財智

　　美國通脹和中東局勢，向全球風險資產打出了左右兩記勾拳，打得躊躇滿志的市場一個趔趄。上周風險資產寫下了6個月來最尷尬的一幕，美國3月核心通脹連續第三個月超出了市場的預期，繼月初的非農就業數據之後，再次表明通貨膨脹尚未受控，這澆滅了減息樂觀派的希望，交易員迅速調整對減息路徑的預期，美國年內也未必減息的呼聲陡起。兩年期國債收益率在數據公布當天躥升了23點，去年以來國債市場累計下來的4.2%回報，被一鋪清空。

　　同時，中東局勢愈發緊張，市場擔心伊朗對以色列採取報復行動，並觸發雙向軍事報復。布倫特原油價格衝破每桶90美元，金價再創新高。在延遲減息和地緣政治風險的夾縫中，美股帶領全球股市回落，美元指數大幅上升，金價再創歷史新高。大宗商品價格在其金融屬性支撐下明顯上漲，鐵礦石一馬當先。

　　美國3月CPI數據再度讓市場失望。CPI按年增3.5%，高於預期的3.4%和前值3.2%，核心CPI按年增3.8%，高於預期的3.7%並與前期持平，兩個數字均為連續第三個月超預期；核心服務業CPI數值已經升到6%的水平。與1、2月不同，3月的通脹數據中沒有特別的扭曲，不存在「1月效應」，波動較大的二手車、酒店、機票價格都沒有太大的數據噪音，服務業物價並未受控。

　　如此情形下，市場對未來的利率預期作出了進一步調整。6月減息的概率下調到20%以下，市場中不少人將首次減息時間放到7月，預計今年減息兩次左右，不過愈來愈多的聲音懷疑今年不再減息，甚至有個別商業領袖提出聯儲局加息到8厘。

市場不少人認為聯儲局首次減息時間要延至7月，預計年內減息約兩次。(Shutterstock)

　　在擴張周期的尾段，就業市場如此強勁、物價上漲如此強勁、收入增長如此強勁、消費零售如此強勁，是史無前例的，經濟學家的周期預測模型已經不適用了，經濟學的解釋也已經不夠用了。聯儲局的天量信用擴張、政府破紀錄的財政刺激、通脹預期帶來的漲工資潮，製造出一個與歷史上其他經濟周期不同的周期軌跡。

　　去年年中開始，美國通脹迅速下滑，激起了市場對減息的樂觀估計，不過那輪物價下滑主要歸功於能源危機和供應鏈危機大體結束，那些是外部通脹因素，並非政策緊縮之功。聯儲局加息主要針對內部需求，試圖通過抑制需求來冷卻經濟，重新平衡宏觀經濟和供需關係，這部分看來成效並不明顯。去年12月後，CPI和核心CPI通脹就不再大幅回落，服務業通脹居高不下。

　　服務業佔美國經濟七成比重，商業活動需要大量員工。低端勞工市場仍未擺脫疫情所造成的供需失衡，員工在就業市場擁有更大的議價能力。他們對物價的預期已經改變，自然要求更高的漲薪，而漲薪催生出新的價格上漲。最近，建築活動似乎開始觸底反彈，汽油價格也在回升，美國通貨膨脹有可能反彈。美國經濟不過是從超速增長回歸到正常增長，筆者看不到聯儲局為了經濟而急著減息的原因。

　　如筆者在本欄屢次強調，聯儲局需要減息，但不是因為經濟原因，而是因為財政壓力和金融環境。拜登政府以驚人速度製造著財政赤字，居高不下的利率，讓聯邦政府的利息支付變得無法承受。同時，寫字樓、商場等商業物業進入還款高峰期，但是辦公和購物習慣卻徹底改變了；中小地區銀行曾是商業按揭的主要資金提供方，可是她們自己也在風雨飄渺中，系統性金融風險愈來愈大。

