過往專欄

　　在2008年金融風暴一役，投資銀行的營商手法為人所詬病，令不少投資者蒙受巨大損失，亦因而被監管機構罰款及控告。電影《華爾街狼人》內唯利是圖的投資銀行家形象，或多或少加深了對投行的負面想象。近年，有投資銀行推出「社會效益債券」，既為投資者賺取回報，亦幫助解決社會問題，這是否有違你對投資銀行的印象? 

　　投資銀行高盛是美國第一批投資於「社會效益債券」(Social Impact Bonds)的金融機構。社會效益債券（簡稱社債）是一種結合政府、投資者及社會服務團體的三方投資債券。政府首先會為一個社會問題訂定專案，由私人投資者籌集並投入資金，然後委託相關的非牟利機構及慈善團體達到特定目標；投資的回報則取決於項目或服務所獲得的成果，亦即是如果項目不能達到預期效果，投資者將會有損失。對於社債投資者，亦即是高盛而言，真的是「不成功，不收費」，正統名稱相當型格，叫「Pay-for-Success」。

　　第一個高盛投資的社債是紐約市為減少釋囚重新犯案發行，投資額達960萬美元，最大投資損失是25%的本金。在隨後的社債項目，高盛都有可能損失所有本金。願意承擔如此風險而投資於社債上，社會效益及金錢收入都會是高盛考慮的因素。這讓我們反思，其實賺錢和幫助社會是否永遠二元對立？

　　高盛曾經參與四個美國的社債項目，詳細資料請看以下列表﹕

資料來源：Gustafsson-Wright, E., Gardiner, S., Putcha, V. (2015). The Potential and Limitations of Impact Bonds. Brookings. 

Juvenile Justice Pay for Success Initiative fact sheet

　　早在2001年，高盛旗下的Urban Investment Group (UIG) 經已成立社會影響基金(Social Impact Fund)，目的是為投資者提供一個可以同時賺取回報及惠澤社會的投資計劃。除了以上所講的社債外，此基金已經為8個美國城市改善一系列的社會問題，當中包括幼兒教育、醫療設施等等，為資源匱乏的社區或社群提供經濟機會。

　　投資銀行成為發行社債的領航者，說明造就社會福利和賺取投資回報不是魚與熊掌。而社債正正就是兩者之間的橋樑，一方面為政府節省社福的支出，同時為投資者帶來可觀的收益，最重要是為社會帶來實質的貢獻。雖然香港曾多次提出發行社債的可能性，但政策的實施則有待考究；筆者希望本港盡快引入「社會效益債券」，讓更多投資者加入協助解決社會問題的行列，為社會福利注入商界的力量，達至官、商、社三贏的局面。

參考文獻：

Goldman Sachs. Impact Investing, accessed February 21, 2017. 

Gustafsson-Wright, E., Gardiner, S., Putcha, V. (2015). The Potential and Limitations of Impact Bonds. Brookings.

Goldman Sachs to pay record settlement in fraud suit, change business practices. Washington Post, July 16, 2010

　　曾經分享過借日圓買美債的投資操作（見下面連結），分享重點並非操作結果贏或輸，而是在於分享一套投資操作背後的考慮，透過分析過程討論相關財務知識。近期見到巴菲特一個經典操作——借日圓買日股，藉機剖析學習一下。

　　巴菲特於2020年買入五間日本商社的股票，並於2023年發行日元債，變相借日圓買日股。就這個操作，一些人說：「借錢買股票好高風險，若日圓掉頭大升，日股又死，兩頭輸。」一些人則說：「此舉好聰明，以日圓債平衡匯價風險，高手。」

　　剖析實情之前，要先了解操作比例如何。這是小弟第五本著作《跟著價值走的12堂課》中有提及的，分析一家公司，先要了解其資產與盈利組成，以免捉錯用神，不斷討論佔比極少的部分，有點兒無謂。

　　網上找到資料，2020年8月，巴菲特以60億美元入股五間日本商社，包括伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產及住友商事，如今已有數倍回報。另外，2023年4月，巴郡發行1644億日圓（約11億美元）的日圓債，2023年11月再發行1220億日圓（約8億美元）的日圓債。兩筆債加起來不足20億美元，按這五間日本商社現市值計，槓桿比例其實頗低。

巴菲特於2020年買入五間日本商社的股票，到2023年則兩度發行日圓債。(Shutterstock)

　　巴郡的現金水平超過1600億美元，按當時投資日股的規模，絕對不用發債融資。當時發日圓債的息率約2.5厘，比同年期日本公債高出1厘。明明手中有大量美元現金，卻發行成本為2厘多的債券去融資，是否不值呢？那要看手上現金的用途。巴菲特喜歡把多餘現金買入美債，如今美債息率5厘，與所發行的日圓債相比，息差超過2.5厘，以近20億美元規模的日債計算，每年利差達5000萬美元。

　　巴菲特一向討厭負債，其中一個考慮是一般借貸非常影響現金流與投資部署，還債安排會令現金在不該的時刻流失而失去預算，因為債主最愛「落雨收遮」，更會令你在最缺錢時更缺錢。債券則少很多這些煩惱。

　　日本加息又如何？很多人有這個誤會，以為這會影響債券發行人。其實大部分債券成本於發行時已經定了，加息令債價下跌，這些都是買債人的風險。另一個風險是匯價，若日圓貶值，買債人到期取回本金就會蝕匯率，這個風險對於債券發行人反而是得益；相反，若日圓匯價向上，這對債券發行方不利。

　　若日圓兌美元升值2.5%以上，上面提到的每年5000萬美元利差，將會變成虧損。這取決於日本經濟，與其政府貨幣政策。然而，當匯價出現不利方向時，巴菲特絕對有能力贖回債券。同時，加息帶動日圓走強，令債價下跌，使贖回成本更低。另一邊廂，他所買入的五大商社亦會產出日圓現金，以日圓還日圓，亦抵消了匯價風險。

　　此操作的重點在於日股市值變化。比例上，以起初60億美元市值計算，兩次債券加起來近20億美元，槓桿水平約三分之一。倘若股票市值不升反跌，類似港股大跌一半，市值剩下30億美元，獨立看這一塊投資，槓桿比率升至66%，那就不太理想。

　　然而，投資是動態的，假若方向不對勁，巴菲特未必作兩輪發債去投資，甚至贖回所有債券。始終，整個投資項目加上債券，只是幾十億美元的規模，對於手持千億美元來說，只是在玩遊戲。

相關連結：

【一個投資策略：借日圓買美債】
https://www.cpleung826.com/2022/12/blog-post_6.html

【當今時機新投資策略2 (等時機玩法)】
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