過往專欄

　　環球市場及美國利率期貨走勢都認為美儲局會於美周三公布加息，美儲局基金利率會加0.25厘，這次加息之後，市場會關注甚麼？

　　很簡單，下次幾時加。

　　要答這問題不容易，因為一定要估未來數月，美國經濟孰好孰壞，這樣一估，就複雜了。

　　美國加息與否，本來很簡單，只要美國失業率跌，通脹率升就可以加息，但如果失業率跌，但通脹率又跌，怎辦？加不加？

　　去年12月，美儲局看在2017年美失業率續跌，通脹率又趨升，所以曾預言，2017年會加息3次，不過3月加息之後，美國通脹率竟回下，便使美儲局頭痛。

　　在這個加不加息之後，尚有個要幾時將美儲局在雷曼爆煲之後，所買入的幾萬億債券和房押，流回出市場，這些債貨一旦流回入市場，其效果一如加息，會使市場資金的流動性減少。

周三會議後 或修改字眼

　　高盛作了個研究，也為耶倫在周三的會後聲明，草擬了份稿，有啟發。高盛認為，美儲局會後聲明會修改幾個用詞，以反映美儲局怎看通脹前景，上次是用上「inflation continued to run somewhat below 2％」，今次可能刪去somewhat這個字，這有甚麼關鍵，有somewhat，即是通脹可近2％，沒有somewhat，就是通脹低於2％是個不爭之實，通脹2％與否，關係美儲局加息的速度，如在周三公布的通脹數據是2％或以上，美儲局可能會講9月都加，如果通脹是1.8％以至更低，則今次6月之加，是預防性及已講大咗，不能不加之加，亦難明言9月將加，至於12月再加不加，看之後數月的通脹數據。

　　不過有一點可以90％肯定的是，美儲局一定提縮表，時間可以是9月起，幅度會是賊佬試沙煲式的小批量來做，主要是美國財政預算不知怎了，英國脫歐不知怎了，中東/東亞政局不知怎了，最重要的還是，美儲局也不知怎了，事事看數據，就會變得被動。

跟經濟理論 可再加兩次

　　儲局被動，市場就會被動，所以市場現有股聲音，美儲局你不用決定加不加息，減不減息了，跟Taylor Rule便是，Taylor Rule是Taylor教授研究出來，據失業率和通脹率而計出來的美國聯邦基金利率所應處的「合理」水平，基本上是︰如通脹率降0.2％，基金利率就降30點子，失業率跌0.4％，利率就該升40點子，以上是1993年原始Taylor Rule的模式，但在1999年，隨着時代變遷，Taylor Rule有了新模式，失業率如跌0.4％，利率應上升80點子。

　　附圖是高盛用上新舊Taylor Rule去估美聯邦基金利率水平，有興趣研究的讀者可以細看，只想知道今次加息是否加得夠的讀者，只用看附圖的最左手一格，如失業率和通脹率是如3月時模樣，即無加減，則今時的聯邦基金利率是應要較今時的高10至50點子，因此，就算數據不變，加一次息（25點子）是不為過，加兩次息（共50點子）亦剛剛好，假如失業率再跌，又或通脹率回升，則6月加完之後，是仍可以有「理論」支持去加多兩次，以至更多的。

　　自2008年雷曼爆煲後，美儲局做了很多不按經濟理論之事（如QE），結果是美國國會不滿意，有傾向要「拷起」美儲局加減息之手，而用的「王道」方法，就是Taylor Rule，這個rule是否一定合理？唉！點會吖，如果真代表真理，就不會有1999年的修訂版啦？1999年修正之後，如今2017，又要不要修一修，如又修，則所謂的合理息率水平，也不是個可以游的指標？

　　在經歷了128年之後，道瓊斯終於站到了40000點之上。美國通脹數據弱過預期，企業盈利好過預期，零售投資者一擁而上，在巨額的期權結算日，美股再下一城，並寫下了2月以來最長的連漲周。美債市場和利率期貨市場對數據有反應，但是減息的期許沒有維持多久。鮑威爾上周二（14日）的一席話，總結了市場對利率前景的看法，「要有耐心，讓抑制性政策做它應該做的事情」。
 
　　股市狂熱，商品市場更狂熱。供應的不確定性，令銅價、鎳價暴漲，並帶動幾乎所有大宗商品價格急升。原油價格和金銀價格亦有不俗的表現。美元匯率順勢回落。
 
　　在經歷了連續3個月的通脹超預期後，美國通脹終於迎來了一個喘息的機會。4月CPI按年增長3.4%，較前值3.5%略降；4月CPI按月增長0.3%，低於前值0.4%。剔除食品和能源成本後，核心CPI按年增長3.6%，低於前值3.8%，這是後疫情時期最低的漲幅，按月增0.4%，是6個月來首次按月增幅回落。
 
