世事政情

　　政府面對今年的經濟不景及疫症，共推出了兩次大幅動用財政儲備的救市措施，第1次是預算案公布之時，第2次是4月7日加注，兩次估計共用掉2,766億元，若加上其餘收支引致的財赤，全年財赤恐怕接近3,000億元，破了香港的紀錄，超出GDP的十分之一。無獨有偶，美國及新加坡的救市開支亦是大約等於各自GDP的十分之一。

黑衣暴力侵蝕生產力

　　用掉這麼大筆儲備，對經濟的影響當然有負面的部分。香港今年2月份的財政儲備共有1.206萬億元，此外，財爺有權控制的基金結餘，亦即百年來香港政府投資收益帶來的累積財富，共有7,280億元，兩者相加，遠低於香港外匯儲備總值的3.95萬億元，這是因為外匯儲備在香港聯匯制中用以保住貨幣，嚴格來說不屬於自己的儲備。

　　表面看來，香港財政儲備十分風光，但我過去一再指出，因人口老化開支增加、工作人口比例減少等因素，若不小心控制開支，全部儲備總會在可見的將來全部用光。以現時的經濟環境看來，人口老化帶來的壓力不可能消失於無形。去年年中以後出現的黑衣暴力，不但直接重創經濟，更為嚴重的是嚴重侵蝕了不少年輕人的生產力，這些人學習現代社會生產知識的能力與態度，大受破壞，僱主不想僱用他們，以免自己公司受害。缺少了年輕人參與及貢獻的經濟，前途險阻自不待言。若情況不改善，政府仍要不斷救市，10年內所有儲備大有用光用盡的機會。

　　假若香港陷於這處境，社會各界，包括各商戶及打工仔，甚至大學，年年預計要得到政府打救才可生存下去，那麼港人多年來建立的獨立自主不求人充滿競爭力的工作態度，也會日漸消失，香港便不再是過往那個有活力的社會，與生機勃勃蓄勢待發的內地社會，會便顯得格格不入，並被快速超越。政府救市時，形格勢禁，士急馬行田，但也不能過度救濟，養成依賴性。

　　當企業倒閉潮出現及失業人數急升時，政府不用上些儲備是不可能的。但香港的情況與歐美相比，卻又好出很多。香港政府用的是積蓄，美國用的是借債！香港的財政儲備及基金結餘加起來是1.93萬億港元，等於平均每名港人擁有超過25萬港元存於政府的儲蓄；美國的外債（這裏不用算美國人內部互相借出及借入的內債）近21萬億美元，約等於其1年的GDP，這意味著每名美國人平均欠下其他國家約50萬港元，我們也可說，他們的孩子一出生平均便要背上50萬港元的債務，香港的則一出生便有25萬港元的財富。

投資須考慮長遠回報

　　此種差別是兩地過去不同的理財方法所造成。美國人不喜歡儲蓄，先使未來未必有的錢，他們能這樣做，主要因美國擁有強大的軍事與經濟力量，及美元霸權。香港雖無此條件，但長期的審慎理財，前人辛勤工作節衣縮食積下來的儲備，終證明十分有用。若無這筆儲備，政府可靠甚麼救市？加稅會使事情更糟，香港不能用貨幣政策，剩下的，只能是借債。但債也是要還的，別人若不看好經濟前景，或還錢能力，便要高息才肯借了。

　　將來政府應如何理財？未來幾年財赤恐怕都不可免，但這樣政府更要負上更多的責任，每筆錢都應審慎考慮，避免浪費。這並不意味著某些投資項目為了省錢便不考慮，某項投資只要長遠回報收益的折現值，大於成本的折現值，便應進行，因為這會為社會帶來財富，填海造地、投資科技、培養有生產力的真正人才，不但不是浪費，還是審慎理財的重要組成部分。

