過往專欄

　　美儲局6月加息，基本無懸念，關鍵是之後美儲局想點，2018年美儲局會加息3次定4次？

　　不少大行，如高盛、美銀美林、道明、法國農業信貸等都估2018年美儲局仍是加息3次的，但更關鍵的，美儲局息口政策是鷹還是鴿？

　　道明證券認為市場已為6月決議加息做好充足準備，美國聯邦公開市場（FOMC）料不會令人失望，預計利率預期點陣圖將仍顯示2018年加息3次。風險基本上平衡，不過美儲局主席鮑威爾的新聞發布會可能提升市場不確定性，若他強調2018年或長期點陣圖存上修可能，或強調超越中性加息，那麼市場將解讀為鷹派；反之若鮑威爾討論全球貿易憂慮或經濟增長的放緩，那麼市場將解讀為鴿派。

　　美儲局選擇加息對世界息率市場當然有影響，分析師稱，美儲局加息和美國聯邦政府大肆舉債的結合，可能會令美債交易商獲利減少，且導致美國企業借貸成本上升。在美國去年稅法改革加大了來自外國銀行的美元競爭之下，美國跨國公司開始以更低的稅率將海外資金帶回國內。然而，不再廉價的美元已經導致部分企業融資杠桿成本上升。數據顯示，倫敦銀行間同業拆借利率（Libor）在5月4日攀升至2.36906%，為2008年11月以來最高水平。

或降長期失業率預期

　　市場亦希望美儲局主席鮑威爾會為市場澄清五大謎團。

　⑴美國勞動力市場是否火熱？

　　美國勞動力市場正處於火熱之中，因此有關就業市場的討論肯定會出現在美儲局的議事日程上。委員會2018年失業率的預測可能被修正，因為該委員會認為，到今年年底，美國失業率將達到3.8%，但實際上今年5月份就達到這個水平。但更有趣的是，官員們是否會下調長期失業率預期（目前為4.5%），以及他們如何解釋任何出現的變化。

　　圖一所示，美儲局預計的失業率比當前水平高0.7%。

　　美儲局表示，失業率已經低於長期可以維持的水平，但工資水平在緩慢上升。此外，就業增長速度並沒有在勞動力嚴重短缺的經濟中預期那樣放緩。

　　這些發展可能促使美儲局調低長期失業率預期，表明在失業率如此低的情況下，美國的就業市場不像預期那樣好。更多的人工作意味著經濟有更多的增長能力，如果這種影響足夠大，甚至可能意味著利率在抑制增長之前會上升。

　　另一方面，如果較長期的失業預估沒有下降，這將表明美儲局認為經濟正朝著過熱方向發展。換句話說，更多的加息或更高的通脹都可能出現。

　⑵美儲局能否實現利率預期中值？

　　任何有關寬鬆貨幣政策向緊縮貨幣政策轉變的細節，都肯定會引起關注。

　　今年3月，美儲局官員們預計2020年將突破這一門檻，屆時他們的利率預期中值將達到3.4%。這比他們預計的更長期的中性利率2.9%高出了0.5%。長期中性利率即既不支持也不減緩經濟增長。

　　鮑威爾今年3月承認，這樣的政策路徑將受到適度的限制，但他補充稱，對時間的預期存在高度的不確定性。

　　如圖二所示，基金利率朝著長期預期水平靠近。

　　美儲局官員依然存在著分歧。美儲局理事布雷納德（Lael Brainard）在5月31日的講話中表示，中期來看，中性利率很可能會高於其長期價值。簡而言之，美儲局可以在不刻意抑制經濟增長的情況下，將利率推升至長期中性水平之上。三藩市儲行主席威廉斯（John Williams）已明確表示他可以接受利率上調。但是，達拉斯儲行主席卡普蘭（Robert Kaplan）、亞特蘭大儲行主席博斯蒂克（Raphael Bostic）和費城儲行主席哈克（Patrick Harker）都極力主張謹慎行事。

　　道明證券分析師指出，如果更多美儲局官員考慮達到中性利率後暫停加息的想法-這遠未得到普遍支持，那麼2019年或2020年的點陣圖實際上可能下滑。

　⑶美儲局還會保留前瞻性指引嗎？

　　美儲局會議紀要和鮑威爾等官員表示，前瞻性指引的實施時間有限。隨著美儲局廢除了延長低利率的想法，有兩句話交叉出現，其中一句是「聯邦基金利率很可能在一段時間內保持在長期預期水平以下」，另一句話是「貨幣政策的立場仍然是寬鬆的」。

