世事政情

　　中國在一些城市中正在試驗一種官方支持的數字貨幣，此種貨幣若發展成熟，將來會對美元霸權造成重大衝擊。中國以數字貨幣為特色的貨幣系統能否取代美元，固然是一重要問題，我們將來須詳加分析，但大多數人可能會不了解貨幣一直都在演變，其演變對生產力及甚至科技都起著重要的作用。

　　貨幣是人類最偉大的發明之一，若沒有貨幣，世界文明及科技很可能比現在落後一兩千年，為何如此？亞當史密在《原富》第一章第一節早已說明，生產分工是推動生產力進步的關鍵因素，勞動力分工，可使人各有所專，使自己的技能不停進步。但有了分工，卻又意味著人與人之間必需要有貿易，互相交換自己的產品，否則便只能消費自己生產的缺乏種類的商品。分工加上貿易是自古至今經濟活動的基礎，但這需要條件，便是要有交易的地方或機制，即市場，及使到交易變得效率高的貨幣。

物物交易 阻貿易活動

　　若無貨幣，貿易便變成物物交易，麻煩便大了，這需要所謂的「需求雙重巧合性」。例如我有一頭牛，但想換來一袋米，那麼我便要跑到市集中找找有多少人有米可換，但有米之人並不一定對牛有興趣，我需要尋尋覓覓，看看能否找到一位有米而又需要牛的人才可能完成交易。此事的交易成本太大，貿易活動一定滯塞，缺乏了貿易，人民只能退回沒有分工甚至人與人之間生死不相往來自給自足的世界中。採菊東籬下的桃花源世界雖使人嚮往，但此種世界是生產與消費未經組織化的世界，生產力與科技都難以發展起來。

　　人類還算是聰明的，已有考古證據顯示，巴比倫在幾千年前已有市場，後來更有了貨幣。較原始的貨幣可能是貝殼，也可能是銅、鐵、金、銀等貴金屬。有了貨幣，大家買賣，便可以此為媒介，不用受制於物物交易，有了貿易，及有了等同市場血液般的貨幣，分工生產便變成可行，供應鏈及大規模生產逐漸出現。不過，用有價值的實物作貨幣也有先天性的缺點，它們的供應常會出問題，例如找不到足夠的金銀銅鐵便怎麼辦？羅馬帝國所發行的金幣，常被人刮走部分的金，以致它的價值比不上它鑄在幣上的面額值。

　　宋朝是一個偉大的發明創新年代，那時的人石破天驚地發明了與貴金屬性質上完全不同的紙幣，為貨幣、經濟管理及市場組織帶來全新的局面。唐朝時有所謂飛錢，其實只是一種匯款制度，不是貨幣，後來還被禁了，其後的所謂大唐寶鈔，是後人的托古偽作。北宋時因為蜀地山多，用的貨幣是鐵錢，太過沉重，交易不便，有人把鐵幣放在倉庫中，再弄出存倉的收據，這些收據便可用作交易的媒介。此種收據演變為一種叫交子的物事，便是紙幣的雛型。真正的現代意義上的紙幣是南宋的會子，其數量由政府控制，亦只有政府才有權發行，違令者斬。會子背後有實物儲備作支撑，但不是，也不需要，百分之百的儲備。宋孝宗是個好皇帝，為了監管會子，常常無心睡眠。劉亦菲的《夢華錄》在表現宋朝文物與生活上十分考究，香港拍不出此種劇集，但內中提到北宋時有用飛錢而沒有提到交子，我十分懷疑編劇是否正確。

　　有了紙幣，政府便多了一種理財工具，可靠印鈔票去支付自己的開支，但這當然會引起通脹，不能濫用。但這誘惑力太大了，南宋末年的政府要與蒙古人打仗，也就大印鈔票，終於通脹把整個制度擊垮。明太祖朱元璋也懂得發行紙幣，但很快他又犯同一錯誤，紙幣制度崩潰，要靠白銀做貨幣。中國並不擁有足夠的銀礦，明中葉以後，白銀主要從美洲的玻利維亞及日本而來。自1572年後，明朝大量輸出當時最吃香的工業產品絲綢、瓷器、茶葉等，經馬尼拉用西班牙大帆船運到墨西哥作中轉站，再運去歐洲，回程便是運回白銀，當時世界上的第一條唐人街在墨西哥城，有近兩萬華人在那邊做生意。有明一代，雖有了白銀作貨幣，但付出的代價卻是無數產品需要輸出，換回的卻是沒有多少直接使用價值的白銀。在清代，英國人連白銀也不願意付，改為用鴉片，這是後話。

