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　　三年疫情和兩年瘋狂加息，給全球經濟帶來了罕見的動盪。隨著物價上漲勢頭受控和美歐央行停止加息，宏觀形勢稍稍喘定，資產價格迅速回升。2024年世界經濟何去何從？筆者相信2024年註定是轉折之年，「改變」乃是主旋律。筆者認為六大懸念將引領經濟、主導市場和改變生活。改變意味著經濟周期的周而復始，既孕育著機會，也隱含著風險。

懸念一：聯儲局何時減息、如何減息

　　困擾美國聯儲局兩年之久的美國通貨膨脹問題，已經接近受控。核心PCE逼近3%關口，扣除租金後的核心CPI甚至已經達到2%的政策目標，聯儲局主席鮑威爾開始談論降息的可能性，美國債市股市送上了一波罕見的聖誕狂歡。然而，市場交易員與聯儲局決策者在如何降息上產生巨大的分歧。資金相信物價平穩、增長下滑後，利率會迅速下降，利率期貨市場賭2024年3月開始減息，全年減息六次共150點。聯儲局官員紛紛出場喊話，警告降息未必來得那麼快，FOMC點陣圖預測2024年中之後才開始減息，三次共75點。

　　市場與聯儲局分歧的核心，在於如何看待就業市場和金融風險。筆者認為美國就業市場正在走一條前所未見的軌跡，失業率的上升和工資增長的回落不同於之前的路徑，使得利率轉捩點充滿不確定性，目前聯儲局的最佳政策選項是以不變應萬變，直至金融緊縮或經濟衰退迫使政策作出調整。預計美國年中開始降息，全年減三次。

懸念二：歐洲會否陷入經濟衰退

　　歐洲的經濟形勢，遠比美國的糟糕。疫情結束後，歐洲經濟有明顯反彈，物價也大幅回落。然而，被視為復甦之母的就業市場並不繁榮，需求不旺盛。生活成本大漲，導致漲工資聲浪及工潮此起彼伏。工資壓力加上歐洲傳統上對惡性通脹更加敏感，使得歐洲央行更強硬，拒絕討論利率轉向的議題。歐元區製造業PMI已經連續17個月在榮枯線之下，而且是深度不景；服務業PMI也轉入榮枯線之下，歐洲經濟應該已經進入經濟衰退。利率高企，對高債務國家和企業的衝擊持續發酵，商業地產問題嚴重。

　　歐盟各國在2024年進入財政收縮期，只有貨幣政策具有發力空間。歐洲央行何時可以扭轉政策立場，德國的態度十分關鍵。德國最大產業和高工資的汽車業，正迅速失去全球市佔率，預算危機和選舉時機也加大了德國鬆動的可能，且看歐洲央行會不會率先減息。預計歐洲陷入衰退，歐洲央行年中開始減息。

懸念三：日銀如何調整收益曲線

　　日圓對美元匯率在2023年再貶8%，一度跌至150樓下，美國為首的西方國家居然沒有表示反對。對此的唯一合理解釋是，給日本銀行製造出空間，為調整收益率曲線政策作準備。日本推出量化寬鬆政策十餘年，用盡宏觀貨幣政策後，央行於2016年開始干預債市，將10年期國債利率人為地壓在零利率之下。美歐進入加息周期後，日本的零利率政策愈顯不合理，吸引了大量的國債沽空盤。由於美日利率差巨大，套利交易倉位幾乎是躺贏，成為金融市場的「堰塞湖」。針對日債的沽空盤規模巨大，處理不慎可能帶來全球性金融災難，所以日本央行通過出其不意的政策小動作，增加匯率波幅，提高沽空成本，希望投機者知難而退。

　　如今沽空盤已經大為減少，日本經濟也走出了失去的30年，通脹預期和漲工資預期回歸正常，相信距離調整收益率曲線管理政策的時機愈來愈近。央行在政策調整的方向上十分明確，但對時機卻諱莫如深。預計日本銀行3月開始調整收益率曲線管理，夏季徹底結束。

