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　　美債市場和日圓匯率帶動著市場情緒。美國11月非農就業數據大幅強過市場預期，為交易員們明年3月減息的期望潑下冷水，對美國聯儲局政策最敏感的兩年期國債收益率一度驟升14點，是6月以來最大的單日升幅。經濟軟著陸利好股市，利淡債市。日本央行行長的一席話，令市場將日本12月加息的概率調高到35%，日圓兌美元匯率曾沖上141，收在145樓下。上周美歐股市形勢大好，日股、港股、A股卻走軟。
　
　　美國減息預期降低，之前高歌猛進的黃金價格回落，險守2000美元大關；美元指數略漲。美國原油開採量大大高過預期，抑制住OPEC+1減產的衝擊，布倫特和美西原油價格大幅下瀉。日本第三季度GDP增長被下調到-2.9%。中國決定繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，財政政策「適度加力」，為經濟工作會議定調。
　
　　近日最大的故事，乃是日圓的大幅升值。日本銀行行長植田告知議會，貨幣政策在「年底到進入明年會變得更加富有挑戰」，觸發資金調整對日本貨幣政策正常化的時間預期，日本國債收益率曲線全盤上移，日圓匯率迅速升值，對美元在一天內升超過3%。日銀副行長冰見野也試圖淡化政策改變對經濟的衝擊。資金認為央行在為下一步政策調整做準備，有人更賭最快在19日會議上邁出第一步。

　　坦白講，無論植田還是冰見野的言論都不激進，只是溫和地指出未來政策的方向，並沒有涉及太多的政策調整時機。但是去年聖誕節前，日本銀行突如其來地放寬收益率曲線干預區間的做法，令資金對節假日期間被突襲更加敏感。

日本貨幣政策回歸正常化勢在必行。(Shutterstock)

