過往專欄

　　如果美股昨晚臨尾香（跌），極可能是反映美儲局議息後通告，6月加息/縮表（沽出美儲局所持的債券資產），和美財政部有新拍債計劃，使到今年的5月3日，意義非凡。

　　美儲局於當地時間今周二和三議息，估計今次不會加息。今次美聯儲會議不會公布最新經濟預估，主席耶倫也不會舉行新聞招待會，有關美聯儲想法將盡在會議聲明內，這個聲明有甚麼重點？

　　經濟學家們普遍認為美聯儲將希望釋放出「漸進」加息訊號，除非經濟意外下滑，否則將於6月和9月再次加息。一季度經濟增長雖然疲弱但不阻加息步伐。

美儲局議息後關注6要點

　　Market Watch於周二（5月2日）撰文指出，此次會議聲明應重點關注以下6個問題︰

　　⑴美聯儲將如何暗示疲弱數據並非成趨勢

　　美國商務部上周五公布的數據顯示，一季度GDP僅增長0.7％，創下3年最慢增速。

　　High Frequency Economics首席美國經濟學家Jim O' Sullivan認為，美聯儲將回到2016年4月聲明的劇本。情節出奇的相似。在那次會議上，美聯儲事先知道在之後一日才公布的第一季度經濟增長會放緩，只錄得0.5％的增長率。

　　美聯儲當時如是說︰「FOMC在3月收到的信息聲明，儘管經濟活動增速看似有所放緩，但就業市場狀況進一步改善。儘管家庭實際收入穩步增加且消費者信心仍然高企，但家庭開支增長已經放緩。」

　　「今年很可能會持有同樣的觀點。」O' Sullivan稱。

　　⑵美聯儲會否不再牽著市場的手走？

　　摩根大通首席美國經濟學家Michael Feroli表示，美聯儲可能無法在每次政策行動前讓市場預先做好準備。因此，聲明可能不會釋放出綫索。

　　⑶美聯儲是否會提到資產負債表的收縮？

　　預計央行會在聲明中暗示可能會收縮其資產負債表的美聯儲觀察人士並不多。

　　不過，高盛經濟學家Spencer Hill認為，新的措辭可能會出現。因為美聯儲官員已經頻繁就收縮資產負債表發表評論，美聯儲一言不發反而會顯得「奇怪」。

　　Hill預計措辭將「模糊而曖昧」，可能只是重複3月份會議記錄的這句話︰「許多參與者強調降低資產負債表規模應該以被動、可預見的方式進行。」

　　⑷是否會提及財政政策？

　　美聯儲觀察人士認為聲明不會提及特朗普的減稅計劃。因為美聯儲像其他人一樣，並沒有在100日之後獲得有關美國政府政策的更清晰指引。

　　⑸美聯儲對通脹會否發表一些不同評論？

　　最新發布的通脹數據有些疲軟。3月份PCE年率下滑至1.8％，低於上個月的2.1％。

　　Feroli表示，他預計此次聲明不會帶來重大變動︰聲明將表示通脹接近美聯儲的2％目標，而核心通脹正運行於這一目標略下方。

　　⑹聲明會否調整有關風險均衡的措辭？

　　自2016年9月以來，美聯儲一直表示︰「近期經濟前景風險看似大致均衡。」

　　BMO Capital Market的高級經濟學家Guatieri表示，這一措辭暗示「我們保持正常化大門開啟。」他預計美聯儲將在聲明中重申這一立場。這將使得6月加息成為焦點。

　　如果我們只著眼於6月是否加息、9月是否加息，就是看見樹木，看不到森林，對美儲局言，森林是縮表，即如何沽出手上所持有的4.5萬億美元債券，即是所稱的縮表。要說得明確點，是如何沽出仍持有的4.4萬億美元債券，因為有0.1萬億的美元債券，已於上月中縮了，這是從美儲局的資產負債表中已顯示了，只不過美儲局是縮了不說，無謂搞新聞而矣！

美財政部或推長年期債券

　　另外，5月3日（即美國昨晚），美國財政部亦或有個重要信息︰

　　屆時財政部將公布其季度中長期債券標售規模，其再融資報告中將會出現債務管理計劃的變動情況。美國財政部長姆欽為了利用低利率環境，或會公布發行50年或更長期債券的可能性。