懸念四：美國大選兩老之爭

　　美國11月大選，儘管共和黨和民主黨初選如火如荼，最終恐怕仍是兩位老人之爭。傳統上，共和黨尋求審慎財政，而民主黨屬意大預算，但是從特朗普時代起，兩黨在赤字財政上的立場大幅拉近，國會債務上限之爭也演變成黨爭手段，雙方並不尋求真正地控制政府支出。拜登政府的削減通脹法案，令財赤高達GDP的8.3%，這在和平年代是史無前例的，何況經濟目前其實不需要進一步刺激。政府為龐大債務支出的利息規模，已經大過國防預算，但是選舉爭論卻在移民等非經濟主題上。
　
　　如果特朗普當選，聯儲局的現行政策可能受到挑戰，鮑威爾的連任也有困難。這可能倒逼美國調整2008年以來的極端寬鬆政策，去全球化進程也可能進一步加速，應對氣候變化的承諾甚至可能減碼。美國就業一片紅火，拜登的支持率卻很低迷，兩人的差距會不會還像上次選舉那樣膠著？

懸念五：供應鏈危機會否重現

　　厄爾尼諾現象在美洲蔓延，美國南部遭遇有紀錄以來最大乾旱，農業和畜牧業受到影響。亞馬遜流域遭遇有紀錄以來最大乾旱，農業生產受到衝擊，上百萬生物物種瀕臨絕種。乾旱導致巴拿馬運河水位嚴重下降，貨船通過數量降到平時的四成，對亞洲－美東航線構成實質性衝擊。同時，也門胡塞武裝襲擊亞丁灣及紅海的商船，迫使各大船運公司改走好望角，增加成本、延長船期。美國的軍艦護航呼籲，沒有得到很多國家的回應，迄今效果不明顯，亞洲－歐洲航線受到明顯衝擊。集裝箱租金已經大幅上升，疫情導致的供應鏈風險，有捲土重來的味道。

　　目前所見的供應鏈風險，尚屬發展的早期。解決兩大運河阻塞的時間可長可短，需要進一步觀察。不過，供應鏈安全問題勢必加速去全球化進展，並成為通貨膨脹再燃的底層邏輯。

ChatGPT對世界帶來了強烈的衝擊，幾乎所有大科技公司都在接入AI元素。(Shutterstock)

懸念六：ChatGPT怎樣改變世界

　　ChatGPT一年前橫空出世，對世界帶來了強烈的衝擊，並觸發了史無前例規模的資金流向AI行業。基於大模型的AI應用如雨後春筍般產生出來，可以想像它們對我們社會、生活和經濟產生巨大的影響。雖然從學生作文到編寫代碼，ChatGPT展現出了令人驚訝的能力，但是足以顛覆行業或產品的突破暫時沒有見到，新的盈利模式似乎也仍在水面之下。對數據安全、知識產權的考量，也拖了ChatGPT迅速推進的後腿。不過，幾乎所有大科技公司都在接入AI元素，調整公司策略和架構，準備為現有產品升級換代。
　
　　2024年可能是ChatGPT的轉折之年。隨著Copilot鑲嵌入Windows（大概年中），AI從科技公司的玩物，走入尋常百姓家和中小企業。生成式AI在PC和手機上落地，可能開啟人工智能平民化的時代。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　日本銀行說，「我要動手啦，不過慢一點」；美國聯儲局說，「我不動手，但是今年一定動手」。美日央行貌似矛盾的言辭，給本來就動盪的市場增添了幾分不確定性。美日央行的話術，對資本市場帶來衝擊：美國國債漲、全球股市跌，日圓弱、日債強。石油天然氣和黃金白銀價格一起上漲。歐洲議會選舉極右勢力上位，法國總統出人意料宣布提前議會選舉，法股和歐元受到拖累。
　
　　上周萬眾矚目的央行會議，不在美國而在日本。由於5月央行干預債市的資金規模出乎意料地遠小過規定的金額上限，市場普遍預期BoJ在本次會議上啟動QE減量的程式。市場猜對了一半，日本央行宣布在未來一至兩年會減少買債規模，「讓長期利率更自由地根據金融市場作出調整」。經歷了十餘年反市場政策後，央行終於打算放下有形之手了。
　
　　行長植田和男直言，「應該用可預測的減少購債方式來確保市場穩定性」，一旦開減規模將是「重大的」。然而市場猜錯了另一半，央行既沒有給出計劃的細節，更沒有實施減少購債的行動，典型的鷹派戲碼、鴿派舞姿。當局先廣昭天下，削減市場的沽空頭寸，勿謂言之不預。
　
　　為了穩定人心，行長表示不會減持日債，只會少買一點，數量也不會太激進，但是不排除減碼QE的同時開始降息。筆者預計7月會議上給出具體的減碼細節，減息恐怕要等到9月。日本銀行的目標順序是，1）政策正常化，2）引導市場利率上升，3）調高政策利率。前兩點已經發生，第三點做了一次，後續動作沒有迫切性，反而不觸發市場恐慌更重要。
　
　　經過這些年，日本銀行積累下了大約755萬億日圓的資產，其中主要是日本國債，規模是巨大的。更有甚者，由於頗大的日圓與美元之間的利差，日債與日圓在市場上又積累下龐大的沽空盤，許多還連著衍生產品，日本加息牽一髮動全身，既可能造成日本債市崩盤，也可能對全球金融市場構成衝擊，所以透明度和預先警告十分重要。