　　從數據角度說，這對於飽受經濟過熱困擾的美國經濟來講，可謂久旱逢甘霖，終於見到一個不那麼強勁的數據點，終於見到期盼已久的物價回落，開始又有經濟學家談論9月開始減息，但是從市場角度看，交易員對此的反應並不熱烈。對政策利率最敏感的兩年期國債收益率，一個星期下來下降了區區3點，資金顯然不認為這個數字會影響貨幣政策。
 
　　首先，一個月的數據不足以形成新的趨勢，更不足以改變政策決策者變得更審慎的態度，市場的反應不過是一聲「知道啦」。其次，這次物價回落中，商品價格下跌幅度遠大過服務價格，而美國聯儲局關注的是服務價格，是工資和服務價格的螺旋攀升問題，而不是汽車價格跌了多少。
 
　　服務價格其實挺有看頭。撇開機票價格跌、汽車保險升等噪音，最重要的是房租上漲在回落，不過回落得很緩慢。房租受到合約周期影響，升跌起伏都相對平緩，但是扣除季節性因素後，房租對核心CPI的拉升作用已經轉向。租金這個最大的CPI權重，應該進入逐漸受控狀態。這無法改變下個月的利率走向，但卻增添了明年減息路徑的確定性。
 
　　華爾街傳統智慧是債市跌、股市升，這背後是資金在各大類資產之間的輪動。最簡單的解釋是，當利率為零的時候，固定收益類產品名義收益太低，資金的機會成本低，資金湧向更高風險的資產，這時候權益類資產的價格更高、估值更貴；利率高時，股市理應受壓。聯儲局談論利率更高、更久(higher for longer)的時候，的確美股受到衝擊，因為不承擔風險，光買國債也能有大約5%的回報。
 
　　但是最近，股債關係上的負關聯性受到衝擊。國債收益率維持在高水平，但是股市卻不為所動，反而屢創新高。不僅股市旺暢，黃金、大宗商品，甚至虛擬貨幣都紛紛創出佳績。應該如何理解這種現象？筆者認為，風險意識徹底淡化，導致資金湧向風險資產，增槓桿、增風險權重。COBE恐慌指數VIX跌破了12關口，這是自從90年代初數據出現以來第三低點、最長的持續低位之一。美國的銀行儲蓄持續移向資本市場，每周有超過百億資金湧入美國股市。

　　本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率，這次聚焦於日本的經濟復甦。日本初步達成了2%的通脹目標，央行退出了負利率政策，首相也宣告通縮時期已經終結。日本經濟擺脫了經濟衰退，出口企業利潤創新高，工資上漲加速，消費改善，遊客雲集，股市旺暢。的確，日本經濟目前的形勢，與過去30年相比不同了。

日圓持續貶值，大幅改善了日本企業的盈利，但也蠶食了日本人的購買力。(Shutterstock)

 
　　然而，日本經濟復甦並不均衡，突出特點是外熱內冷，增長動力主要來自外部。日圓的暴貶，大幅改變了貿易條件和企業盈利。進口產品貴了，能源和食品價格帶起了通貨膨脹，迫使儲蓄進入消費市場。出口產品便宜了，在海外市場好賣，以日圓計價的企業盈利大幅改善。同時日圓持續暴跌，令海外資金更值錢，激發了海外遊客旅遊熱和海外資金投資熱。
 
　　但是，內部消費和本土固定資產投資的恢復卻十分緩慢。儘管工資漲了，物價也漲了，居民實際收入並沒有上升，消費意願自然不高。本土消費有限、人口結構老化，企業在本國的投資積極性並不高，長期穩定的就業機會仍然不多。
 
　　日本現在面臨的是，外生型的通脹趨勢和內生型的通縮心態共存的局面。前者在貶值推動下來得急，也改變了日本經濟表層生態，但是通縮心態仍左右著經濟更深層次的消費信心、投資意願和增長動能。通縮心態非一日之寒，並不是匯率貶值可以一夜間改變的。日本經濟能否徹底走出失去的30年，要看消費能否走上持續自主改善之途，而不是看股市又上升了多少點。
 
　　日圓持續貶值，其實是雙刃劍。弱日圓的確帶來了上面所講的好處，但也蠶食了日本人的購買力，海外遊客人滿為患，由此可能製造出社會矛盾。匯率過弱，勢必將資源傾斜到國外部門，與刺激內需的政策意圖背道而馳。日本政府對於日圓過度貶值，也採取了一系列措施，但是效果並不理想。
 
　　日圓匯率屢屢貶值的核心邏輯，是日圓利率遠遠低過美國及其他發達國家的利率水平，導致巨大的利差。利差不僅使大量日本儲蓄外流，更麋集了巨大的套利交易，日圓長期受到沽空壓力。日本政府公開呼籲不要沽空日圓，不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。
 
　　本周焦點是聯儲局5月1日會議紀要，面對更強更持久的通脹壓力，FOMC打消了6月減息的念頭，但是會後聲明和記者會言辭都比較溫和，並提出供應端價格壓力可能紓緩的觀點。另外關注日本和英國CPI。