　　眼下的問題是，美儲局是否會在6月份放棄這些措辭。這一跡象表明，市場10年手把手指導美儲局政策的時代即將結束。前瞻性指引也是一個更廣泛問題的一部分︰在鮑威爾的領導下，美儲局的溝通方式將如何演變？今年3月，鮑威爾表示，他仍在考慮是否有可能在每次會議上召開新聞發布會，這個話可能會在此次會議上再次被提起。

新興市場需美國照顧

　⑷聯邦基金利率向區間頂部推進？

　　正如承諾的那樣，美儲局在後台縮減資產負債表，但現在該行動慢慢走向前台。

　　有效的聯邦基金利率一直向其區間的頂部推進，多年來，這一區間一直是超額準備金的利率水平。結果，美儲局已經暗示，其正在考慮將超額準備金率設定在目標區間頂部以下5個基點。

　　有效基金利率的上行壓力可能來自技術因素，但這有可能是銀行儲備變得稀缺的一個跡象。如果美儲局官員認為這種情況可能出現，這可能會促使他們討論隨時間縮減資產負債表，以及未來如何管理基金利率。

　⑸美儲局政策對新興市場有何影響？

　　近幾個月來，美儲局官員對全球形勢的發展始終保持著冷靜。

　　鮑威爾在5月初的講話中稱，美國貨幣政策對外國金融狀況的作用「經常被誇大」。布雷納德在她最近的演講中提到了新興市場，但更強調了美國財政刺激帶來的上行風險。

　　康湼狄格州斯坦福德市Natwest Markets Securities Inc.的經濟學家卡明斯（Kevin Cummins）稱，美儲局更關心美國國內的經濟情況。

　　然而，隨著新興市場遭受重創，印度和印尼的央行官員呼籲美儲局克制。在這種背景下，鮑威爾肯定會提出一些具有全球意識的問題。任何緊張的跡象都可能是鴿派的訊號。

　　這五大謎團其實都會環繞一點，鮑威爾下的美儲局是否只是美國優先，只獨善其身，而不像耶倫下的美儲局，要兼顧一下世界大局，做個世界老大，也照顧一下新興市場的經濟環境。這個表態，對新興市場而言，是極之重要的。如今時美儲局只照顧自己利益，不理他人，則到今年底，不排除新興市場的資金流動性，或有壓力。

　　在經歷了128年之後，道瓊斯終於站到了40000點之上。美國通脹數據弱過預期，企業盈利好過預期，零售投資者一擁而上，在巨額的期權結算日，美股再下一城，並寫下了2月以來最長的連漲周。美債市場和利率期貨市場對數據有反應，但是減息的期許沒有維持多久。鮑威爾上周二（14日）的一席話，總結了市場對利率前景的看法，「要有耐心，讓抑制性政策做它應該做的事情」。
 
　　股市狂熱，商品市場更狂熱。供應的不確定性，令銅價、鎳價暴漲，並帶動幾乎所有大宗商品價格急升。原油價格和金銀價格亦有不俗的表現。美元匯率順勢回落。
 
　　在經歷了連續3個月的通脹超預期後，美國通脹終於迎來了一個喘息的機會。4月CPI按年增長3.4%，較前值3.5%略降；4月CPI按月增長0.3%，低於前值0.4%。剔除食品和能源成本後，核心CPI按年增長3.6%，低於前值3.8%，這是後疫情時期最低的漲幅，按月增0.4%，是6個月來首次按月增幅回落。
 
　　從數據角度說，這對於飽受經濟過熱困擾的美國經濟來講，可謂久旱逢甘霖，終於見到一個不那麼強勁的數據點，終於見到期盼已久的物價回落，開始又有經濟學家談論9月開始減息，但是從市場角度看，交易員對此的反應並不熱烈。對政策利率最敏感的兩年期國債收益率，一個星期下來下降了區區3點，資金顯然不認為這個數字會影響貨幣政策。
 
　　首先，一個月的數據不足以形成新的趨勢，更不足以改變政策決策者變得更審慎的態度，市場的反應不過是一聲「知道啦」。其次，這次物價回落中，商品價格下跌幅度遠大過服務價格，而美國聯儲局關注的是服務價格，是工資和服務價格的螺旋攀升問題，而不是汽車價格跌了多少。
 
