世事政情

　　近月香港經濟負面的數據不斷湧現，9月份零售業總銷貨值比去年同期下降18.2%，10月更是下降了24.3%，11月份尚未公布，但看來也不會是甚麼好數字。政府對今年經濟預測也早已下調至負增長，並表示今年會出現財赤。

　　其實，這可能都是冰山的一角，香港的長期平均經濟增長率早已呈現下滑現象，從2004至2013年的10年中，香港雖經歷過金融海嘯，實質GDP的年均增長率仍可維持在4.51%，但自佔中開始後，從2014至2018年這5年平均年增長已跌至2.84%，今年幾乎已可鐵定為負增長，明年及更漫長的一段時日，除非社會有重大改變，否則香港應是處於一種停滯或慢慢萎縮的一種狀態。此等形勢，倒是比幾年前的預期要糟糕。

　　2013年我參加過一個「長遠財政計劃工作小組」，當時對未來經濟的假設是，開始時GDP可保有每年3.5%的增長，很快會跌至2.8%，當時很多人，包括部分政府中大員，認為這過分悲觀，不切實際，現在看來，我們其實還是太樂觀了，究其原因，我們當時並未有把佔中對長遠經濟的傷害考慮在內，更遑論那時會見到黑衣暴力對香港傷筋挫骨的破壞。

萬億儲備恐短期用光

　　在2013年，我們倒是預見到財赤的出現，但這主要來自人口結構的變化，光是人口老化、退休長者增加，醫療福利開支難以不上升，但工作人口減少，乏人交稅，若不早作籌謀防備，財政赤字應該在距離今天3至5年左右後出現。但今年局勢急轉直下，不但過去幾年的一些努力一掃而清，赤字還提早出現，而此等赤字還有可能是結構性的，不易化解。

　　據金管局數據，11月份其代管的財政儲備共1.096萬億港元，在正常情況下，這是一筆頗豐厚的資產，亦是香港經濟穩定的定海神針。不過，在經濟持續受重創及復甦乏力的條件下，我們便難免要問，吃香港上一代人這麼多年積下來的老本，可以吃得多久？香港2018年的GDP是2.85萬億港元，亦即香港的財政儲備，只是等於4個月18天的GDP。若經濟能保持增長，這筆儲備已有足夠保障性，但若前景灰暗，年年月月財爺都受壓要「紓困」，那麼萬億儲備的用光用盡，恐怕10年8年以內便要出現。倘若未來一段時間內，香港的自殘行為還是不斷出現，香港便要更快進入舉債俱樂部了。

　　此等境況對港人絕無好處。黑衣人說要「攬炒」，但這是不可能成功的。對於香港已「上了岸」的人而言，他們的資產早已區域化，甚至全球化，香港經濟不好，他們或許便把投資組合加多一項在大灣區買棟價廉物美的房子，或減少港股的持有量罷了，沒甚麼大不了。對中國而言，其他的城市也許還躍躍欲試，吸納部分香港的生意或資金，香港經濟就算一沉不起，它們也沒甚麼。有說內地72%的外資直接投資來自香港，但只要一查香港的官方數據，便知這筆所謂香港資金基本上都是大陸資金出口轉內銷，來到香港又再拐回內地，香港爛了，這筆錢不走這路綫便是。

攬炒受害者是年輕人

　　在攬炒中真正受害的，只是一般市民，年輕人更不妙，近日不斷聽到政商學界耳語，未來幾年的畢業生，很多公司都不願僱用，因怕引狼入室云云。這當然對一些勤奮向學、舉止莊敬自強的年輕人不公平，但他們很難不被黑衣人拖累。我懷疑在公司中有工作、有暴亂傾向的分子，若是隱藏不夠深或不知悔改的，將來一樣有可能失業。

　　經濟未來可靠甚麼復甦？香港的進出口貿易物流業已從過去等於GDP 30%萎縮至21.5%，將來只會繼續沒落。旅遊業在2003年自由行之前佔港GDP約1.5%，上升至今天的4.5%，但看來這將打回原形。金融服務業及銀行仍守得穩佔GDP的18.9%，但這主要得力於內地的企業來港上市及大型內地銀行在港開業。專業及工商業支援也尚可守住佔GDP的12.2%，但若香港與內地經濟互動減少，這板塊也會縮小。

　　從上可知，香港經濟要尋找新動力，尤其是創新科技的動力，但這些行業要靠肯獻身的年輕人去做，整天沉醉在鬥爭思維的年輕人會去創業嗎？若要創業，也要去大灣區這全球經濟活力最強的地方才有更好的機會，但香港的年輕人懂得這道理嗎？這方面香港的「成年人」倒是可提醒他們一下，下周再談。 