　　筆者深信，減息的觸發點應該是事件，只是事件的隨機性較強，無法通過模型來預測時機。聯儲局今年恐怕還得減息，但時機不可測。筆者目前預測7月開始減息，今年減息2至3碼，但是首次減息的時機存在著許多變數，數據變數或事件因素都可能影響利率調整的路徑。

　　美國與德國兩年期國債收益率之差(spreads)近來大幅擴大，最新利差超過了200點，這是美歐先後開啟量化寬鬆政策後所未見的。出現這種情況的最直接原因，是美國通脹出現反覆，聯儲局可能暫緩減息，甚至不減息。相對於美國，歐洲沒有勞工市場供需失衡的問題，服務業通脹比較可控，歐洲央行也更直接表達了不久後啟動減息的政策意向。

　　許多人懷疑歐洲央行會不會在美國不動的情況下率先進入減息周期。如果在去年，歐洲央行一定忌憚獨立的利率政策可能導致資金流向美元區，促使歐元貶值，增加能源進口的成本，令當地通貨膨脹死灰復燃。

　　如今的情況有變，歐洲通脹基本上已經接近政策目標，工資上漲和服務業通脹不是大問題。雖然石油價格上漲，歐洲天然氣價格卻大跌。對於歐洲，天然氣價格遠遠重要過石油價格，因為七成發電用的是天然氣。如果歐元貶值對生活成本衝擊不大，則歐洲央行就不太介意歐元轉弱。首先德國經濟迫切需要重振出口，其次歐元需要貶值來抗衡日圓暴貶所帶來的競爭力缺失。

　　筆者認為，哪怕聯儲局6月按兵不動，歐洲央行仍有可能年中開始調整利率，不過前提是未來兩個月的物價繼續回落。

　　本周有四個關注點：1）中國第一季度GDP數字和其他3月數據；2）印度選舉；3）美國3月消費數據；4）英國通脹和工資數據。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　上星期，對於央行和經濟學家是大日子，對於美股散戶根本不算甚麼。
　
　　歐洲央行宣布下調利率，揭開了新一輪全球貨幣寬鬆的大幕。美國就業數據十分強勁，經濟學家再次推後美國聯儲局首次減息的預計時間點。然而，花旗全球跨資產風險指數卻處在甚低的水平，資金認定美國經濟軟著陸趨勢，懶得理睬數據上的起起跌跌。美國散戶瘋狂交易，帶起了市場情緒，帶起了美國股市，帶起了全世界多數市場的股指。
　
　　與股市相比，債市對宏觀政策和就業數據尚存敬畏。非農數據一出，兩年期國債收益率驟升13點，美債受到拋售，並引發其他國家債市同步調整。美元匯率上升，歐元對美元跌至1.08。OPEC+維持減產決定，無法阻止原油價格連續下探；銅期逼空結束，大宗商品價格全面回落。比特幣價格逼近歷史新高後見獲利回吐，黃金白銀也出現回吐。
　
　　歐央行決定下調政策利率25點，至3.75厘，在各大央行中率先開啟減息模式。行長拉加德在記者會上稱，「有強烈的可能性」這是利率回撥(dialing back)的開始，但是她在展望未來利率走勢時就顯得比較謹慎，「取決於我們可以看到的數據」。
　
　　歐洲經濟呈明顯的內冷外熱，本土需求差強人意，靠著海外遊客的湧入實現了經濟復甦。然而，依賴出口和內部消費的國家，增長動力很不理想，德國為首的歐洲經濟去年陷入滯脹狀態。同時，歐洲的資金成本高企，對企業融資甚至高債務國發債，都是一個巨大的拖累。在處理物價上漲、經濟增長和融資成本三個關係上，歐央行作出了政策側重點轉移。
　
　　新冠疫情和俄烏衝突爆發之後，歐洲經濟的主要痛點曾經是通貨膨脹，CPI一度甚至超過10%。但是去年隨著能源價格回穩，通脹迅速回落，逐步指向2%的政策目標。服務業價格放緩速度較慢，使得今年達成政策目標的機會較小，不過歐央行仍有信心通貨膨脹可以大致受控，所以將目光轉向過高的融資成本和疲弱的經濟活動。
　
　　過高的融資成本對企業正常經營活動是一個傷害，對高債務國家財政安全是一種威脅，也導致了房地產市場的冰封。過久地維持高利率政策，所帶來的負面影響在當地已經浮現出來了，歐央行有了減息的空間，也有減息的需要。
　
　　有人認為，歐央行不敢早於聯儲局減息。其實，歐洲的工資上漲和服務業通脹的烈度遠遠低過美國，在實體經濟上，歐央行比聯儲局有更成熟的減息條件。歐洲率先減息的主要後果是美歐之間的利差擴大，導致歐元貶值。德國迫切需要歐元貶值，來和日本產品競爭。美國則需要強勢美元來吸引海外資金、拉升美元資產價格。相信美國對歐元貶值可能會同對日圓一樣持樂見態度。