　
　　去年最後幾個月，沽空日圓成為宏觀對沖基金最流行的策略，不少基金經理因此賺到一份聖誕禮物。今年最後幾個月最流行的宏觀對沖策略是賭日本加息，沽空日債。部分資金的搶步，在日債和日圓市場帶來連鎖反應。筆者認為，日本銀行修改收益率曲線管理機制可能3月開始，同時並不急於加息。第三季度的經濟深度負增長，應該更令當局審慎行事。
　
　　撇開日銀政策調整的時機不談，日本經濟的確已經走出了失去的30年，「增長加速、物價上揚、收入預期改善、資產價格抬升」的正迴圈已然成型。日本勞工市場的變化尤其明顯，15至64歲人群的就業參與率上升到81.6%，比10年前高出近8個百分點，創下日本的最高紀錄，在OECD國家中也排在前列。工資增長維持在3%至5%的漲幅，公司招人與工人尋工比率升至1.3。收入增長預期的改變，對內需和投資均有幫助。
　
　　日本政府在綠色轉型上10年內投入150萬億日圓，雖然比不上拜登政府的投入力度，但在日本歷史上仍是數一數二的，對於促進能源轉型和經濟發展幫助不小。在股市，外資的大量湧入，推進了上市公司管治水平的提高，改善了投資標的之基本面和資金效率。日本經濟仍有許多問題，拳頭產業國際競爭力下降、大型企業國內投資意願低下以及人口老化問題嚴重，都是急需解決的難題，但是日本經濟正在回歸正常化，貨幣政策回歸正常化也勢在必行。2024年是日本銀行政策的轉折之年。
　
　　美國非農就業數據再次表現強勁，新增就業199K，vs上期150K和分析員預測的150K；時薪按月上漲0.4%，重現今年以來最高的漲幅；失業率3.7%。這些數據全部強過市場預計，在經濟周期尾段仍有如此熾熱的勞工供需關係，在美國歷史上實屬罕見，一方面顯示美國經濟軟著陸可能性很高，另一方面也反映抑制服務業通脹之路可能曲折反覆。
　
　　汽車業長達六個星期的工潮，對11月就業數據製造出水份，帶來了大約200K的就業和0.1個百分點的時薪按月增長。不過從任何角度看，這組數字都是強勁的，除了IT外，幾乎所有行業都見到就業按年上升，既包括服務業、零售業，也包括製造業、金融業，涵蓋之廣令筆者嘆為觀止，這根本不像即將進入衰退時候的就業情況。
　
　　因應最新就業數據，市場迅速作出調整。利率掉期市場價格顯示，交易員將3月減息的概率調到40%，vs之前的50%。不過市場仍然認為5月減息的可能超過不減息。《金融時報》對華爾街經濟學家的調查則表明，認為明年第二、三季度開始減息的經濟學家各佔32%，15%認為第四季度減息，5%認為明年第一季度，其他認為2025年才開始減息。看來經濟學家對減息的預期比債券交易員更分散。
　
　　聯儲局公開市場委員會本周開會，預計政策利率不變，看點為鮑威爾在記者會上的語境和預測利率走勢的點陣圖。筆者相信聯儲局會針對市場對減息的期待，刻意將語氣拉得更強硬一點，強調整治物價上漲的戰鬥仍未結束，現在不考慮減息。新出爐的經濟預測和利率點陣圖，更能反映決策者的認知變化。
　
　　在美國，供應鏈通脹已經結束，能源通脹大致受控，但是就業市場不回歸常態，服務通脹就難平復。筆者看來，此時此刻聯儲局處在非常舒服的位置，能夠以不變應萬變，坐看經濟和物價的發展，評估抑制性貨幣政策的效果，根據經濟前景和就業狀況對市場進行口頭干預。以目前市場與決策者之間的認知偏差，口頭干預偏向鷹派是可以理解的。
　
　　利率高企對美國經濟的衝擊不大，起碼從數據上看暫時如此，不過對金融行業、金融產品的衝擊可能很大。聯邦利率在很短的時間內從零升至5.5厘，出乎市場幾乎所有人的意料，不排除最弱的一環出現斷裂，對金融穩定構成威脅，逼迫聯儲局進入減息周期。
　
　　本周是政策之周，聯儲局例會調整利率的機會很低，焦點在於如何形容過往利率政策對經濟過熱的抑制效果，估計會後聲明在增長風險和通脹風險上取回一些平衡，但強調控制物價的鬥爭仍未結束。在點陣圖上，可能預示明年減息75點。歐洲央行例會上也不會動利率，不過疫情緊急救援計劃(PEPP)可能作出調整。行長拉加德繼續強調撲滅通脹的未竟事業，不過語調上可能變得溫和。英格蘭銀行例會上也不會動政策利率，行長貝利會指出最近在通脹和工資上的回落，不過預料不會認同利率會不久向下。中國的中央經濟工作會議召開，預計部署以財政擴張為中心的逆周期操作。美國的核心通脹和中國的信貸數據值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　利率走向上，美國聯儲局給出了一個不太令人舒服的方向。FOMC 5月初會議紀錄顯示，決策者表示如果通脹高燒不止，不排除加息的可能。美債應聲全面下跌，美股則先跌後升，最後幾乎收復了全部失地。美元走強，石油疲弱。流動性主導下，資金炒完大宗商品後炒農產品，小麥、棉花和咖啡價格大漲。上周日本10年期國債收益率突破了1%，走出了安倍「三支箭」以來的最高位。儘管日本央行沒有進一步加息，市場利率已經一路向上了。中國推出了一系列消化房地產庫存的政策。
　
　　美國經濟在放緩。後疫情時代「報復性旅行」曾經是經濟過熱的一個現象級事件，特別在去年，不過最近酒店減價、機票減價已經隨處可見了。3月份每間酒店空房的銷售額按月下降2.2%，這是社交限制開放以來首次下跌；至於酒店空置率則已經連續12個月下行了。究其原因，三個字，「太貴了」。動輒500美金一晚的酒店房，令遊客打退堂鼓了。不過，美國人去亞洲、歐洲旅遊就大增，看來不是有沒有錢的問題，而是性價比的問題。
　
　　密歇根大學的消費調查，反映著類似的消費者認知。就業市場放慢步伐，一方面影響消費信心，另一方面也降低了消費者對未來價格的預期。消費狂潮是美國增長挑戰地心引力的主要原因，也是美國通脹壓力揮之不去的主要原因，如今消費預期出現改變，可能也會帶來一系列的連鎖反應。
　
　　消費預期放緩，會不會導致聯儲局較快減息？筆者認為不會。美國經濟目前的增長態勢，是從過熱滑落回正常，並不支持聯儲局將利率政策轉向寬鬆，充其量減少了加息的風險。內需看來對抑制性貨幣政策還是有反應的，只是反應速度較慢。這反過來證明鮑威爾所說「給政策一點時間產生效果」是正確的。
　
　　事態發展也不改變筆者對利率走勢的預期。聯儲局何時減息，可能不是衰退觸發的，而是事件觸發的。以寫字樓、商場為首的商業物業正處在水深火熱之中，承接它們債務的中小銀行也面臨生存空間危機，擁有這些物業的機構投資者中不少出現了現金流錯配。對此，聯儲局心知肚明，只是情況未爆發之前，不便輕易表態。
　
　　今年年初，華爾街幾乎一邊倒地預測美國經濟「硬著陸」，此刻多數經濟學家預測「軟著陸」。有沒有一種可能叫做「不著陸」？也許，美國經濟既不需要加息，也不需要減息，隨著消費回歸正常水平，經濟增長回落到1%至2%的水平，通貨膨脹緩慢地移向2%的政策目標，新增就業趨向每月100K至150K，新的上行周期由此孕育出來。此言尚非筆者結論，但值得觀察追蹤。