　　上周儘管美國通貨膨脹數據爆棚，風險資產市場卻在聯儲重要會議之前搶跑了，全球股市創出歷史新高。美國5月通貨膨脹高達5%，錄得十三年最大升幅，核心通脹也遠遠拋離聯儲的政策目標，但是市場逐漸相信決策者的決心，貨幣環境一時不會收緊，觸發沽空盤平倉，債市大好，十年期國債利率跌10.3個基點，降至1.45%，德國法國日本的國債利率亦有類似的動作。資金成本大幅下降，為原本方向不強的股市添加了動力，多數國家股市向好，恐慌指數VIX下挫近10%。G7財長會議提出全球最低稅率，美國國會對平台企業發起反壟斷攻勢，巨型科技公司股價受到影響。美元指數上升，反映市場對美國經濟復甦的期望。國際能源組織預計2022年底，石油需求恢復到疫情前水平，美國經濟重啟增大了汽油需求，上周原油價格緩步上揚。風險意識回落，美元走強，黃金價格數度失守1900關口，周五直下。

　　美國5月通貨膨脹高達5%，為13年新高；核心通脹升至3.2%，為1992年以來最高。年初時候，市場對急升的通脹十分恐慌，而聯儲就很淡定；如今聯儲依然淡定，而市場情緒有向聯儲靠攏的跡象。我們應該如何理解現在的通脹局面？毋庸置疑，陡升的通脹數字中有基數效應，有能源價格因素，還有供應鏈缺口問題，這些都不是貨幣政策可以影響的，也是聯儲保持鴿派基調的理據。不過低端工資迅速上揚是不爭事實，服務業請人難現像比比皆是。工資上漲乃是萬般通脹之母，其波及面會很大。同時許多供應鏈問題也可能需要經年才能解決，所以不少漲價壓力可能常態化。究竟未來一年核心通脹會處在哪個檔次，取決於上面許多因素的合力。核心CPI可能在2-3%區間，高過政策目標但不顯得很離譜，聯儲會以平均通脹目標為藉口，按兵不動，這種情形對股市債市都好，也是目前我們所見到市場動向。如果核心CPI落在3-4%，則市場多少會感到意外，利空債市利好股市。估計聯儲維持利率不變，但提早談論和實施回收流動性政策（tapering）。筆者認為這種情況出現的機會在明顯上升，背後是工資上漲帶動服務業普遍加價。聯儲所製造的流動性、經濟復甦的消費信心、結構性就業供需錯位，已經都存在了。最後一種情景是核心通脹升到4%以上，這可能意味著房屋租金和醫療服務價格大漲，此情形不是不可能的，但是筆者暫時不把它當成最可能發生的。一旦這種情況出現，也許聯儲需要迅速持續加息，對債市股市都是利空。

　　G7財長會議就對跨國企業徵收最低關稅達成了共識，G7領袖隨後表示支持。這是G7會議罕見的一次突破。堵住跨國企業逃稅漏洞，已經提了十年。過去是歐洲推動，這次改成美國主推，一擊即中。但是全球範圍內能不能推行下去，還要看7月份G20會議上其他國家的態度，尤其是中國的態度。1980年到2020年全球法定稅率平均累計下降了16個百分點至不到23%，企業錢多了，尤其是大企業，政府沒錢了。全球競爭性減稅導致企業利潤轉移、大國稅基侵蝕。全球化、數字化和線上購物，更威脅到許多國家的財政收入，G7國家終於作出了一致加稅的決定。在筆者看來，這是對上世紀八十年代裡根、撒切爾革命的一次反動。裡根撒切爾革命，主張的是降稅、全球化和資本至上。現在的趨勢是均貧富、逆全球化、加稅，恐怕不是幾年的事情，而是長周期的回擺，現在只是一個開始。

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　　聯儲公開市場委員會於6月15-16日開會，在通脹明顯升溫、就業復甦反覆的情況下，美國貨幣當局如何拆招備受市場關注。筆者估計聯儲會維持利率和資產購買計劃的前瞻指引不變，以無限的鴿派之愛安撫市場情緒。最大的關注點，應該是鮑威爾在記者會上的言論，是否提及委員會在未來幾次例會上可能討論放緩資產購買速度。如果提及，則是對鮑威爾語言藝術的一次重大考驗。預計委員會關於加息的點陣圖會更嚴厲一些，但是主流意見仍是鴿派的。

　　除了公開市場委員會會議，本周需要關注中國的月度經濟數據和美國的零售數據。日本和英國的CPI暫時無需擔心。拜登和普京在日內瓦舉行峰會。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。