世事政情

　　利率期貨幾近百分百押注聯儲周三(30日)減息之際，中美10年期國債收益率利差逼近150基點。央媽一改上周大手淨投放，本周前三日即於公開市場抽水5000億(人民幣.下同)，加上「特麻辣粉(TMLF，定向中期借貸便利)」遲遲未有現身，推升10年期國債收益率繼周二(29日)衝破3.3%大關後，周三續小幅上行。

　　10年期國債素來是無風險資產收益率水平標竿，其節節走高意味市場資金成本高企，不單不利企業融資和改善盈利；更大鑊的是，內地的地方債雪球明年將迎來約2.07萬億天量到期潮。舊債當還、新債息貴，市場承接能力和地方負債壓力齊受考驗，政府和企業恐齊須勒緊褲帶自保。

內地的地方債雪球明年將迎來約2.07萬億天量到期潮，政府和企業恐齊須勒緊褲帶自保。

國債息衝高，資金成本難降

　　如無意外，聯儲料將於本港時間周四(31日)凌晨宣布年內第三次減息，10年期美債息跌1.5點子至1.839%，中國10年期國債息卻衝破3.3%大關，錄5個月新高，中美利差逼近150基點。

　　究其原因，或是央媽一改上周大手淨投放，本周前三日即於公開市場抽水5000億，而定向中期借貸便利遲遲未有現身；想多一層，則是通脹未見頂制約政策寬鬆空間；此外，恐更有地方債雪球明年將迎來約2.07萬億天量到期潮的壓力。

　　為了促投資、補短板，內地首三季發行新增地方債已高逾3.03萬億，貼近全國人大年初批准的3.08萬億上限。鑒於穩增長火力宜增不宜停，財政部9月即已拍板提前下達明年專項債券部分新增額度，最新消息指，廣東省財政廳最快11月將啟動明年地方債額度發行，規模或約1000億。

　　不過，出來借始終要還，市場數據顯示，地方債雪球明年將迎來約2.07萬億到期，按年飆升58%。有機構甚至預期，明年利率債淨融資量可能超過6萬億。

昔日明星企業紛減薪、裁員

　　債務如山堆積，考驗市場承接能力之外，地方或需以更高回報率來吸引買家，令自身負債壓力百上添斤；而國債、地方債等無風險利率上行，將不利企業融資和改善盈利。9月錄按年下跌5.3%的規模以上工業企業利潤，本季恐繼續惡化。

　　面對債多錢少，政府和企業恐都須勒緊褲帶自保。總理李克強較早時於國務院常務會議上重申，政府要堅持過「緊日子」，嚴控一般性支出，不該花的錢一分也不能花。

　　擁有內地唯一「國」字頭民營投資公司光環的中民投，近日宣布以高管及中層降薪方式推進戰略重組，整體降幅達53%，最高降幅83%；曾經上榜「中國企業500強」的湖南獵豹汽車，決定全員減薪外，據報月中劃定將解除工齡5年及以下員工的勞動合同，料涉3000人。

　　央媽拒跟風減息和QE，隱忍不發背後恐是為未來經濟保留更多政策緩衝空間。外電最新就引述白宮官員放風稱，中美未必能夠趕及在下月APEC時簽署第一階段協議。

　　面對債務雪球愈滾愈大，政經暖風冷風隨時轉向，握緊現金或更踏實。

　　中國財政實力「殺招」為何，隨著評級機構穆迪周二（5日）將中國主權信用評級展望，由「穩定」下調至「負面」，將加速見真章。

　　人行行長潘功勝繼上周接受新華社專訪時稱，必要時會對債務負擔相對較重的地區，提供應急流動性支持後，最新再在《人民日報》撰文指，將更好履行中央銀行最後貸款人職能。憧憬新一輪中國式QE蓄勢待發的「春江鴨」，正押注中國國債及地方融資平台美元債。

法定地方債、隱性債務規模巨

　　上月中下調美國政府信用評級展望至「負面」的穆迪，最新將目標對準中國。早在2017年，穆迪就曾以「中國穩增長的努力或刺激債務上升」為由，下調中國的信用評級至A1（較最高評級低四檔）；時隔7年，評級雖保持不變，展望就「穩定」不再，理由為「地方政府、地方國企債務問題轉移至中央層面，將對中國的財政、經濟和社會發展構成廣泛下行風險。」

IMF等機構測算，地方隱性債務或高逾70萬億元。

　　根據財政部的「帳本」，全國地方政府法定債務餘額截至10月末首次突破40萬億元（人民幣．下同），另據IMF等機構測算，另有地方隱性債務高逾70萬億元。

　　為支援地方化債，當局10月拍板特殊再融資債發行計劃，加碼償付存量債務（包括隱性債務），截至11月中，發行規模約1.3萬億元；其中，去年底爆出城投平台「第一滴血」的貴州，發行近1450億元。

央媽表態閃「隱性擔保」訊號

　　儘管如此，大摩就指，最終需要置換的隱性債務至少達7000億美元；換言之，年末集中發行的1.3萬億元特殊再融資債覆蓋不到三分一。數據並顯示，2024、2025、2026年的地方債到期規模分別為2.98萬億、2.97萬億、3.53萬億，但今年首10月的國有土地使用權出讓收入僅不到3.5萬億元，如何應對滾滾而來的償債高峰？

「春江鴨」買家近月大舉追捧地方融資平台高收益美元債發行。

　　從央媽近日有關「緊急流動性支持」、「最後貸款人職能」的表態看，現時仍由商業銀行為主力支持地方化債的市場化模式，正閃現愈來愈強烈的政府「隱性擔保」訊號。此或解釋了「春江鴨」買家近月大舉追捧地方融資平台高收益美元債發行，帶動其平均收益率下行（息跌價升）。Dealogic數據顯示，地方政府融資平台今年至今發行逾46億美元債，僅過去一個月就發行7.2億美元。人行另最新公布，境外機構10月淨買入中國債券加速至逾2000億元。

　　展現「隱性擔保」姿態開篇順利，但面對高聳入雲的地方債大山，何時從利用現有額度左右騰挪，到真正祭出中國式QE「殺招」，將是人民幣資產走出低谷的關鍵。