世事政情

　　銀行，銀行，銀行！當諾貝爾獎經濟學獎周一(10日)花落有「Helicopter Ben」之稱的聯儲前主席伯南克(Ben S. Bernanke)等三位美國學者，以表彰其對「銀行和金融危機的研究」，遭急劇緊縮的金融狀況摧枯拉朽的市場，或看到一線曙光。

研究證避免銀行倒閉至關重要

　　備受關注的2022年度諾貝爾獎經濟學獎昨晚揭盅，「QE之父」伯南克，以及聲名遠播的「Diamond－Dybvig model(銀行擠兌模型)」創建者，戴蒙德(Douglas W. Diamond)和迪布韋克(Philip H. Dybvig)三位獲獎者，將平分1000萬瑞典克朗獎金。

　　瑞典皇家科學院稱，三人的研究大大提高了人們「對銀行在經濟中作用」的理解，其中一個重要發現是，尤其在金融危機期間，「為甚麼避免銀行倒閉至關重要」。此似乎大有為伯南克2006年至2014年任職聯儲主席期間，祭出三輪QE(量化寬鬆)救市背書的意味－－在他的兩任任期內，聯儲資產負債表由8千億美元出頭飆升至近4.5萬億美元(QE2結束後有短暫QT)。

經濟衝擊能通過金融市場放大

　　在伯南克這位經濟學教授出仕前，逾20年學術生涯(1979-2002年)浩如烟海的著作中，奠定其諾獎得主根基的，正是其1983年的成名之作《Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression(大蕭條傳播過程中金融危機的非貨幣效應)》，旨在解釋「何解大蕭條會曠日持久？」

　　伯南克發現，跟「銀行倒閉」直接相關的因素在經濟衰退中佔了很大比例，對經濟衰退演變成深度且長期的蕭條有著決定性(decisive)作用；除非國家以強有力措施(powerful measures)防止額外的銀行恐慌，否則經濟不會復甦。此或冥冥中注定，他面對金融海嘯何以高呼「do whatever it takes」。

研究發現，謠言可能會成為自我實現的預言，並導致擠兌和銀行倒閉，此可以通過政府充當最後貸款人來防止。

　　另受推崇的還有1985年發表的《Agency costs，Net Worth and business fluctuations(代理成本、淨值與經濟波動)》，提出「金融加速器(financial accelerator)」理論，即經濟衝擊能通過金融市場放大，並令周期延長。

暴力加息掀動盪，轉向壓力增

　　伯南克對避免銀行為首的金融體系崩潰的執著，放在他的繼任者鮑威爾暴力加息掀起全球腥風血雨的當下，勢必受到一眾召喚「FED Pivot(聯儲轉向)」者的歡迎。繼IMF警告「歷史性脆弱時期」後，木頭姐(Cathie Wood)昨發表公開信稱，聯儲可能在對抗通脹的強硬立場上犯錯，摩通首席執行官Jamie Dimon亦警告，美國可能在6至9個月內陷入衰退。

　　此外，洛克菲勒國際主席Ruchir Sharma甚至指，與基本面脫節的美元沒有任何意義，並可能引發金融危機，令全球經濟陷入衰退，呼籲拜登政府集結各國拋售美元，來削弱美元匯率。

　　不到30歲就對金融危機有深刻見解的伯南克，最終以「QE之父」之名，種下眼下全球金融動盪的禍根，無論攬獲諾獎是榮譽還是諷刺，他獲獎感言的一句話應值得鮑威爾留意－－我的工作和歷史的教訓是，金融狀況或並不導致問題，但隨著時間的推移能使問題惡化(over time make problems worse)。

　　悲極生樂。在市場沉浸在美國經濟過熱、減息無望的沮喪之中時，上周爆出了兩個驚喜。第一個是美國聯儲局果然打算重設減息路徑，但是鮑威爾的語境出人意料地溫和，還減少了抽取流動性的規模。第二個是美國非農就業增長大幅放緩，給了市場一劑強心針。就業數據發布後，掉期市場重新燃起了今年兩次減息的希望，首次減息在9月出現的概率是50:50，11月則接近100%。應對這兩個驚喜，債市兩度大漲，兩年期國債收益率在一周內下行了近20點。美股引領全球股市上漲，香港恒生指數漲勢尤其兇猛。
 
　　資金對利率走勢持更積極態度，美元匯率隨即回落。美元對日圓匯率一度逼近160關口，但很快被疑似政府干預擊潰，收153。中東局勢有緩和的跡象，布倫特原油期貨價格大幅回落，貴金屬價格也回落。
 
　　聯儲局公開市場委員會決定暫緩啟動減息程式。這不是將減息時間點順延，而是重新調整對經濟、通脹的看法。用主席鮑威爾的話說，「可能需要更長的時間才能有足夠的信心，通脹可持續地走向2%的政策目標」。至於甚麼時候可以減息，鮑威爾稱自己也不知道。
 
　　今年以來，美國通脹一直高於預期，物價治理開始停滯不前。就業市場依然火爆，並通過工資上漲傳導到服務業價格，形成工資－物價－通脹預期的螺旋上升。無論是通脹還是消費，無論是就業還是增長，經濟數據持續偏離聯儲局（以及市場）的預期，迫使貨幣政策制定者重新評估經濟形勢，政策操作模式從「準備減息」回檔「觀察狀態」。
 
