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　　全球股市走出了5年來最靚麗的第一季度表現，感謝AI和AI概念股，感謝美國經濟軟著陸。這些讓度過復活節的基金經理感到愜意，不過一絲不安也油然而生。治理通脹的進程並不順利，美國聯儲局還會不會減息？聯儲局主席鮑威爾表示他也不知道，聯儲局高官沃勒講得更直截了當：不急於降息。

　　如此背景下，全球風險資產給出了教科書式的反應：股市升，債市跌，石油黃金比翼齊飛；美元指數走強，日圓兌美元匯率一度逼近152關口（34年低位），日本高官出面喊話。

　　美國最新的通脹資料，再次驗證了筆者6個月前所說，邁向2%通脹目標之路漫長曲折。2月PCE通脹按年上漲2.5%，按月漲0.3%，核心PCE通脹按年上漲2.8%，按月漲0.3%，全部符合分析員的預期，但是回落幅度不盡人意。按月較上期略有改善，不過那是上方修正了前期資料後才挽回的一點面子。聯儲局最看重的扣除住房後的核心PCE，按月漲0.2%，遠好過1月的漲0.7%，主要是健康醫療和金融服務回落到正常的漲幅。

　　好消息是美國的消費繼續保持強勁勢頭，按月上揚0.4%，vs分析員預期的升0.1%。勞工市場的新增就業和工資增長，拉動收入上升，令消費信心沒有受到利率成本大漲的衝擊，消費增長與收入增長同步，可持續性看來不錯。美國經濟遠好過世界上任何其他工業大國，其本源應該是就業市場的興旺。

　　治理通脹的道路漫長曲折，經濟衰退的跡象暫時看不到，經濟資料並不支援聯儲局年中降息。美國的貨幣政策何去何從，令市場關心。

　　針對PCE資料，鮑威爾的回答是：「我們的立場是，我們也不知道。等我們知道通脹下來了，我們會告訴你的。」這是一個不令人滿意的答案，不過卻反映出貨幣政策制定者的迷茫和無奈。就業和消費的走勢，根本不符合加息周期尾聲的一般特點，只能說本周期的軌跡與歷史正常軌跡不同。無論市場還是聯儲局，都需要根據最新資料「摸著石頭過河」。

對於何時開始減息，鮑威爾表示他也未能確定。(AP)

　　那麼為甚麼聯儲局還以年中為目標點，暗示減息周期即將開始呢？首先，拜登政府正在製造龐大的財政赤字，債務正以史無前例的速度積聚著，每年國債利息支付超過萬億美元，聯儲局必須減息和增加流動性來為財政政策埋單；其次，金融領域最弱的環節正在受到高利率政策的煎熬，寫字樓、商場和部分衍生產品出事風險上升，聯儲局需要作出部署。

　　預計美國2024年CPI平均值為3.1%，通脹並不達標，但是鮑威爾已經悄悄地改變了語境：通脹不需要達成2%的政策目標，而只需要邁向政策目標方向，減息便可以開始。筆者預計年中首次減息，今年減息幅度大約3至4碼；如果有金融事件發生，則幅度可能更大。

　　不光是美國，歐洲最新的通脹資料也有明顯回落，為歐洲央行和英格蘭銀行啟動減息周期打開了大門。相信歐洲也等不及通脹數位回落到政策目標，估計會與美國同步，年中開始降息。

　　最近，芝交所恐慌指數的期貨市場出現了一個有趣變化，VIX 9至11月期貨合約的溢價明顯上升。自從2020年3月聯儲局釋放出天量流動性之後，VIX就從超過60暴跌到20至30之間，過去一年更輾轉下降到20以下，最新報13，處在歷史超低水準。但是有心人看來在賭總統大選期間市場動盪，或買保險對沖風險，10月VIX升到接近21。此數值從歷史平均來看不算特別高，但卻是近年的高點。