美元背後 乏實質支持

　　現代的貨幣體系比宋朝的紙幣又進一步的演變，鈔票變成「法定貨幣」，背後並無實物作支持，你拿一塊錢美鈔到美儲局兌換，她甚麼也不會給你，只會給你另一張一元紙幣，你為甚麼信這張紙有價值？鈔上只印明︰「In God we trust」，不作任何其他承諾。不單如此，你若用美元做一些美國政府不喜歡的事，例如與伊朗做生意，她還會制裁你，此之謂「美元霸權」也。

（iStock）

　　有了美元作為行通世界的通貨，全球化經濟更加徹底，國際供應鏈也愈完備複雜，全球的生產力也大幅增加，當然美國從中獲利巨厚。但以美元為核心的貨幣，其背後只是兩手空空，美國的儲備還不到香港的30%，能否維持下去？如何維持下去？這套貨幣體系背後也有一整套金融科技配合著，但這套科技，恐怕也避不過不斷進步的科技的挑戰，中國的電子支付系統及數字貨幣，大有可能代表世界的未來。以後再談。

　　悲極生樂。在市場沉浸在美國經濟過熱、減息無望的沮喪之中時，上周爆出了兩個驚喜。第一個是美國聯儲局果然打算重設減息路徑，但是鮑威爾的語境出人意料地溫和，還減少了抽取流動性的規模。第二個是美國非農就業增長大幅放緩，給了市場一劑強心針。就業數據發布後，掉期市場重新燃起了今年兩次減息的希望，首次減息在9月出現的概率是50:50，11月則接近100%。應對這兩個驚喜，債市兩度大漲，兩年期國債收益率在一周內下行了近20點。美股引領全球股市上漲，香港恒生指數漲勢尤其兇猛。
 
　　資金對利率走勢持更積極態度，美元匯率隨即回落。美元對日圓匯率一度逼近160關口，但很快被疑似政府干預擊潰，收153。中東局勢有緩和的跡象，布倫特原油期貨價格大幅回落，貴金屬價格也回落。
 
　　聯儲局公開市場委員會決定暫緩啟動減息程式。這不是將減息時間點順延，而是重新調整對經濟、通脹的看法。用主席鮑威爾的話說，「可能需要更長的時間才能有足夠的信心，通脹可持續地走向2%的政策目標」。至於甚麼時候可以減息，鮑威爾稱自己也不知道。
 
　　今年以來，美國通脹一直高於預期，物價治理開始停滯不前。就業市場依然火爆，並通過工資上漲傳導到服務業價格，形成工資－物價－通脹預期的螺旋上升。無論是通脹還是消費，無論是就業還是增長，經濟數據持續偏離聯儲局（以及市場）的預期，迫使貨幣政策制定者重新評估經濟形勢，政策操作模式從「準備減息」回檔「觀察狀態」。
 
　　筆者懷疑，美國通脹達成2%的政策目標十分困難，在不把經濟拖垮之前，甚至可能根本達不到。去年通脹迅速回落，主要是拜供應鏈衝擊和能源價格衝擊消退之福，並非聯儲局收縮性政策之功。聯儲局政策只對國內需求產生抑制作用，但目前看來就業和消費勢頭依然旺盛，政策尚不足以對國內最終需求產生足夠的降溫效果。
 
　　從經濟數據上看，聯儲局的確沒有減息理由，美國人對生活成本上升的不滿情緒高漲，所以聯儲局按兵不動是適當的選擇，官方立場不再對減息啟動時機作較清晰的暗示也是適當的。這些在FOMC的會後聲明以及鮑威爾記者會上，已經表達得很明確了。接下來，鮑威爾話鋒一轉，提出下一個利率動作，減息的可能大過加息，同時FOMC決定從6月開始縮小債券購買規模，把更多的流動性留在系統裏，tapering減碼。

鮑威爾指下一個利率動作，減息的可能大過加息。(AP)

