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　　美國傷風，全世界感冒。

　　3月公布的美國就業數據和通脹數據顯示，當地勞工市場依然十分熾熱，新增就業人數繼續迅猛擴張，工資持續上揚，在經濟周期尾端展現出如此強勁的增長特徵實屬意外。勞工市場高燒不止，導致服務業成本持續高漲，通貨膨脹居高不下，讓經濟學家和美國聯儲局的預測很尷尬。

　　美國通脹在最後階段反覆曲折，其實並不令人意外。疫情觸發的供應鏈危機已經結束，俄烏衝突帶來的能源危機也大致告一段落。美國通脹借助外力，CPI從9字頭直落到3字頭。聯儲局也有點洋洋自得，以為在對抗通脹上很快可以畢業，市場的判斷一度更樂觀。

　　最新的經濟數據則顯示，聯儲局該念的書都沒有念，短期畢業並不現實。聯儲局貨幣緊縮政策，真正能夠產生效果的，是抑制內需、抑制工資過快增長，但是在這個領域看來，效果並不理想。華爾街驚醒，對利率政策前景重新評估，從higher for longer（維持高利率）變成higher for still longer（高利率還得更久）。

　　整個金融市場都在重估美國的減息前景，今年的減息時機進一步後置，預計減息次數從數據發布前的年內三次下調到一至兩次。美國國債全線遭到拋售，對政策利率最敏感的兩年期國債收益率在6個星期內從4.19%跳升到4.92%。換句話說，市場的減息預期已經少了3碼。

　　對美國政策利率前景的重新評估、重新定價，導致美元匯率全面反彈，美元指數衝破106，兌日圓匯率更創下30幾年來的新高，兌亞洲各貨幣匯率一齊上揚，勾起市場對1997年亞洲金融危機的回憶，「亞洲匯率保衛戰」等聳人聽聞的標題，在媒體、自媒體跳動。

美元兌日圓匯率創下逾30年新高，兌亞洲各貨幣匯率同上揚。(Shutterstock)

　　金融危機會不會再次來襲？從過往幾十年的經驗看，每次美國進入高利率、強匯率周期，新興市場必有一劫。機制是美國利率較高，資金從新興市場流回美元區，推高美元匯率、推高美元資產價格，吸引更多資金出離新興市場。新興市場國家動用外匯儲備來維持匯率穩定，但是隨著儲備的迅速減少，基本面因素惡化，更多外國游資（還有本國資金）逃離。不少新興國家在美元疲弱、利率低下的時候，積累了大量美元債務，一旦外資撤離，美元流動性很快捉襟見肘，信用評級遭下調。本國匯率一再下貶的話，原本具有還款能力的本國企業也無力償還美元債。

　　上一輪美元持續強勢發生在1995至2000年，此間先後觸發了墨西哥債務危機、亞洲債務危機、俄羅斯債務危機和阿根廷/巴西債務危機。從任何意義上說，美國利率居高不下、美元匯率不斷升值，對於新興市場國家經濟都是一個威脅。2020至2022年美元曾經有過一次升值，基本上是疫情之下資金流入美國避險，不過時間較短，美元匯率很快掉頭回落，只有斯里蘭卡、阿根廷等幾個新興國家受到衝擊。

　　2023年開始聯儲局瘋狂加息，在14個月內加息超過5個百分點，令美元匯率再次上升。不過市場去年開始一直有利率很快會回落的預期，使得美元匯率升值並不激烈。現在市場突然意識到美國的通脹仍未受控，聯儲局在短期內未必有空間減息，美元突然啟動。

　　美元匯率驟升，讓日圓、韓元在內的一眾亞洲貨幣承受貶值壓力，亞洲金融危機會不會重臨？筆者認為機會不大，因為如今亞洲經濟基本面和27年前大不相同。當年的亞洲債務槓桿過高，欠下巨額美元債；如今多數亞洲國家的外債水平比起本國經濟體量不算高，短債數量和外匯儲備的比率大多合適。外資流入中，直接投資（產業投資）比重大幅增加，這些資金一般不受利率影響。

　　更重要的是，1997年危機後，多數國家修正了匯率形成機制，本國貨幣多採用浮動匯率。這使得各國央行毋須拼死干預匯市來保匯率，政策騰挪空間大了，被投機者狙擊的可能小了。筆者認為，以目前的美元波動和資金流向，亞洲重現97金融風暴的機會不大。

