過往專欄

　　如後人要為這10年來的金融歷史撰史，大概應是2008年爆煲；2009年QE量寬，2017年de-QE，即是退出QE。這會為環球金融市場帶來甚麼樣的金融環境？不知，但你不能不知如下︰

　　在3月底博鰲亞洲論壇會議上，央行行長周小川指出，「在實施多年量化寬鬆貨幣政策後，本輪政策周期已經接近尾聲。」周行長暗示在經歷了8至9年的寬鬆貨幣之後，全球貨幣政策收緊的趨勢已開始蔓延。

　　當前不僅是美聯儲已經進行的多次加息，還包括歐洲央行、日本央行和中國央行貨幣政策的拐點來臨。

　　《環球財經》綜合了各國央行對於加息及貨幣政策的鬆緊政策。

貨幣政策有轉變 或開始趨緊

　　中國人行︰結構性加息及穩匯率。人行1月上調MLF利率，2月上調逆回購利率之後，54％網友認為中國已經進入加息周期。方正證券首席經濟學家任澤平表示，中國或可採用經濟L形下周期復甦的結構性加息。全面加息既不必要，也不存在穩固的基礎。人民幣匯率2017年不會再像過去2年一樣大幅貶值。前期扭曲已基本釋放，加之國內經濟基本面改善，穩匯率是中美大國外交的需要，穩匯率是保外儲的內在要求。

　　歐央行︰短期不加息通脹達標就加息。歐央行表示短期內不會收緊貨幣政策，執行委員會成員在接受採訪時稱，歐央行應做好改變其貨幣政策的準備，原因是通脹數據已經開始接近目標︰「我們應該為改變政策做好準備；一旦數據穩定下來……我們就已經做好了加息良好準備。」歐央行於6月份召開下一次貨幣政策會議，屆時通脹數據有望改善，可以準備加息。

　　英央行︰不加息及維穩QE與利率。2016年8月英國央行降息至紀錄低點，以防經濟受英國公投脫歐影響的拖累，但去年英鎊大跌20％已帶動通脹向央行2％的目標回升。現在是時候重新校準貨幣政策（加息）對英國經濟支持了。

　　澳央行︰保持寬鬆不加息及謹防地產過熱。澳儲行一直對本地房產市場過熱和置業者信貸風險表現出擔憂，若銀行不能及時收緊住房借貸標準，澳儲行或將會出台新的措施。因此，不能完全排除澳儲行未來在一定情況下加息的可能性。

　　日央行︰負利率持續謹慎撤回寬鬆。2017日央行實行負利率政策將滿1周年，外界預期日本央行，最終將開始撤銷極寬鬆的貨幣政策，最早可能在今年。

美聯儲開始加息 通脹壓力升

　　韓國央行︰緩步升息保持寬鬆。韓國央行表示︰美聯儲升息可能對韓國經濟造成傷害，但若緩步升息其影響將有限，因此貨幣政策將保持寬鬆，因經濟增長緩慢且通脹壓力溫和。

　　印度央行︰「寬鬆」轉為「中性」政策。印度央行最新維持基準利率不變，將貨幣政策立場從先前的「寬鬆」轉變為「中性」，這是該行自2015年6月以來首次改變貨幣政策立場。貨幣政策立場轉變主要是因為諸多迹象表明「廢鈔令」已對印度經濟產生較大影響。

　　加拿大央行︰考慮過上調通脹目標以便未來降息，但相對於利率政策，非常規貨幣政策也是重要途徑。

　　俄羅斯央行︰3月24日宣布關鍵利率降低至9.75％，通脹預期繼續下降，2月份CPI年率降至4.6％。分析稱未來會進一步降低利率。

　　巴西央行︰2月連續第二次降息75個基點，貨幣政策聲明看有繼續放寬貨幣政策的可能性，但並未暗示會加快降息的步伐。

　　新加坡央行︰最近新元匯率的走勢強勁，似乎反映市場把4月貨幣政策收緊的可能性考慮在內。

　　菲律賓央行︰外匯市場仍然受到美聯儲和歐洲央行政策的影響。

　　清華大學蘇世民書院院長李稻葵在博鰲亞洲論壇上則表示，「前幾年世界各國的貨幣政策都是非常必要的，他對大幅下滑的經濟很有意義，就像『宿醉後第二天早上的咖啡』。但是，在幾年的寬鬆貨幣政策之後，現在需要考慮的是，如何從這種寬鬆的貨幣政策中撤出，需要提防寬鬆貨幣政策撤出時出現過度的通脹。」