在實體經濟上，歐洲央行比美國聯儲局有更成熟的減息條件。(AP)

　
　　當然，歐洲的物價水平並非可以高枕無憂，5月CPI反彈就是一個好的提醒，工資上漲帶來一系列的未知數。歐央行一方面按照計劃啟動減息，另一方面則不給出未來利率路徑的時間表，其目的在於可攻可守，將主動權留給自己。筆者預計，歐洲下一次減息在今年9月，不過未來幾個月的通脹趨勢和聯儲局的言論或動作，會對歐洲貨幣政策決策具有影響。
　
　　美國5月非農就業增加了272K，遠遠超出了分析員預估的170K和上期的165K。時薪按月增長0.4%，也多過預測的0.3%。正如筆者評論上月出奇地低的數字時所言，「非農數據向來波動很大，不要將一個月的數字看得太重」，不過這組數字還是衝擊了市場的預期。9月聯邦基金利率下調一碼的概率從數據公布前的81%，驟降到54%，市場確信減息時間點從11月移向12月。
　
　　強勁的就業數據表明，聯儲局的抑制性利率政策在紓緩就業市場過熱上，尚有很長的路要走，「因經濟下滑而不得不減息」這個論點暫時並不成立。工資上漲與服務業通脹之間的螺旋攀升關係尚未被拆解，貨幣政策制定者需要更多時間觀察。聯儲局的心病在於就業市場，在於就業供需失衡，在於工資上漲高燒不退。
　
　　聯儲局GDPNow模型顯示，美國經濟增速目前在2.7%左右，比上次的3.5%有明顯回落，並預計進一步減速。不過，目前經濟無論如何都不是走向衰退的架勢，更像是增長回歸正常區間。從這個意義上看，市場見到放緩的經濟數據就聯想利率下調，可能是自作多情。就業市場不出現結構性變化，消費、投資、製造業、信貸等數據對判斷增長勢頭有用，但對判斷聯儲局政策則用處不大。
　
　　聯儲局最終減息的觸發點，未必是經濟陷入衰退，而可能是事件觸發的。美國的財政赤字在以前所未有的速度上升著，高利率帶來沉重的利息支付壓力，市場也感受到不安，最近國債拍賣不順利就是佐證。同時，高利率對美國商業地產構成嚴重威脅，並製造出收益無法覆蓋成本的尷尬處境。一旦商業地產有事，聯儲局的減息可能會來得急。
　
　　本周三大看點：1）FOMC會議，利率不會有變，鮑威爾在記者會上的言辭和語境才是重要，預計他強調取決於數據，不過暗示今年開始減息；2）日本央行例會，正式宣布減少國債購買額度，行長植田可能暗示下一步加息已經不遠；3）美國公布5月CPI和核心CPI，料與上期數據大致相同。中國社會融資數據和英國工資數據也值得留意。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。