　　上周的市場焦點依然在美國國債利率，四件大事主導了金融資產的大悲大喜。第一件是美國眾議院通過了參議院修改後1.9萬億美元緊急救援計劃文本，本月底之前每一位美國成人都會收到一張天上掉下來的支票，股市大喜，債市悲傷；第二件是歐洲央行會議上決定增加購債規模，矢言不會坐視國債利率不斷上漲，不僅德法國債走強，連美國國債的拍賣都順利了。第三件事是美國總統拜登發誓，5月份要讓所有美國人都有資格打上疫苗，市場對經濟復甦信心更足，對通脹擔心更大，股市中資金從新經濟股轉入舊經濟股，道瓊斯指數升，納斯達克指數跌，十年期國債利率重回1.6%樓上，並創出一年新高。第四件事還沒有發生，但對市場影響同樣重大，那就是即將召開的聯儲公開市場委員會會議，所有的市場人士都在猜想鮑威爾這次說甚麼，債市在用行動倒逼決策者出招。如此氛圍之下，市場在摸索中尋求方向，道瓊斯和S&P500明顯強過納斯達克，以DAX為首的幾家歐洲股市也創出新高。股債市的大悲大喜，似乎對投資者的避險情緒衝擊不大，VIX指數由27回落到20，美元指數先高後回。布蘭特原油期貨在周一一度衝破70美元大關，不過之後受到美債影響而高位盤整。黃金價格有波動，但是一周下來變化有限，比特幣再寫新高。

　　拜登在白宮簽署了1.9萬億美元的緊急救援案，人手一張$1400的支票周末開始寄出，民主黨開啟了羅斯福時代之後最大的社會資本主義試驗。拜登試圖推進的不僅是疫情緊急救援，還包括進步主義的均貧富稅收政策、大規模基礎設施建設和環境友善的能源政策。從緊急救援案看，沒有一位共和黨議員投了贊成票，基本上是民主黨一意孤行的。美國的確需要在不少領域修補，不過拜登心目中的花錢規模是巨大的，1.9萬億計劃已經令美國陷入二戰以後最大的財政赤字，財赤GDP比率達到12%以上。下個月提出的經濟刺激措施如果得到國會批准的話，2021年的財政赤字將超逾2020年的疫情財政。美國這片土壤產生出貨幣經濟學等幾個經濟學流派，但是如今的政府被另一個本土經濟學派所主導——現代貨幣理論。從來沒有一個政府公開接納MMT的，但是他們的施政卻明顯跟隨於這個理論。這個理論有可能如劣幣驅逐良幣一樣，在一個又一個國家登堂入室，主導未來世界的財政和貨幣政策，並帶來嚴重的經濟社會後果。不採納MMT思維的國家，也會遭受輸入性通脹和流動性氾濫的後果。

　　國債利率突然明顯上漲，為全球央行帶來了一個新的難題。預計全球經濟復甦迅猛，但是政策制定者認為根基並不牢靠；基數效應和能源價格上升下通貨膨脹即將大幅反彈，資金的通脹預期升溫；市場利率攀升，隨時可能顛覆靠人為刺激拉起來的復甦。這種局面不僅帶來了市場波動，也令貨幣政策制定層出現焦慮，於是聯儲主席一場模棱兩可的演講觸發了債市的大幅震盪。歐洲央行選擇主動出擊，決定從下月起顯著增加資產購買活動，「因應市場情況靈活應對」。歐洲直接出手干預升高的債券利率了，這將壓力放到了本周召開的FOMC會議上。3月16-17日的公開市場委員會會議，可能是鮑威爾上任以來最具挑戰的一次，如何協調內部意見、如何將政策訊息準確地傳達出去、市場如何反應，為三大未知數。筆者預計委員會的前瞻性指引和資產購買計劃不作變動，但是點陣圖變鷹，顯示部分委員預測在2023年出現多過一次的加息。換言之，決策者不採取行動，但是思路上向債市思路傾斜一點。市場對此如何反應，就要拭目以待了。

　　本周焦點：FOMC會議以及債市對此的反應，市場對聯儲政策的判斷有一定的分歧，而鮑威爾講甚麼、用甚麼語境講對第二季度風險資產市場的走勢頗為重要。此外，英格蘭銀行也開會，不過不預計有重大的政策變化。數據上，美國2月零售和工業生產可能有一個暫時性下滑，歐元區核心通脹和中國零售數據也值得留意。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。