　　一眾央行都將其利率貨幣政策跟美儲局政策掛勾，很多人都認為美儲局加息與否是一如美儲局的文件所言是看數據，如果美失業率低，美經濟面向好，美儲局就會加息，美儲局謂今年會加息3次，市場有估加4次，不過近日美經濟數據表現參差，又有市場人士認為美儲局只加息2次，但筆者一直認為，今年美儲局除加息外，尚會有個縮表的可能性，縮表即是將美儲局在這數年來，自市場購入的債券，吐回市場，筆者此估是有根據的。

收縮資產負債表 市場風險增

　　美國明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡里周五（3月31日）表示，今日發布的核心PCE通脹指標仍然低於通脹目標，核心通脹率升幅也不夠快。

　　卡什卡里指出，當前沒有理由快速加息，而漸進縮減資產負債表符合美聯儲的利益。卡什卡里2017年在FOMC擁有投票權。

　　美國紐約聯儲主席杜德利周五（3月31日）指出，縮減資產負債表可以「替代」加息，屆時可「暫停」加息，美聯儲並不急於收緊貨幣政策。

　　杜德利稱，雖然美國經濟表現符合預期，但2017年的加息次數取決於經濟數據，今年再加2次息也是合理的。經濟明顯沒有過熱，信心的增強尚未轉化為「強勁的」數據，美國首季GDP可能略顯疲弱。

　　杜德利還稱讚耶倫做的非常好，認為她控制聯邦基金利率的系統運轉的很好。雖然市場普遍認為中性實際利率為0％-1.0％，但他認為中性的聯邦基金利率範圍在2.0％-3.0％。

　　杜德利表示，或將在今年稍晚或者2018年開始收縮資產負債表，但具體境況取決於經濟走勢。目前沒有很大的必要區分抵押貸款債券和國債，但可能在今年稍晚或明年開始逐步縮減投資組合。

　　要明白，如果美國的通脹增長率不前，美儲局就沒有理由加息，不過，由於今屆的美儲局官員，九成會被特朗普換掉，而這些儲局大員，極可能為自己的「美儲局生涯」名留青史，是不會把之前數年，美儲局購入的債券，束之高閣不理的，更何況之前購入的，多為5年、7年債券，按時間計，是應到期了，目前美儲局處理到期債券的方法是，將收回的資金再度投資於市場，這個做法是，不增加新貨幣供應，但就肯定不是de-QE，市場的資金沒有被抽走，但只要美儲局決定，債券到期不將得回的資金再投資，則市場上的美元資金將會被抽走，是真正的de-QE，而市場利息就一定升，而且可以產生恐慌性式的上升，因為，投資者會秉承︰「走得摩，無鼻哥」的避險策略，而爭相走避，會不會？看美儲局是否真縮表，其實不用真做，只要在會議紀錄上有表示︰會縮表，便夠了。上一輪美儲局的會議紀錄將會公布，敬請大家留意︰「縮表」，會否被提及便是。

　　上周有兩個大故事，第一個是穆迪將美國的信用評級展望轉為負面，第二個是鮑威爾對未來政策利率走向提出鷹派警告。鮑威爾言論直接觸發債市拋售，2年期國債收益率升上5%，10年期則先升後回。歐洲央行也發出類似警告，德國2年期升破3.1%。美股對此反應不敏感，歐亞股市也多數向好。美元指數觸及106後回落，日圓繼續走貶。以哈衝突沒有朝最壞方向發展，市場擔心明年需求，原油價格大幅回調，黃金價格也疲軟。
　　
　　穆迪投資服務上周五（10日）下調了美國主權信用的評級展望，理由是龐大的財政赤字和升高的償債成本。穆迪特別強調戲劇性升高的國債利率加劇了美國政府的債務壓力，如果沒有政策應對，償債能力會「穩步地、嚴重地移向與其他頂級信用國家相比十分脆弱的水平」。穆迪是三大評級機構中最後一家仍給予美國AAA信用評級的，所以它的改變並沒有觸發市場軒然大波。
　
　　在傳統上，美國民主黨被稱為花錢黨，共和黨則主張保守財政。這個均衡隨著特朗普在疫情期間推出逾萬億美元的減稅計劃而被打破，赤字財政成為兩大政治利益團體的共同訴求。財政赤字在過去受到貨幣發行的限制，但是QE之後美國聯儲局變身為財赤的主要背書者，財政與貨幣政策之間的制衡消失了。同時，過去18個月的瘋狂加息，極大地增加了發債成本。