　　本欄曾經提過，歷史上美國大選對股市的影響一般並不大，但是特朗普參與的兩次選舉並不一般。無論是特朗普vs克林頓，還是拜登vs特朗普，市場都出現了大幅震盪。2020年那次，由於特朗普意外失手並不承認選舉結果，美股在選舉後急跌，但很快展開了一輪歷史性升浪。今年交易員提早超過6個月布局總統選舉可能帶來的風險資產動盪，實屬罕見，凸顯本次選舉的潛在風險。

　　目前特朗普在全國民意調查中領先於拜登，七個被選舉策略師認為將決定勝負的搖擺州，特朗普也全部領先。特朗普喜好財政貨幣雙寬鬆，在上一任內公開施壓聯儲局要求大幅減息，最終成就了2020年大放水。共和黨傳統上主張減稅和限制政府支出，特朗普任內減了稅，但卻大幅增加了財政赤字，包括疫情後推出的「直升機撒錢」。

　　特朗普主張放鬆銀行監管，鼓勵化石能源建設，對應付氣候變化的全球動議並不感冒，甚至退出了《巴黎氣候協議》。貿易政策是特朗普政府外交政策的一個重要抓手，不僅對華祭出數輪貿易制裁，對歐洲、日韓也搞出了一系列貿易糾紛，並傾向於通過貿易施壓，達成地緣政治目的。

　　無論特朗普還是拜登，都喜歡赤字財政，都支持擴張性的貨幣政策，所以聯儲局繼續印鈔票對兩人均無異和感。最新資料顯示，美國最富有的1%人口（淨資產超過1100萬美元），在去年底資產合計暴漲到44.6萬億美元，財富增值在加速。最富有1%人群的財富從2020年以來增加了15萬億美元，增幅超過50%。他們是美股飆升的最大受益者，是寬鬆貨幣政策的最大受益者。

　　本周兩大資料焦點：1）美國非農就業，預計185K，股票得益人群（高收入）和通脹受損人群（低收入）會帶來消費的分化和就業的分化；2）歐元區CPI，預計核心CPI回落到2.9%，支持歐洲央行開始考慮減息事宜。另外，歐洲央行3月會議紀要公布，市場會以此評估6月減息的可能性。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　上星期，對於央行和經濟學家是大日子，對於美股散戶根本不算甚麼。
　
　　歐洲央行宣布下調利率，揭開了新一輪全球貨幣寬鬆的大幕。美國就業數據十分強勁，經濟學家再次推後美國聯儲局首次減息的預計時間點。然而，花旗全球跨資產風險指數卻處在甚低的水平，資金認定美國經濟軟著陸趨勢，懶得理睬數據上的起起跌跌。美國散戶瘋狂交易，帶起了市場情緒，帶起了美國股市，帶起了全世界多數市場的股指。
　
　　與股市相比，債市對宏觀政策和就業數據尚存敬畏。非農數據一出，兩年期國債收益率驟升13點，美債受到拋售，並引發其他國家債市同步調整。美元匯率上升，歐元對美元跌至1.08。OPEC+維持減產決定，無法阻止原油價格連續下探；銅期逼空結束，大宗商品價格全面回落。比特幣價格逼近歷史新高後見獲利回吐，黃金白銀也出現回吐。
　
　　歐央行決定下調政策利率25點，至3.75厘，在各大央行中率先開啟減息模式。行長拉加德在記者會上稱，「有強烈的可能性」這是利率回撥(dialing back)的開始，但是她在展望未來利率走勢時就顯得比較謹慎，「取決於我們可以看到的數據」。
　
　　歐洲經濟呈明顯的內冷外熱，本土需求差強人意，靠著海外遊客的湧入實現了經濟復甦。然而，依賴出口和內部消費的國家，增長動力很不理想，德國為首的歐洲經濟去年陷入滯脹狀態。同時，歐洲的資金成本高企，對企業融資甚至高債務國發債，都是一個巨大的拖累。在處理物價上漲、經濟增長和融資成本三個關係上，歐央行作出了政策側重點轉移。
　
　　新冠疫情和俄烏衝突爆發之後，歐洲經濟的主要痛點曾經是通貨膨脹，CPI一度甚至超過10%。但是去年隨著能源價格回穩，通脹迅速回落，逐步指向2%的政策目標。服務業價格放緩速度較慢，使得今年達成政策目標的機會較小，不過歐央行仍有信心通貨膨脹可以大致受控，所以將目光轉向過高的融資成本和疲弱的經濟活動。
　
　　過高的融資成本對企業正常經營活動是一個傷害，對高債務國家財政安全是一種威脅，也導致了房地產市場的冰封。過久地維持高利率政策，所帶來的負面影響在當地已經浮現出來了，歐央行有了減息的空間，也有減息的需要。
　
　　有人認為，歐央行不敢早於聯儲局減息。其實，歐洲的工資上漲和服務業通脹的烈度遠遠低過美國，在實體經濟上，歐央行比聯儲局有更成熟的減息條件。歐洲率先減息的主要後果是美歐之間的利差擴大，導致歐元貶值。德國迫切需要歐元貶值，來和日本產品競爭。美國則需要強勢美元來吸引海外資金、拉升美元資產價格。相信美國對歐元貶值可能會同對日圓一樣持樂見態度。

