財智

　　看來達沃斯和華爾街的天氣是不同的。在達沃斯峰會上，美國聯儲局高官紛紛警告不要對快速降息抱過高期望，甚至有人質疑連續減息的必要性；華爾街上交易員們則認定經濟軟著陸，並期待3月減息，S&P500順勢創造出歷史新高。不過這是比較狹窄的股市衝刺，動力主要集中在幾隻大藍籌上。相對於股市的熱烈，美債表現就審慎很多，兩年期國債收益率上周攀升約20點，收益率升意味著債券價格降。
　
　　上周美元指數明顯回升，全球主要貨幣兌美元紛紛走貶，其中日圓/美元跌到148。美英聯軍與胡塞武裝的衝突升級，大量船運被迫繞行好望角，石油和天然氣價格上揚，波羅的海指數從低位反彈，黃金價格上漲。
　
　　從芝加哥利率期貨價格看，市場對聯儲局3月啟動減息的預期，已經從最高時候的七成，下降到五成左右了，不過以美國現在的通脹水平和聯儲局姿態看，機會仍然十分之高。交易員依然期待今年降息5至6碼，vs公開市場委員會前瞻性指引的3碼。華爾街經濟學家的調查顯示，他們認為年中開始減息，規模3至4碼。因此所謂市場觀點，主要指的是交易員的觀點，表達在利率掉期合同的價格上。
　
　　針對這種市場判斷，美國貨幣當局一直試圖降溫，連IMF也發出警告。IMF第一副總裁Gita Gopinath指出，今年的通脹回落會遠遠慢過去年的速度，顛簸的抗通脹之路，迫使放鬆信用環境不可操之過急。IMF的核心邏輯是，工業國家的勞工市場仍處在失衡狀態，工資上漲勢頭尚未受控。「The job is not done」，她的這句話，和聯儲局、歐洲央行的表態一模一樣。
　
　　筆者在本欄多次強調，美國通脹從9%回落到4%，是因為供應鏈通脹和能源通脹下來了，但是服務通脹幾乎沒有明顯的和可持續回落，而聯儲局抑制需求政策的核心目標，正是令就業市場降溫，令消費回復到正常周期軌跡。美國通脹從4%到2%，才是貨幣當局必修課，才是真正的考驗。
　
　　在剛剛結束的UBS財富透視論壇上，劍橋大學皇后學院院長穆罕穆德．埃裏安(Mohamed El-Erian)對美國經濟作出了一攬子看法。他在Pimco當CEO兼co-CIO期間撰寫的每周文章，是華爾街上閱讀量最大的專欄，筆者更可以說是吸收他的思想養份長大的。
　
　　穆罕穆德的核心觀點是美國經濟軟著陸可期，但是通脹回落會慢過市場預期。目前所面臨的通脹源頭和近40年來所見的不同，許多缺少供應彈性（勞工、能源等），治理起來更麻煩、曲折，而聯儲局在連續判斷失誤之後不敢輕易轉向，畢竟政策信用對貨幣當局十分重要。他進一步認為經濟環境已經改變，未來通脹的政策目標應該是3%，但是目標改變不會在本周期作出。筆者全部認同。

ETF往往與龍頭企業形成自我生成的上升勢頭。(Shutterstock)