 
　　鮑威爾以溫柔的態度表明延遲減息，做到了必須做的事情，但同時安撫了市場的焦慮。資本市場反而鬆了一口氣，避免了資產價格大動盪。但是聯儲局確實修改了今年減息的既定方案，回到去年多數時候的觀望態度。
 
　　筆者認為今年美國還是會減息的，不過觸發點可能不是經濟數據，而是出於金融穩定考量。高企的利率和陷入困境的商業物業（寫字樓與商場），令中小銀行受到流動性和壞帳的夾擊。聯儲局內部對金融風險問題很擔心，但是無法公開表述出來，就像救火車只有等火警後才能上街。同時美國的財政赤字在以瘋狂的速度積聚著，通過減息降低政府的利息支出，也是聯儲局不可言傳但需考慮的因素。
 
　　FOMC這廂剛剛決定推遲啟動減息周期，那邊就業市場就送出了今年第一個偏弱數據。4月非農就業新增了175K，大幅低過市場預期的250K。2月和3月數據也向下修正了22K，休閒、酒店、建築業就業放緩，健康和零售業依然強勁。時薪按月升0.2%，按年升3.9%，這是2021年中以來最慢的工資上漲。
 
　　就業數據向來波動很大，事後修正也很常見，所以一個月的數字可以作參考，但必須要看接下來的兩個數據。聯儲局剛剛重設了利率政策方向，也不會因為這個數據而改變立場。筆者看來175K的新增就業從周期尾段來看，仍然是偏強的，這是一個回歸正常水平的表象，並不足以改變決策者的決策思維。新增就業數據持續回落到100K以下，才會影響到利率政策。
 
　　整體來看，美國的商業活動在放慢，ISM數據已經放緩，消費者信心開始弱過預期，物價上漲開始蠶食實質購買力，家庭的儲蓄水平下降、債務上升。筆者堅信，聯儲局接下來的政策動作是減息，不過既然聯儲局已經作出重設路徑的決定，恐怕要等起碼6個月。短期內，有可能事件主導減息，不會有數據主導減息。
 
　　日圓匯率在上周上演了一場羅生門，對美元匯率一度跌至約160，之後經歷了兩次疑似政府干預之後回升到153。更有趣的是，日本政府公開要求美國政府不要壓迫日圓匯率，而美國財長呼籲日本不要干預匯率。
 
　　首先，筆者認為這輪日圓貶值的主要原因來自美國，是美國通脹數據和利率政策的折射。其次，日圓套利交易死灰重燃，市場認為儘管日本脫離了負利率時代，大幅加息的機會很低，美日間利差巨大，借日圓成本仍然十分便宜。第三，儘管日本政府和央行屢次發聲，市場認為日本反對的是日圓貶值的速度，而不是貶值的方向。
 
　　事實上，「便宜日圓」是過去十幾年日本當局的一貫立場，也是日本走出通縮困境的支柱政策。在這一點上，日本可謂食髓知味，不肯輕易放棄。弱日圓，帶起了空前繁榮的旅遊業，也粉飾了不少上市公司的盈利助力股市。
 
　　然而，暴跌的日圓也產生出副作用。日本是能源、原材料、食品進口國，匯率低迷，意味著進口成本上漲，加重了物價上升壓力，蠶食了消費者的購買力，也拖累了貿易收支。對於面向內需的企業，則一方面成本大漲，另一方面卻沒有太大加價空間，壓迫利潤。便宜日圓對於海外遊客是福音，但是對多數本國消費者來說卻是負擔，威脅著剛露萌芽的消費復甦。
 
　　美國需要強美元來支持海外資金購買美元資產，日本需要弱日圓來走出通縮心態，所以過去幾年兩國相安無事。但是當日圓匯率突然暴貶，日本當局就坐不住了。日本單邊匯率干預，罕有持久成功的案例。要想徹底穩定匯率，日本的經濟基本面需要有結構性的改善，滯留海外的巨額日本資金需要班師回國。這兩點，暫時看不到。
 
　　本周重點關注三點：1）英國央行例會，料利率不變，不過暗示減息在望；2）美國密歇根大學消費信心指數，預計進一步走軟；3）中國社會融資規模，可能出現季節性回落。

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