　　Vanguard集團美國國債投資組合交易部門決策者Gemma Wright-Casparius管理超過600億美元，她認為，美國財政部可能在第四季度發行50年期長債和美聯儲縮表同時發生可能是存在聯繫的。

　　Wrightson ICAP首席經濟學家Lou Crandall在周一的報告中稱，現在或還太早，很難期待本周的季度再融資報告中會有關於超長期債券發行的確切信息，不過美國財政部有可能會將本季10年期和30年期國債的招標規模每項增加20億美元「（為超長券的發行）打基礎」。

　　Crandall認為，如果美國政府發行更多短期債券，這些短債將在實質上成為金融市場和經濟體中的「免費贈品」。短債利率仍將被美聯儲錨定，所以很有可能不會在很大程度上受到短債發行的影響。

　　但是如果財政部轉而發行更長期債券，那就會增加國債和公司債收益以及抵押債券利率的上升壓力。

　　美國30年期國債息或已率先有反映，上周其息已自2.3厘水平再升抵3厘，近兩日才回至2.90區。

　　讓美聯儲的縮表目標變得複雜的是，美聯儲需要快速減少其1.8萬億美元規模的貸款抵押貨款支持證券（MBS）。

　　據FOMC會議紀要顯示，許多聯邦公開市場委員會成員在3月份的會議上強調，縮表「應該以一種被動和可預知的方式進行」。但是PIMCO的Clarida卻表示，縮減資產負債表中的抵押貸款支持債券是不可能做到這一點的。

　　如果房屋擁有者決定搬家或者為期抵押貸款再融資，這種證券就有可能會意外地及早到期。因此，如果美聯儲想以可預測的方式縮表，它將不得不主動管理其證券資產，而不僅僅是被動地接受市場的變化。

　　美國抵押貸款銀行協會（Mortgage Bankers Association）的首席經濟學家Mike Fratantoni對此表示同意，並稱，「他們的某些目標有可能會相互衝突。」他擔心隨著美聯儲政策制定者對資產負債表的討論，未來數月市場上會出現波動。

美資產縮表前景未明朗

　　一旦縮表開始，Fratantoni預計30年期固定抵押貸款利率明年將從目前的4.2％升高至5％以上。他補充稱，該利率和10年期美債收益率將可能擴大10到20個基點，而目前兩者利差為180個基點。

　　雖然美聯儲非常明白地表達了其縮減資產負債表中大部分抵押資款支持債券的意圖，但美聯儲想在多大程度上縮減其總資產規模目前還不清楚。

　　耶倫曾在2月14日的國會聽證會上對立法者表示，她預計美聯儲資產負債表將會「相當的小」。但她還表示，「我無法說明具體的數字。」

　　耶倫的前任伯南克在今周一對CNBC電視台表示，他認為美聯儲資產負債表的總規模將在2.3萬億美元到2.8萬億美元之間，即較現時縮了一半。

　　前美聯儲官員Eric Swanson稱，無論縮表進程順利與否，最終美聯儲資產負債表的規模將會在一定程度上取決於美元全球的需求量，這是美聯儲控制之外的因素。縮表規模還取決於商業銀行願意保留的儲備規模。

　　現為加州大月學歐文分校教授的Swanson稱，「美聯儲變得透明非常好，但是在縮表這件事上他們是做不到的」。

　　如果上文是弄到你糊塗的話，也難避免，因為美儲局之前買入4.5萬億債券，現時又要沽出2.5萬億債券，是近代金融史上沒有過的（不過漢武帝時就有過，筆者以前有文講過，今不贅），怎樣才不會引來市場大波動就考工夫，或者是︰鬼知咩！

　　縮表，向市場沽出債券，即是抽水。效果等同加息，一旦大規模縮表，理論上，美儲局就很難加息，故美儲局要急急在通脹未到其2％目標前，也要加定息。另外，一旦縮表，美國財政部就難再拍賣出大量的國債，一個可能方法是，在美儲局縮表前拍賣出大量的長期債券，以至要新增50年、100年債券，借定多多長錢，以近美儲局的縮表，但為了要減輕美國政府這些超長債的利息支出，又要將長期利率不能迫升太多，但又要達到一個有吸引力的水平，去吸引環球資金來買這些超長債，錢從何來？