　　但是美元利率一直維持在高位，對全球經濟、資金配置一定有影響，時間拖得久了，亞洲經濟勢必受損，資產價格難免不受衝擊。

　　美國前財長康納利曾經說過，「我們的美元，你們的問題」。全世界祈求美國利率早點回落。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　上星期，對於央行和經濟學家是大日子，對於美股散戶根本不算甚麼。
　
　　歐洲央行宣布下調利率，揭開了新一輪全球貨幣寬鬆的大幕。美國就業數據十分強勁，經濟學家再次推後美國聯儲局首次減息的預計時間點。然而，花旗全球跨資產風險指數卻處在甚低的水平，資金認定美國經濟軟著陸趨勢，懶得理睬數據上的起起跌跌。美國散戶瘋狂交易，帶起了市場情緒，帶起了美國股市，帶起了全世界多數市場的股指。
　
　　與股市相比，債市對宏觀政策和就業數據尚存敬畏。非農數據一出，兩年期國債收益率驟升13點，美債受到拋售，並引發其他國家債市同步調整。美元匯率上升，歐元對美元跌至1.08。OPEC+維持減產決定，無法阻止原油價格連續下探；銅期逼空結束，大宗商品價格全面回落。比特幣價格逼近歷史新高後見獲利回吐，黃金白銀也出現回吐。
　
　　歐央行決定下調政策利率25點，至3.75厘，在各大央行中率先開啟減息模式。行長拉加德在記者會上稱，「有強烈的可能性」這是利率回撥(dialing back)的開始，但是她在展望未來利率走勢時就顯得比較謹慎，「取決於我們可以看到的數據」。
　
　　歐洲經濟呈明顯的內冷外熱，本土需求差強人意，靠著海外遊客的湧入實現了經濟復甦。然而，依賴出口和內部消費的國家，增長動力很不理想，德國為首的歐洲經濟去年陷入滯脹狀態。同時，歐洲的資金成本高企，對企業融資甚至高債務國發債，都是一個巨大的拖累。在處理物價上漲、經濟增長和融資成本三個關係上，歐央行作出了政策側重點轉移。
　
　　新冠疫情和俄烏衝突爆發之後，歐洲經濟的主要痛點曾經是通貨膨脹，CPI一度甚至超過10%。但是去年隨著能源價格回穩，通脹迅速回落，逐步指向2%的政策目標。服務業價格放緩速度較慢，使得今年達成政策目標的機會較小，不過歐央行仍有信心通貨膨脹可以大致受控，所以將目光轉向過高的融資成本和疲弱的經濟活動。
　
　　過高的融資成本對企業正常經營活動是一個傷害，對高債務國家財政安全是一種威脅，也導致了房地產市場的冰封。過久地維持高利率政策，所帶來的負面影響在當地已經浮現出來了，歐央行有了減息的空間，也有減息的需要。
　
　　有人認為，歐央行不敢早於聯儲局減息。其實，歐洲的工資上漲和服務業通脹的烈度遠遠低過美國，在實體經濟上，歐央行比聯儲局有更成熟的減息條件。歐洲率先減息的主要後果是美歐之間的利差擴大，導致歐元貶值。德國迫切需要歐元貶值，來和日本產品競爭。美國則需要強勢美元來吸引海外資金、拉升美元資產價格。相信美國對歐元貶值可能會同對日圓一樣持樂見態度。

在實體經濟上，歐洲央行比美國聯儲局有更成熟的減息條件。(AP)

　
　　當然，歐洲的物價水平並非可以高枕無憂，5月CPI反彈就是一個好的提醒，工資上漲帶來一系列的未知數。歐央行一方面按照計劃啟動減息，另一方面則不給出未來利率路徑的時間表，其目的在於可攻可守，將主動權留給自己。筆者預計，歐洲下一次減息在今年9月，不過未來幾個月的通脹趨勢和聯儲局的言論或動作，會對歐洲貨幣政策決策具有影響。
　
　　美國5月非農就業增加了272K，遠遠超出了分析員預估的170K和上期的165K。時薪按月增長0.4%，也多過預測的0.3%。正如筆者評論上月出奇地低的數字時所言，「非農數據向來波動很大，不要將一個月的數字看得太重」，不過這組數字還是衝擊了市場的預期。9月聯邦基金利率下調一碼的概率從數據公布前的81%，驟降到54%，市場確信減息時間點從11月移向12月。
　
　　強勁的就業數據表明，聯儲局的抑制性利率政策在紓緩就業市場過熱上，尚有很長的路要走，「因經濟下滑而不得不減息」這個論點暫時並不成立。工資上漲與服務業通脹之間的螺旋攀升關係尚未被拆解，貨幣政策制定者需要更多時間觀察。聯儲局的心病在於就業市場，在於就業供需失衡，在於工資上漲高燒不退。
　
　　聯儲局GDPNow模型顯示，美國經濟增速目前在2.7%左右，比上次的3.5%有明顯回落，並預計進一步減速。不過，目前經濟無論如何都不是走向衰退的架勢，更像是增長回歸正常區間。從這個意義上看，市場見到放緩的經濟數據就聯想利率下調，可能是自作多情。就業市場不出現結構性變化，消費、投資、製造業、信貸等數據對判斷增長勢頭有用，但對判斷聯儲局政策則用處不大。
　
　　聯儲局最終減息的觸發點，未必是經濟陷入衰退，而可能是事件觸發的。美國的財政赤字在以前所未有的速度上升著，高利率帶來沉重的利息支付壓力，市場也感受到不安，最近國債拍賣不順利就是佐證。同時，高利率對美國商業地產構成嚴重威脅，並製造出收益無法覆蓋成本的尷尬處境。一旦商業地產有事，聯儲局的減息可能會來得急。
　
　　本周三大看點：1）FOMC會議，利率不會有變，鮑威爾在記者會上的言辭和語境才是重要，預計他強調取決於數據，不過暗示今年開始減息；2）日本央行例會，正式宣布減少國債購買額度，行長植田可能暗示下一步加息已經不遠；3）美國公布5月CPI和核心CPI，料與上期數據大致相同。中國社會融資數據和英國工資數據也值得留意。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。