世事政情

　　中國9月微彈的經濟數據再次被證明是「短命」，周四(14日)揭盅的10月數據，工業增加值、消費品零售、固定資產投資增速全線低於預期，印證國務院周三(13日)「偷步」宣布下調部分基建項目資本金比例、再釋強力「穩增長」信號並非無的放矢。

　　面對首階段貿易協議前景未明、國內增長最壞情況仍未至，連聯儲主席鮑叔也指「很難了解中國經濟正在發生甚麼事」；最直接的紅燈訊號來自債市，隨著債價因資金成本持續上行而暴跌，海外買家上月的淨買入量按月大幅縮水近九成，或助力倒逼央媽再減息。

國內債市跌勢疊加經濟增長最壞情況仍未至，或雙雙助力倒逼央媽再減息。

國務院「偷步」增基建投資槓桿

　　國家統計局公布，10月份，工業增加值增4.7%(預期:5.4%)，按月大降1.1個百分點；社會消費品零售總額增7.2%(預期:7.9%)，按月回落0.6個百分點；首10月固定資產投資增5.2%(預期:5.4%)，較首9月回落0.2個百分點。

　　經過9月的微彈，10月工業增加值及零售數據再掉頭急轉直下，其中貢獻GDP逾六成的消費增速錄6個月最低；固定資產投資錄1998年來最低，一枝獨秀如房地產開發投資，增速亦錄連續第6個月放緩，房企新購置土地面積按月再縮水，顯示經濟下行壓力恐超出預期，並拉響第四季GDP增速破6的警號。

　　要穩住GDP，權宜之計當屬全力催谷基建。不過，儘管有2.1萬億元(截至11月7日)專項債加持，但首10月基礎設施投資增速卻不升反跌。

　　國務院常務會議周三(13日)就宣布，降低部分基礎設施項目最低資本金比例，相當於繼6月放寬專項債作為重大公益性項目資本金後，再出招增加基建項目整體融資槓桿，釋放強力「穩增長」信號。中金預計，明年基建投資增速有望升至6%(首10月為4.2%)。

資金成本高企，債市暴跌盼安撫

　　以基建投資穩增長效果如何仍有待觀察，貿戰逆風似又再起。消息指中美就首階段協議的農產品採購方面遇到障礙，上周一度逼近2%的十年期美債收益率周三迅速回落並跌穿1.9%支持位，反映市場情緒由樂觀轉為審慎。

　　與資金湧入美債避險相比，中國債市則因資金成本持續上行而暴跌，海外買家10月淨買入境內債券量從9月的886億元急遽縮水近九成，至108億元；於此同時，中國十年期國債殖利率則逼近3.3%的5個月高點。

　　儘管人行上周意外下調中期借貸便利(MLF)利率5個基點，但謹小慎微的幅度仍然令市場失望。債市跌勢疊加內地增長最壞情況仍未至，或雙雙助力倒逼央媽再減息。年底之前，再減MLF利率料是大概率；而近日深圳取消「豪宅稅」會否是明年地產調控鬆綁的前奏，同樣值得留意。

　　昔日的「避險寵兒」日圓，兌美元從150、155、158一路到周一（29日）觸及160，儼然跌出了「香蕉共和國」本幣的味道，上周五（26日）按兵不動的日本央行何時出手干預，無疑是最受關注的「the million dollar question」。一路對日圓貶值冷處理的植田和男，到底是無奈袖手，還是有意為之？

日圓兌美元今早一度觸及160

　　當外國人爭相趁日圓低水「平遊」東瀛，黃金周前往夏威夷度假的日本人，卻在行李中塞入烏冬甚至大米，以期望在旅途上節省些許因日圓狂貶而導致的高昂餐費。

　　自日銀3月19日結束長達17年的負利率，不但預期中的日圓升值、資本回流無影，日圓兌美元更從當日的150一路跳水至今早的160，儘管黃金周假期交投清淡或放大了跌勢。如以實際有效匯率計，日圓自大流行以來的跌幅，甚至遠超臭名昭著的土耳其里拉，幾乎淪為名副其實的三流貨幣。

　　意外的是，相比2022年9月，日本貨幣當局不惜動用約600億美元三度干預匯市，挽救145至151水平的日圓，今次市場枕戈待旦的152「干預防線」，一路後撤至155、158直至今早160，卻始終不見其實質出手，何解？

美日息差高企，龐大債務掣肘

　　首先須知，此輪日圓一路急貶至1990年以來最低，最大推手當屬美國聯儲局減息預期驟然轉向，美債孳息、美元指數聯袂上漲；即使日本上月歷史性加息，但基準利率0.1厘相比美國的5.25厘以上，根本難改套息投機交易大勢。

　 　 
　　其二，貨幣是一國經濟實力的晴雨表，日本第四季GDP經修訂後雖勉強避過衰退，但國內私人消費疲軟、出口持續逆差令經濟基本面持續面臨逆風，昔日避險屬性黯然失色。其三，日本債務/GDP佔比高達261%，冠絕全球，本財年用於國債償還和支付利息的費用高達27.9萬億日圓，債息若過快上升恐引發財政危機。

　　對於美日息差、龐大債務，眼下幾乎無解；至於二，令貨幣當局稍感欣慰的是，全國通脹領先指標——東京核心CPI最新錄按年增1.6%，較3月2.4%大幅放緩，可視作除了依賴進口的燃料和食品，因日圓貶值導致的國內通脹升幅有限。

通脹暫受控，惟不知底惹恐懼

　　日圓貶值似暫未引發惡性通脹，反而吸引大量外國觀光客（3月入境訪客創下歷史新高），以及推升日企的海外收益有利股市，大概可解釋日本遲遲不欲事倍功半干預匯市的原因。既然如此，日圓狂貶為何仍被視作洪水猛獸？一言以蔽之，市場不知底在何處。

　　隨著愈來愈多的交易員預期，10年期美債孳息企上4.75%近在咫尺，重回去年10月的5%高點亦非不可能，日圓恐還有更低，而此將損害家庭收入預期、貨幣購買力預期。

　　一旦植田和男口中尚不顯著的「趨勢性的物價上漲率」一語成讖，日銀被迫緊急轉軚，前期日圓跌得多深，未來震盪就有多大。更何況，民調支持率持續領先拜登的特朗普，將日圓貶值稱作「災難」，植田在等甚麼⋯⋯