日本央行在處理政策退出上十分謹慎，摸著石頭過河。(AP)

　
　　2013年3月開始量化寬鬆時，日本銀行持有91萬億日圓國債，上個月持有規模則達到了593萬億，這10年干預規模之大是觸目驚心的，未來的減持也可能是驚心動魄的。何況日本內需的復甦並不順暢，消費信心似乎並沒有因為30年最大幅的的漲工資而明顯改善。這就決定了日本銀行在處理政策退出上十分謹慎，一定是摸著石頭過河。
　
　　儘管日本央行表露出了放緩QE步伐的態度，日圓匯率看來並不領情。一則此舉已在市場意料之中，二則日美之間利差依然巨大。如果不大幅縮小利差，資金空日圓買美元資產的套利交易依然是「躺贏」的。市場賭日本央行在可預見的將來都只能做做樣子，無意讓利率趨向其他發達國家。
　
　　幾乎同一時間，聯儲局的FOMC開會，決定利率政策不變，但將前瞻性指導從第一季度的今年減息三次矯正為一次左右，這肯定是一個強硬的政策暗示，不過符合之前幾個月通脹數據的趨勢和分析員的預期。可是，接下來主席鮑威爾在記者會上的演繹才是戲肉，「19個決策者中15位預測一至兩次減息」。
　
　　鮑威爾直言決策者對利率把握的確信度並不高，更坦白指如果多見到幾個最新的通脹數據，點陣圖「可能就不同」。話音未落，CPI、PPI和PCE連環三擊，共同指向美國通脹放緩的方向。5月CPI回落到3.3%，核心CPI 3.4%，PPI為2.2%，核心PPI 2.3%，全部低過前期和分析員預測中位數。接下來聯儲局最看重的5月PCE，分析員預測按月升0.1%，核心PCE也是0.1%，6個月來最小升幅。
　
　　實際情況比表層數據更漂亮。扣除能源、食品和房租的超級核心CPI通脹，在5月按月上漲接近零。飛機票、保險、汽車服務、酒店等服務業價格看來已經停止上漲，這是聯儲局最想看到的，這證明525點的加息開始對內需產生影響了。至於房租，仍有0.4%的按月增長，不過租約合同有周期，所以房租一般被視為落後指標。
　
　　然而，政策決策者拒絕慶祝，依然擺出了相對強硬的姿態。主要原因是聯儲局在過去幾年對通脹屢屢判斷失誤，所以在沒有更進一步的確認之前，保守療法可能風險較小，何況不到兩個月前才剛剛換上了鷹派一點的立場。聯儲局在觀察，市場也在觀察。
　
　　毫無疑問，服務業通脹出現受控的跡象是好事，非通脹(disinflation)場景更趨全面。不過非通脹不代表通縮，物價稍微受控也不意味著經濟即將面臨衰退。目前的物價數據只能說，進一步加息的風險逐漸消退，經濟回落正常增長範圍，是否需要減息、甚麼時候開始減息仍屬未知數。

　　 如筆者在此欄目不斷指出，觸發聯儲局進入減息周期的，可能不是衰退而是事件。在長達十餘年的零利率環境之後，利率漲得太猛，停留的時間太久，對經濟體的融資成本乃至融資能力帶來壓力，經濟中最弱的一環（如商業地產）出現斷裂的機會頗大。這可能成為美國貨幣政策的轉捩點，只是時間點難以預測。
　
　　本周兩大看點：1）美國零售數據：最新的消費信心、CPI數據之後，美國零售數據會給出美國消費者是否開始勒緊褲腰帶；2）英格蘭銀行會議：英國6月減息的機會不大，不過行長貝利關於未來減息的語境，一定受交易員重視。
 
本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。