　　筆者懷疑，美國通脹達成2%的政策目標十分困難，在不把經濟拖垮之前，甚至可能根本達不到。去年通脹迅速回落，主要是拜供應鏈衝擊和能源價格衝擊消退之福，並非聯儲局收縮性政策之功。聯儲局政策只對國內需求產生抑制作用，但目前看來就業和消費勢頭依然旺盛，政策尚不足以對國內最終需求產生足夠的降溫效果。
 
　　從經濟數據上看，聯儲局的確沒有減息理由，美國人對生活成本上升的不滿情緒高漲，所以聯儲局按兵不動是適當的選擇，官方立場不再對減息啟動時機作較清晰的暗示也是適當的。這些在FOMC的會後聲明以及鮑威爾記者會上，已經表達得很明確了。接下來，鮑威爾話鋒一轉，提出下一個利率動作，減息的可能大過加息，同時FOMC決定從6月開始縮小債券購買規模，把更多的流動性留在系統裏，tapering減碼。

鮑威爾指下一個利率動作，減息的可能大過加息。(AP)

 
　　鮑威爾以溫柔的態度表明延遲減息，做到了必須做的事情，但同時安撫了市場的焦慮。資本市場反而鬆了一口氣，避免了資產價格大動盪。但是聯儲局確實修改了今年減息的既定方案，回到去年多數時候的觀望態度。
 
　　筆者認為今年美國還是會減息的，不過觸發點可能不是經濟數據，而是出於金融穩定考量。高企的利率和陷入困境的商業物業（寫字樓與商場），令中小銀行受到流動性和壞帳的夾擊。聯儲局內部對金融風險問題很擔心，但是無法公開表述出來，就像救火車只有等火警後才能上街。同時美國的財政赤字在以瘋狂的速度積聚著，通過減息降低政府的利息支出，也是聯儲局不可言傳但需考慮的因素。
 
　　FOMC這廂剛剛決定推遲啟動減息周期，那邊就業市場就送出了今年第一個偏弱數據。4月非農就業新增了175K，大幅低過市場預期的250K。2月和3月數據也向下修正了22K，休閒、酒店、建築業就業放緩，健康和零售業依然強勁。時薪按月升0.2%，按年升3.9%，這是2021年中以來最慢的工資上漲。
 
　　就業數據向來波動很大，事後修正也很常見，所以一個月的數字可以作參考，但必須要看接下來的兩個數據。聯儲局剛剛重設了利率政策方向，也不會因為這個數據而改變立場。筆者看來175K的新增就業從周期尾段來看，仍然是偏強的，這是一個回歸正常水平的表象，並不足以改變決策者的決策思維。新增就業數據持續回落到100K以下，才會影響到利率政策。
 
　　整體來看，美國的商業活動在放慢，ISM數據已經放緩，消費者信心開始弱過預期，物價上漲開始蠶食實質購買力，家庭的儲蓄水平下降、債務上升。筆者堅信，聯儲局接下來的政策動作是減息，不過既然聯儲局已經作出重設路徑的決定，恐怕要等起碼6個月。短期內，有可能事件主導減息，不會有數據主導減息。
 
　　日圓匯率在上周上演了一場羅生門，對美元匯率一度跌至約160，之後經歷了兩次疑似政府干預之後回升到153。更有趣的是，日本政府公開要求美國政府不要壓迫日圓匯率，而美國財長呼籲日本不要干預匯率。
 
　　首先，筆者認為這輪日圓貶值的主要原因來自美國，是美國通脹數據和利率政策的折射。其次，日圓套利交易死灰重燃，市場認為儘管日本脫離了負利率時代，大幅加息的機會很低，美日間利差巨大，借日圓成本仍然十分便宜。第三，儘管日本政府和央行屢次發聲，市場認為日本反對的是日圓貶值的速度，而不是貶值的方向。
 
　　事實上，「便宜日圓」是過去十幾年日本當局的一貫立場，也是日本走出通縮困境的支柱政策。在這一點上，日本可謂食髓知味，不肯輕易放棄。弱日圓，帶起了空前繁榮的旅遊業，也粉飾了不少上市公司的盈利助力股市。
 
　　然而，暴跌的日圓也產生出副作用。日本是能源、原材料、食品進口國，匯率低迷，意味著進口成本上漲，加重了物價上升壓力，蠶食了消費者的購買力，也拖累了貿易收支。對於面向內需的企業，則一方面成本大漲，另一方面卻沒有太大加價空間，壓迫利潤。便宜日圓對於海外遊客是福音，但是對多數本國消費者來說卻是負擔，威脅著剛露萌芽的消費復甦。
 
　　美國需要強美元來支持海外資金購買美元資產，日本需要弱日圓來走出通縮心態，所以過去幾年兩國相安無事。但是當日圓匯率突然暴貶，日本當局就坐不住了。日本單邊匯率干預，罕有持久成功的案例。要想徹底穩定匯率，日本的經濟基本面需要有結構性的改善，滯留海外的巨額日本資金需要班師回國。這兩點，暫時看不到。
 
　　本周重點關注三點：1）英國央行例會，料利率不變，不過暗示減息在望；2）美國密歇根大學消費信心指數，預計進一步走軟；3）中國社會融資規模，可能出現季節性回落。

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