在實體經濟上，歐洲央行比美國聯儲局有更成熟的減息條件。(AP)

　
　　當然，歐洲的物價水平並非可以高枕無憂，5月CPI反彈就是一個好的提醒，工資上漲帶來一系列的未知數。歐央行一方面按照計劃啟動減息，另一方面則不給出未來利率路徑的時間表，其目的在於可攻可守，將主動權留給自己。筆者預計，歐洲下一次減息在今年9月，不過未來幾個月的通脹趨勢和聯儲局的言論或動作，會對歐洲貨幣政策決策具有影響。
　
　　美國5月非農就業增加了272K，遠遠超出了分析員預估的170K和上期的165K。時薪按月增長0.4%，也多過預測的0.3%。正如筆者評論上月出奇地低的數字時所言，「非農數據向來波動很大，不要將一個月的數字看得太重」，不過這組數字還是衝擊了市場的預期。9月聯邦基金利率下調一碼的概率從數據公布前的81%，驟降到54%，市場確信減息時間點從11月移向12月。
　
　　強勁的就業數據表明，聯儲局的抑制性利率政策在紓緩就業市場過熱上，尚有很長的路要走，「因經濟下滑而不得不減息」這個論點暫時並不成立。工資上漲與服務業通脹之間的螺旋攀升關係尚未被拆解，貨幣政策制定者需要更多時間觀察。聯儲局的心病在於就業市場，在於就業供需失衡，在於工資上漲高燒不退。
　
　　聯儲局GDPNow模型顯示，美國經濟增速目前在2.7%左右，比上次的3.5%有明顯回落，並預計進一步減速。不過，目前經濟無論如何都不是走向衰退的架勢，更像是增長回歸正常區間。從這個意義上看，市場見到放緩的經濟數據就聯想利率下調，可能是自作多情。就業市場不出現結構性變化，消費、投資、製造業、信貸等數據對判斷增長勢頭有用，但對判斷聯儲局政策則用處不大。
　
　　聯儲局最終減息的觸發點，未必是經濟陷入衰退，而可能是事件觸發的。美國的財政赤字在以前所未有的速度上升著，高利率帶來沉重的利息支付壓力，市場也感受到不安，最近國債拍賣不順利就是佐證。同時，高利率對美國商業地產構成嚴重威脅，並製造出收益無法覆蓋成本的尷尬處境。一旦商業地產有事，聯儲局的減息可能會來得急。
　
　　本周三大看點：1）FOMC會議，利率不會有變，鮑威爾在記者會上的言辭和語境才是重要，預計他強調取決於數據，不過暗示今年開始減息；2）日本央行例會，正式宣布減少國債購買額度，行長植田可能暗示下一步加息已經不遠；3）美國公布5月CPI和核心CPI，料與上期數據大致相同。中國社會融資數據和英國工資數據也值得留意。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。