　　服務價格其實挺有看頭。撇開機票價格跌、汽車保險升等噪音，最重要的是房租上漲在回落，不過回落得很緩慢。房租受到合約周期影響，升跌起伏都相對平緩，但是扣除季節性因素後，房租對核心CPI的拉升作用已經轉向。租金這個最大的CPI權重，應該進入逐漸受控狀態。這無法改變下個月的利率走向，但卻增添了明年減息路徑的確定性。
 
　　華爾街傳統智慧是債市跌、股市升，這背後是資金在各大類資產之間的輪動。最簡單的解釋是，當利率為零的時候，固定收益類產品名義收益太低，資金的機會成本低，資金湧向更高風險的資產，這時候權益類資產的價格更高、估值更貴；利率高時，股市理應受壓。聯儲局談論利率更高、更久(higher for longer)的時候，的確美股受到衝擊，因為不承擔風險，光買國債也能有大約5%的回報。
 
　　但是最近，股債關係上的負關聯性受到衝擊。國債收益率維持在高水平，但是股市卻不為所動，反而屢創新高。不僅股市旺暢，黃金、大宗商品，甚至虛擬貨幣都紛紛創出佳績。應該如何理解這種現象？筆者認為，風險意識徹底淡化，導致資金湧向風險資產，增槓桿、增風險權重。COBE恐慌指數VIX跌破了12關口，這是自從90年代初數據出現以來第三低點、最長的持續低位之一。美國的銀行儲蓄持續移向資本市場，每周有超過百億資金湧入美國股市。

　　本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率，這次聚焦於日本的經濟復甦。日本初步達成了2%的通脹目標，央行退出了負利率政策，首相也宣告通縮時期已經終結。日本經濟擺脫了經濟衰退，出口企業利潤創新高，工資上漲加速，消費改善，遊客雲集，股市旺暢。的確，日本經濟目前的形勢，與過去30年相比不同了。

日圓持續貶值，大幅改善了日本企業的盈利，但也蠶食了日本人的購買力。(Shutterstock)

 
　　然而，日本經濟復甦並不均衡，突出特點是外熱內冷，增長動力主要來自外部。日圓的暴貶，大幅改變了貿易條件和企業盈利。進口產品貴了，能源和食品價格帶起了通貨膨脹，迫使儲蓄進入消費市場。出口產品便宜了，在海外市場好賣，以日圓計價的企業盈利大幅改善。同時日圓持續暴跌，令海外資金更值錢，激發了海外遊客旅遊熱和海外資金投資熱。
 
　　但是，內部消費和本土固定資產投資的恢復卻十分緩慢。儘管工資漲了，物價也漲了，居民實際收入並沒有上升，消費意願自然不高。本土消費有限、人口結構老化，企業在本國的投資積極性並不高，長期穩定的就業機會仍然不多。
 
　　日本現在面臨的是，外生型的通脹趨勢和內生型的通縮心態共存的局面。前者在貶值推動下來得急，也改變了日本經濟表層生態，但是通縮心態仍左右著經濟更深層次的消費信心、投資意願和增長動能。通縮心態非一日之寒，並不是匯率貶值可以一夜間改變的。日本經濟能否徹底走出失去的30年，要看消費能否走上持續自主改善之途，而不是看股市又上升了多少點。
 
　　日圓持續貶值，其實是雙刃劍。弱日圓的確帶來了上面所講的好處，但也蠶食了日本人的購買力，海外遊客人滿為患，由此可能製造出社會矛盾。匯率過弱，勢必將資源傾斜到國外部門，與刺激內需的政策意圖背道而馳。日本政府對於日圓過度貶值，也採取了一系列措施，但是效果並不理想。
 
　　日圓匯率屢屢貶值的核心邏輯，是日圓利率遠遠低過美國及其他發達國家的利率水平，導致巨大的利差。利差不僅使大量日本儲蓄外流，更麋集了巨大的套利交易，日圓長期受到沽空壓力。日本政府公開呼籲不要沽空日圓，不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。
 
　　本周焦點是聯儲局5月1日會議紀要，面對更強更持久的通脹壓力，FOMC打消了6月減息的念頭，但是會後聲明和記者會言辭都比較溫和，並提出供應端價格壓力可能紓緩的觀點。另外關注日本和英國CPI。