在亞洲搞局才能債冚債

　　70年代前，買美債的錢是來自美國人民，但美政府愈借愈多，美國人又大使，變成要靠外國政府，就有油元、日圓，以至人民幣去買國債，但到近年，油價下跌，中國出口不繼，日本叫窮，國家這方面所能提供的資金有限，可能要轉打新興國家富豪、民間養老金的主意，試想想能付6厘、8厘息的50年、100年債是否很吸引呢？

　　唉！在80年代，筆者炒美債時，美國30年國債的票面息是8厘，10年的約6厘，付8厘息而可以借到50年、100年的錢。是你精還是美國精？

　　美國債大到還不了，只能債冚債，為達到此目的，必然會在亞洲區搞局，總之地區不穩，資金就會流出，流去邊，你話呢？

　　特朗普的American First，其實是要美國人有飯吃、有錢花，如錢是要來自亞洲民間的話，則怎會讓北韓死？對，金正恩一死，北韓亂局平定，錢就會留在亞洲，寧去北韓買房產，好過買你美國50年、100年債，只收6厘、8厘息，不增本金。

　　於是特朗普會和金正恩跳Cha Cha，你前我後，我前你後，總之不要踩到隻腳，但可以手指指。北韓有核、有導彈，怕不怕？南韓怕，日本怕，美國幾時會怕？有排你都射不到美國啦！可知道近日比特幣大升，最大買家不是中國大媽，而是日本仔？

　　因此，在美國準備好，未大賣50年、100年美債前，北韓都是手指指，但就不會亂撳（掣）。

　　西方歷史說明，解決金融困局，都是要靠戰爭，或借戰爭。如果筆者這個估計是合乎特朗普之思路的話，則特朗普與金正恩真見面時，應稱金正恩為︰恩公，你解救了我們美國政府的財赤，讓我們美國人可以繼續花錢。

　　這就是今年5月3日的特別意義處，美儲局和美財政部的公布，一個講縮表，一個講賣債。看似矛盾，實則表裏相應。

　　在經歷了128年之後，道瓊斯終於站到了40000點之上。美國通脹數據弱過預期，企業盈利好過預期，零售投資者一擁而上，在巨額的期權結算日，美股再下一城，並寫下了2月以來最長的連漲周。美債市場和利率期貨市場對數據有反應，但是減息的期許沒有維持多久。鮑威爾上周二（14日）的一席話，總結了市場對利率前景的看法，「要有耐心，讓抑制性政策做它應該做的事情」。
 
　　股市狂熱，商品市場更狂熱。供應的不確定性，令銅價、鎳價暴漲，並帶動幾乎所有大宗商品價格急升。原油價格和金銀價格亦有不俗的表現。美元匯率順勢回落。
 
　　在經歷了連續3個月的通脹超預期後，美國通脹終於迎來了一個喘息的機會。4月CPI按年增長3.4%，較前值3.5%略降；4月CPI按月增長0.3%，低於前值0.4%。剔除食品和能源成本後，核心CPI按年增長3.6%，低於前值3.8%，這是後疫情時期最低的漲幅，按月增0.4%，是6個月來首次按月增幅回落。
 
　　從數據角度說，這對於飽受經濟過熱困擾的美國經濟來講，可謂久旱逢甘霖，終於見到一個不那麼強勁的數據點，終於見到期盼已久的物價回落，開始又有經濟學家談論9月開始減息，但是從市場角度看，交易員對此的反應並不熱烈。對政策利率最敏感的兩年期國債收益率，一個星期下來下降了區區3點，資金顯然不認為這個數字會影響貨幣政策。
 
　　首先，一個月的數據不足以形成新的趨勢，更不足以改變政策決策者變得更審慎的態度，市場的反應不過是一聲「知道啦」。其次，這次物價回落中，商品價格下跌幅度遠大過服務價格，而美國聯儲局關注的是服務價格，是工資和服務價格的螺旋攀升問題，而不是汽車價格跌了多少。
 
