。時薪按月增長0.4%，也多過預測的0.3%。正如筆者評論上月出奇地低的數字時所言，「非農數據向來波動很大，不要將一個月的數字看得太重」，不過這組數字還是衝擊了市場的預期。9月聯邦基金利率下調一碼的概率從數據公布前的81%，驟降到54%，市場確信減息時間點從11月移向12月。
　
　　強勁的就業數據表明，聯儲局的抑制性利率政策在紓緩就業市場過熱上，尚有很長的路要走，「因經濟下滑而不得不減息」這個論點暫時並不成立。工資上漲與服務業通脹之間的螺旋攀升關係尚未被拆解，貨幣政策制定者需要更多時間觀察。聯儲局的心病在於就業市場，在於就業供需失衡，在於工資上漲高燒不退。
　
　　聯儲局GDPNow模型顯示，美國經濟增速目前在2.7%左右，比上次的3.5%有明顯回落，並預計進一步減速。不過，目前經濟無論如何都不是走向衰退的架勢，更像是增長回歸正常區間。從這個意義上看，市場見到放緩的經濟數據就聯想利率下調，可能是自作多情。就業市場不出現結構性變化，消費、投資、製造業、信貸等數據對判斷增長勢頭有用，但對判斷聯儲局政策則用處不大。
　
　　聯儲局最終減息的觸發點，未必是經濟陷入衰退，而可能是事件觸發的。美國的財政赤字在以前所未有的速度上升著，高利率帶來沉重的利息支付壓力，市場也感受到不安，最近國債拍賣不順利就是佐證。同時，高利率對美國商業地產構成嚴重威脅，並製造出收益無法覆蓋成本的尷尬處境。一旦商業地產有事，聯儲局的減息可能會來得急。
　
　　本周三大看點：1）FOMC會議，利率不會有變，鮑威爾在記者會上的言辭和語境才是重要，預計他強調取決於數據，不過暗示今年開始減息；2）日本央行例會，正式宣布減少國債購買額度，行長植田可能暗示下一步加息已經不遠；3）美國公布5月CPI和核心CPI，料與上期數據大致相同。中國社會融資數據和英國工資數據也值得留意。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。