　　根據美國財政部的數據，聯邦財政赤字在2023財年預計高達2萬億美元，較上一個財政年度翻了一倍。這種財赤做法，除了戰爭和新冠疫情之外是史無前例的。如今既非戰爭又非災難時期，美國經濟甚至在過熱中，但是拜登行政當局絲毫沒有放慢花錢腳步的意思，政治目的十分明顯。

穆迪雖然維持美國政府長期信用評級在最高等級的「AAA」，但評級展望由「穩定」降為「負面」。(AP)

　　
　　然而，美國政府真的會無力償還債務嗎？筆者相信這種機會微乎其微。市場的確有可能不願意或無能力承接日益增大的國債發行，但是聯儲局隨時可以通過QE創造流動性來購買新債，山姆大叔不過是發新債還舊債而已。有可能海外投資者不願意買美債，但是歐洲日本都在印錢，哪個貨幣的信用都不好。美元匯率一升再升，折射出投資者的無奈。
　
　　在筆者眼中，只要央行肯配合，國會不橫加阻撓，大國的內債違約風險幾乎可以忽略不計，只是幣值被通脹蠶食。只有那些無法發行本幣債務的小國，她們的美元債才會違約。評級公司的降級，更多是表達一種不滿和立場，它們也未必預料實質性的債務違約。
　
　　財政赤字失控，是短期政治利益與長遠國家利益失調的產物，是財政政策與貨幣政策沆瀣一氣的產物。儘管短期未必會導致國債違約，但是中期一定帶來通貨膨脹和貧富不均的惡果。
　
　　聯儲局主席鮑威爾在上周四（9日）的演講中強調，不要被最近幾個月的良好數據所迷惑，達成2%通脹政策目標並非確定的，通脹曾經幾次虛晃，「如果進一步緊縮是合適的，我們會毫不遲疑去做」。歐洲央行總裁拉加德認為，目前情況下討論減息是「完全為時過早」。無獨有偶，英格蘭銀行行長貝利也強調考慮減息的時機「徹底不成熟」。
　　
　　央行行長們集體發聲的目標只有一個，就是要為市場對明年的減息預期降溫。大西洋兩岸的通貨膨脹和經濟增長都有明顯的回落，政策利率的上行周期已經結束或接近結束。央行的焦點開始從自己的政策制定，轉向對市場利率的影響。此時，市場對明年減息還是充滿希望的，華爾街投行中甚至有人直言，聯儲局對明年的判斷是錯誤的。
　
　　用一把鞭子來形容的話，政策利率是鞭子的把手，攥在央行的手中，市場利率是鞭子，長期國債收益率更是鞭梢，貨幣政策、央行態度有很大影響，但市場利率並不直接掌控在貨幣政策制定者手中。政策意圖，歸根到底需要通過市場的資金成本來傳導到實體經濟中去。市場對明年減息的預期，直接反映在資金成本上，衝擊央行的抑制性政策意圖。
　
　　儘管面對同一個經濟前景、同一個通脹趨勢、同一個信貸環境，市場與監管的解讀未必一致，所採取的行動也未必一致，不僅認知上有差異，還包含著博弈。2021年底，央行在通脹判斷上集體失誤，政策利率在很長時間落後於市場利率。2022年底，市場對衰退概率出現了錯判，結果市場利率一路被政策利率拖著走。此時此刻，市場與央行在未來風險上再次出現嚴重分歧，市場認為明年的風險來自金融緊縮的後遺症，央行則繼續以抑制通脹為政策主軸。這種分歧反映在政策利率與國債收益率之間的差異上，政策利率已經穩定下來，但是市場利率卻大幅波動。
　
　　無論央行的語調偏鴿還是偏鷹，筆者相信加息周期已經基本結束，焦點在於市場對減息時機和力度預期，以及央行針對此所作出的干預與表態。從實體經濟看，大西洋兩岸的增長強度不同，但都沒有減息逼切性，以不變應萬變當是目前情況下的穩妥選擇。市場看到的是激進加息和流動性收縮所帶來的信用萎縮，這是明年風險資產市場的不確定性，央行與市場只能有一個是對的。
　
　　本周有幾個數據焦點，1)美國10月份通脹數據，預計按月增0.3%，按年升4.1%；2)英國10月份通脹預計大幅下滑，CPI預計從上月6.7%驟降到4.8%；3)中國10月份月度經濟數據，預料固定投資和工業生產增速放慢；4)日本第三季度GDP增長，可能出現收縮。

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