　　服務價格其實挺有看頭。撇開機票價格跌、汽車保險升等噪音，最重要的是房租上漲在回落，不過回落得很緩慢。房租受到合約周期影響，升跌起伏都相對平緩，但是扣除季節性因素後，房租對核心CPI的拉升作用已經轉向。租金這個最大的CPI權重，應該進入逐漸受控狀態。這無法改變下個月的利率走向，但卻增添了明年減息路徑的確定性。
 
　　華爾街傳統智慧是債市跌、股市升，這背後是資金在各大類資產之間的輪動。最簡單的解釋是，當利率為零的時候，固定收益類產品名義收益太低，資金的機會成本低，資金湧向更高風險的資產，這時候權益類資產的價格更高、估值更貴；利率高時，股市理應受壓。聯儲局談論利率更高、更久(higher for longer)的時候，的確美股受到衝擊，因為不承擔風險，光買國債也能有大約5%的回報。
 
　　但是最近，股債關係上的負關聯性受到衝擊。國債收益率維持在高水平，但是股市卻不為所動，反而屢創新高。不僅股市旺暢，黃金、大宗商品，甚至虛擬貨幣都紛紛創出佳績。應該如何理解這種現象？筆者認為，風險意識徹底淡化，導致資金湧向風險資產，增槓桿、增風險權重。COBE恐慌指數VIX跌破了12關口，這是自從90年代初數據出現以來第三低點、最長的持續低位之一。美國的銀行儲蓄持續移向資本市場，每周有超過百億資金湧入美國股市。

　　本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率，這次聚焦於日本的經濟復甦。日本初步達成了2%的通脹目標，央行退出了負利率政策，首相也宣告通縮時期已經終結。日本經濟擺脫了經濟衰退，出口企業利潤創新高，工資上漲加速，消費改善，遊客雲集，股市旺暢。的確，日本經濟目前的形勢，與過去30年相比不同了。

日圓持續貶值，大幅改善了日本企業的盈利，但也蠶食了日本人的購買力。(Shutterstock)

 
　　然而，日本經濟復甦並不均衡，突出特點是外熱內冷，增長動力主要來自外部。日圓的暴貶，大幅改變了貿易條件和企業盈利。進口產品貴了，能源和食品價格帶起了通貨膨脹，迫使儲蓄進入消費市場。出口產品便宜了，在海外市場好賣，以日圓計價的企業盈利大幅改善。同時日圓持續暴跌，令海外資金更值錢，激發了海外遊客旅遊熱和海外資金投資熱。
 
　　但是，內部消費和本土固定資產投資的恢復卻十分緩慢。儘管工資漲了，物價也漲了，居民實際收入並沒有上升，消費意願自然不高。本土消費有限、人口結構老化，企業在本國的投資積極性並不高，長期穩定的就業機會仍然不多。
 
　　日本現在面臨的是，外生型的通脹趨勢和內生型的通縮心態共存的局面。前者在貶值推動下來得急，也改變了日本經濟表層生態，但是通縮心態仍左右著經濟更深層次的消費信心、投資意願和增長動能。通縮心態非一日之寒，並不是匯率貶值可以一夜間改變的。日本經濟能否徹底走出失去的30年，要看消費能否走上持續自主改善之途，而不是看股市又上升了多少點。
 
　　日圓持續貶值，其實是雙刃劍。弱日圓的確帶來了上面所講的好處，但也蠶食了日本人的購買力，海外遊客人滿為患，由此可能製造出社會矛盾。匯率過弱，勢必將資源傾斜到國外部門，與刺激內需的政策意圖背道而馳。日本政府對於日圓過度貶值，也採取了一系列措施，但是效果並不理想。
 
　　日圓匯率屢屢貶值的核心邏輯，是日圓利率遠遠低過美國及其他發達國家的利率水平，導致巨大的利差。利差不僅使大量日本儲蓄外流，更麋集了巨大的套利交易，日圓長期受到沽空壓力。日本政府公開呼籲不要沽空日圓，不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。
 
　　本周焦點是聯儲局5月1日會議紀要，面對更強更持久的通脹壓力，FOMC打消了6月減息的念頭，但是會後聲明和記者會言辭都比較溫和，並提出供應端價格壓力可能紓緩的觀點。另外關注日本和英國CPI。