過往專欄

　　近月香港局勢影響了投資者的情緒，不過，影響股市的最終因素為經濟基本面，尤其是內地經濟的趨勢。自2008年金融海嘯後，內地地方政府、企業、居民不斷加槓桿，所剩空間不多。中央政府目前需要處理的，就是控制槓桿，並將槓桿轉移回中央意屬的產業上。與此同時，減息或是合時的時候了。

　　內地經濟下滑壓力不斷增加，回看內地7月份實際宏觀經濟指標，普遍回落，亦低於市場預期。在需求領域，受內地汽車消費增長速度下降的影響，社會消費品零售總額同比增長較上期下滑2.2個百分點。受第三產業投資增長速度回落的影響，7月累計全國固定資產投資同比增長較上期下滑0.1 個百分點。出口目的地多元化和搶出口效應共同支撐7月出口同比增長速度超預期回升4.6 個百分點至3.3%，而相對疲弱的內需導致進口增長速度則繼續呈現負增長。

　　在產出領域，受2000億美元加徵25%關稅和總需求疲弱的雙重影響，內地製造業工業增加值同比增長速度較上月回落1.7 個百分點至4.5%，拖累整體工業增加值超預期下滑。在貨幣金融領域，實體經濟融資需求仍甚疲弱。

　　7月份內地M1及M2增長速度均回落，主要由於信貸數據不及預期，結構優化存疑。短期貸款大幅回落，對信貸支撐力度減弱，估計或受地產融資監管趨嚴的影響。此外，中長期貸款持續低迷，反映實體資本開支意願仍然不足。同時，非銀貸款成為唯一增長點，可能是由於銀行用非銀貸款補充短期貸款的減少。

　　社會融資數據走弱，主要受信貸及表外非標融資大幅回落拖累，專項債再度增長成為主要支撐。表外非標融資降幅創歷史新高，其中表外票據融資明顯下挫。不過，直接融資特別是股權融資受科創板刺激，出現明顯改善。

　　早前第二季度政治局會議對內地目前經濟形勢的基本判斷是「當前內地經濟發展面臨新的風險挑戰，內地經濟下行壓力加大，必須增強憂患意識」。中央在時隔半年重提「六穩」，不再提「去槓桿」，強調「財政政策要加力提效，繼續落實落細減稅降費政策」。若內地貨幣政策要鬆緊適度，必須保持流動性合理充裕。這亦表明貨幣政策從觀察期重回寬鬆，但這一次的寬鬆並不一樣，主要以溫和的結構性寬鬆為主。主要是引導金融機構增加對製造業、民營企業的中長期融資，瞄準高端製造和新型基建，明確不將房地產作為短期刺激經濟的手段。故此，中央將培育更多的新經濟增長點、擴大消費、新型基礎設施建設、城市群、一系列重大開放、金融供給側改革等改革的辦法來穩增長。 

　　筆者估計中央在未來定向降準機會較大，再配以一系列貨幣政策工具，以緩解企業融資難題，解决流動性分層困境。與此同時，中央或將調低一系列政策利率，下調存貸款基準利率的機會亦存在。不過，目前一年期存貸款基準利率較低，調整空間有限。不過，隨著聯儲局等環球央行減息，貨幣政策空間將擴大，政策利率存在下調的空間。作為未雨綢繆的規劃，減息或是時候了！

       5.3%！中國一季度GDP強勢開局，惟大勝預期的驚喜背後不乏隱憂。繼3月出口表現、信貸脈衝雙雙「拉胯（退步）」後，當月工業、消費亦顯頹勢，房地產更是不容樂觀。換言之，首季GDP意外放閃，幾乎全仰賴首二月的衝勁，其中又以外需及製造業領銜拉動。

外需、製造業拉動前兩月經濟擴張

　　國家統計局周二（16日）公布，首季GDP按年增5.3%，大勝市場預期的4.6%。除了部分因去年首季的低基數效應，最大功臣當屬高技術製造業，首季增加值按年增7.5%，較第四季加快2.6個百分點。其中，充電樁、3D列印設備、新能源汽車、太陽能電池、集成電路產量，分別按年增41.7% 、40.6% 、29.2%、20.1%、40%。

中國高技術製造業首季增加值按年增7.5%，較第四季加快2.6個百分點。

 
　　不過，如單看3月，多項指標均現回落：出口轉跌遠遜預期，社融存量增速錄2017年有記錄以來最低，今早最新公布的工業增加值、社會消費品零售、發電量、產煤量等增速亦齊齊放緩，其中，直接反映內需冷熱的零售數據，增速錄去年7月以來最慢的3.1%（預期：4.6%）。

　　數據顯示，首季居民人均可支配收入按年實際增6.2%，但財政部較早時公布的首2個月個人所得稅收入，錄按年減少15.9%，加上近期內地銀行、券商紛傳降薪潮，顯示「緊日子」預期將續施壓內需。

地產庫存高企，推設備更新谷內需

　　至於房地產，3月商品住宅銷售額按年跌幅擴大至31.2%，整體商品房待售面積直逼7.5億平方米，過去一年間增加了逾億平方米。龐大庫存之下，發展商去貨艱難，繼恒大、碧桂園、佳兆業、世茂等之後，被呈請清盤新增時代中國，而接連賣產的前首富王健林最新據報已賣掉北京萬達總部，此外，深圳寫字樓空置率亦刷新30.6%新高。

3月商品住宅銷售額按年跌幅擴大至31.2%，整體商品房待售面積直逼7.5億平方米。

　　面對經濟部門供給壓倒需求，外需強過內需，有分析師不諱言，數據細節疲弱，增長現結構性下滑。A股半日再上演逾5000股下跌，適度加大宏觀政策實施力度，鞏固經濟穩定向好的基礎，除了確保生產端高位運行、推動設備更新谷內需料是焦點之一，國家發改委上周就指，工業農業設備、汽車家電更新的市場需求規模達逾萬億元。

　　不過，從國統局「要承受轉型的一些陣痛」，以及央行主管《金融時報》「過於寬鬆的貨幣政策並不利於提升經濟發展質效」的說法看，高負債、舊動能的代表－－房地產業，仍只能自求多福，而保交樓將維持高壓。