　
　　根據晨星數據，被動型基金（被動基金加上ETF）在去年錄得5290億美元淨流入，而主動管理型基金出現了4500億美元淨流出；美國被動型基金總額達到13.3萬億美元，超出主動型基金13.2萬億美元總額。被動型基金超越主動型基金，是歷史上首次。主動基金有近百年歷史，而第一隻股指基金在1976年才出現。10年前被動基金只有主動基金一半的規模，如今已經成為基金界的主流。
　
　　基金曾經有高大上的形象，專業人士負責打理，通過研究和經驗跑贏市場。然而，數據和研究顯示，主動型基金多數時候並不能跑贏市場，過去五年80%基金經理打點的基金扣除管理費後跑輸大市，可是管理費卻收得比被動型基金基金多幾倍，常年積累下來，嚴重影響長期回報。
　
　　美股的表現愈來愈集中在幾家朝陽行業的龍頭企業身上。移動互聯網時代的FAANG引領了市場十餘年，而現今AI時代的Magnificent Seven又大幅跑贏市場。這些企業不需要做太多研究，買對風口就好。
　
　　ETF往往集中在行業頭部的幾家大公司上，他們愈買，龍頭企業愈漲，ETF表現愈好，於是吸引更多的資金流入，形成自我生成的上升勢頭。相反，得到獨立研究青睞的冷門股，缺少資金流動性的加持，股價表現反而不理想。2023年資金流出主動型基金，可以說觸目驚心，主動基金被迫大幅調低收費，但是主動型基金的運作成本無論如何均高過被動型基金。
　
　　新崛起的主動型ETF，既有費用低、透明度高的ETF特點，在選股、擇時上又有一定的主動空間。這種模式目前規模相對還小，但增長速度很快，蠶食著主動型基金的傳統地盤。主動型基金規模上的敗退，折射出基金業生態環境的變遷。
　
　　本周焦點是美國12月PCE通脹，市場希望一個溫和的通脹數字，可以給出足夠的空間令公開市場委員會在月底暗示3月減息的可能。其他重點關注：1）歐洲央行例會，預計利率政策不變，關注點在拉加德反駁4月降息的言論；2）美國第四季度GDP，預料增長1.9%，vs上期4.9%；3）日本銀行會議，估計利率政策和收益率管理政策維持不變。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　利率走向上，美國聯儲局給出了一個不太令人舒服的方向。FOMC 5月初會議紀錄顯示，決策者表示如果通脹高燒不止，不排除加息的可能。美債應聲全面下跌，美股則先跌後升，最後幾乎收復了全部失地。美元走強，石油疲弱。流動性主導下，資金炒完大宗商品後炒農產品，小麥、棉花和咖啡價格大漲。上周日本10年期國債收益率突破了1%，走出了安倍「三支箭」以來的最高位。儘管日本央行沒有進一步加息，市場利率已經一路向上了。中國推出了一系列消化房地產庫存的政策。
　
　　美國經濟在放緩。後疫情時代「報復性旅行」曾經是經濟過熱的一個現象級事件，特別在去年，不過最近酒店減價、機票減價已經隨處可見了。3月份每間酒店空房的銷售額按月下降2.2%，這是社交限制開放以來首次下跌；至於酒店空置率則已經連續12個月下行了。究其原因，三個字，「太貴了」。動輒500美金一晚的酒店房，令遊客打退堂鼓了。不過，美國人去亞洲、歐洲旅遊就大增，看來不是有沒有錢的問題，而是性價比的問題。
　
　　密歇根大學的消費調查，反映著類似的消費者認知。就業市場放慢步伐，一方面影響消費信心，另一方面也降低了消費者對未來價格的預期。消費狂潮是美國增長挑戰地心引力的主要原因，也是美國通脹壓力揮之不去的主要原因，如今消費預期出現改變，可能也會帶來一系列的連鎖反應。
　
　　消費預期放緩，會不會導致聯儲局較快減息？筆者認為不會。美國經濟目前的增長態勢，是從過熱滑落回正常，並不支持聯儲局將利率政策轉向寬鬆，充其量減少了加息的風險。內需看來對抑制性貨幣政策還是有反應的，只是反應速度較慢。這反過來證明鮑威爾所說「給政策一點時間產生效果」是正確的。
　
　　事態發展也不改變筆者對利率走勢的預期。聯儲局何時減息，可能不是衰退觸發的，而是事件觸發的。以寫字樓、商場為首的商業物業正處在水深火熱之中，承接它們債務的中小銀行也面臨生存空間危機，擁有這些物業的機構投資者中不少出現了現金流錯配。對此，聯儲局心知肚明，只是情況未爆發之前，不便輕易表態。
　
　　今年年初，華爾街幾乎一邊倒地預測美國經濟「硬著陸」，此刻多數經濟學家預測「軟著陸」。有沒有一種可能叫做「不著陸」？也許，美國經濟既不需要加息，也不需要減息，隨著消費回歸正常水平，經濟增長回落到1%至2%的水平，通貨膨脹緩慢地移向2%的政策目標，新增就業趨向每月100K至150K，新的上行周期由此孕育出來。此言尚非筆者結論，但值得觀察追蹤。

美國經濟會否走出一個新的上升周期，值得留意。(Shutterstock)

　
　　德國20至65歲的工作人口在過去15年，下降了200萬；在未來的10年，預計再下降500萬，而這個國家的工作年齡人口總共才有5000萬左右。儘管經濟和本土投資並不景氣，工人短缺正在成為企業頭痛的問題，納稅人口萎縮正在成為政府頭痛的問題。人口老化不僅在德國，在歐元區多數國家均可以見到。各國和歐盟為扭轉人口結構變化，推出了各項鼓勵政策，但是效果看來並不理想。
　
　　傳統的工作人口下降，已經發生了一段時間了，只是女性參與率的增加，部分掩蓋了問題，但是女性加入勞動大軍的趨勢也進入了尾聲。同時，歐洲人的每周工作時間仍在下降，不僅愈來愈多四天工作制，甚至出現了三天半的呼聲。去年烏克蘭難民的湧入，令歐元區人口有所增加。歐洲統計局預測2026年歐元區出現人口負增長，扣除烏克蘭難民，人口萎縮最快今年就出現。
　
　　人口老化令就業人口下降，技術工人短缺愈發嚴重。為此，各級政府提供了稅務優惠和各類培訓，但是在解決技術工人數量和技能錯配上，差距仍然巨大。儘管經濟不好，但是服務員短缺卻是普遍現象。歐洲國家在過去接受了大量的移民、難民，部分紓緩了低端勞力不足的壓力，但是也產生出種種社會矛盾，甚至導致歐洲政壇以反移民為軸心，變得右翼化、極端化。
　
　　剩下的解決方案，就是提高生產力，但是歐洲在人工智能(AI)等領域的進展明顯落後於美中兩大經濟體，多數企業在資訊化、自動化上擴展不夠快，經濟的數據化聯網也有欠缺。更大的問題是，機器人、AI可以替代工人工作，但卻不是納稅者，未來如何平衡公共財政，確是一大挑戰。
　
　　人口老化，勢必提高社會運營成本，納稅者少了（未來納稅者會更少），需要的社會支出卻多了。到2030年，歐盟區80歲以上的「超高齡人口」人數比2000年時多出四倍，他們所需要的醫療費用比全年齡段的費用多10倍。
　
　　經濟學有短周期、中周期和長周期之分，人口要素是長周期發展中最重要的因數之一。二戰後的嬰兒潮，帶來了歐洲的復興和經濟繁榮，但是今年或明年，歐洲人口預計進入萎縮狀態，這可能是一個歷史分水嶺。人口結構性老化，不僅發生在歐洲，也發生在東亞地區。全球經濟的增長動力和消費版圖，正在出現肉眼可見的、難以阻止的大變化。
　
　　本周聚焦於美國的4月份核心PCE，預計按年升2.6%，vs上期升2.8%。聯儲局對此數字的關注度是不言而喻的，不過本月數字受到機票價格暴跌的影響。預計家庭收入按月增長0.2%，較上期的0.5%大幅放緩。歐元區和東京CPI值得關注，中國的製造業PMI和聯儲局褐皮書也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。