美國經濟會否走出一個新的上升周期，值得留意。(Shutterstock)

　
　　德國20至65歲的工作人口在過去15年，下降了200萬；在未來的10年，預計再下降500萬，而這個國家的工作年齡人口總共才有5000萬左右。儘管經濟和本土投資並不景氣，工人短缺正在成為企業頭痛的問題，納稅人口萎縮正在成為政府頭痛的問題。人口老化不僅在德國，在歐元區多數國家均可以見到。各國和歐盟為扭轉人口結構變化，推出了各項鼓勵政策，但是效果看來並不理想。
　
　　傳統的工作人口下降，已經發生了一段時間了，只是女性參與率的增加，部分掩蓋了問題，但是女性加入勞動大軍的趨勢也進入了尾聲。同時，歐洲人的每周工作時間仍在下降，不僅愈來愈多四天工作制，甚至出現了三天半的呼聲。去年烏克蘭難民的湧入，令歐元區人口有所增加。歐洲統計局預測2026年歐元區出現人口負增長，扣除烏克蘭難民，人口萎縮最快今年就出現。
　
　　人口老化令就業人口下降，技術工人短缺愈發嚴重。為此，各級政府提供了稅務優惠和各類培訓，但是在解決技術工人數量和技能錯配上，差距仍然巨大。儘管經濟不好，但是服務員短缺卻是普遍現象。歐洲國家在過去接受了大量的移民、難民，部分紓緩了低端勞力不足的壓力，但是也產生出種種社會矛盾，甚至導致歐洲政壇以反移民為軸心，變得右翼化、極端化。
　
　　剩下的解決方案，就是提高生產力，但是歐洲在人工智能(AI)等領域的進展明顯落後於美中兩大經濟體，多數企業在資訊化、自動化上擴展不夠快，經濟的數據化聯網也有欠缺。更大的問題是，機器人、AI可以替代工人工作，但卻不是納稅者，未來如何平衡公共財政，確是一大挑戰。
　
　　人口老化，勢必提高社會運營成本，納稅者少了（未來納稅者會更少），需要的社會支出卻多了。到2030年，歐盟區80歲以上的「超高齡人口」人數比2000年時多出四倍，他們所需要的醫療費用比全年齡段的費用多10倍。
　
　　經濟學有短周期、中周期和長周期之分，人口要素是長周期發展中最重要的因數之一。二戰後的嬰兒潮，帶來了歐洲的復興和經濟繁榮，但是今年或明年，歐洲人口預計進入萎縮狀態，這可能是一個歷史分水嶺。人口結構性老化，不僅發生在歐洲，也發生在東亞地區。全球經濟的增長動力和消費版圖，正在出現肉眼可見的、難以阻止的大變化。
　
　　本周聚焦於美國的4月份核心PCE，預計按年升2.6%，vs上期升2.8%。聯儲局對此數字的關注度是不言而喻的，不過本月數字受到機票價格暴跌的影響。預計家庭收入按月增長0.2%，較上期的0.5%大幅放緩。歐元區和東京CPI值得關注，中國的製造業PMI和聯儲局褐皮書也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。