財智

　　話明贈興，就是話咁都得！

　　在今年Jackson Hole會議前一周，伯南克在個電視訪談中，談了QE的理論基礎和操作。筆者於8月26日和9月6日分別有兩文：《鮑威爾Vs伯南克》談此，際伯南克得獎之時，重刊供大家參考，其實是一齊笑下。

　　在1999年，我以教授的身份，出席一個由聯儲局贊助的學術會議，探討關於零利率下限的貨幣政策，以及購買資產的議題，這不是一個全新的想法。日本人在千禧年代之初，也做類似的事情（其實伯南克早於90年代，已撰文呼籲日本做QE），買了一些不同類別的資產，但方法並不完全一樣。

　　2002年，我做了一個演講，講關於通貨緊縮的情況下，可以使用的工具，提及購買資產（債、股）可作為其中一個可能性。其後又寫了一系列論文，探討資產購買及其他工具，並嘗試評估它們會產生的影響等。

　　2008年，長期利率仍為3%。我們曾撰文指出有兩種方法可以做到這一點：一種方式是所謂的前瞻性指引（Forward Guidance, FG），基本上告訴市場，我們將在很長一段時間內，維持低利率，而同時也降低長期利率。

　　我們建議的另一種做法是買長期債券。如果你買長期債券，你就會壓低了它們的孳息率，推高它們的價格。通過降低企業等的資本成本，以降低按揭利率，這應有助刺激經濟。

　　我們真的在2008年的秋天用上這策略。當時我們買住房抵押貸款證券，試圖令那市場穩定下來，但聯儲局為經濟提供額外刺激，並沒有完美的先例可援。前白宮經濟顧問委員會主席克里斯蒂娜•羅默（Christina Romer）認為，購買資產曾對1929年的大衰退有幫助。我們沒有太注意這觀點，但卻研究了二戰至1951年，聯儲局對長期息率設定上限，成功地維持了約10年。可見利率上限是可以靠FG，於相對低位維持那麼長時間。

　　我們研究結論是，今時市場已經改變和增長，變得比1942年時複雜得多，但我們所汲取的教訓始終有限，其後我們又檢視了日本的情況。即使他們的方法也被稱為量化寬鬆（QE），但與我們購買資產比較，那是另一種方法。他們是通過添加銀行準備金，增加貨幣供應，而且大多購買較短期的債券，而不是像聯儲局最終會買長期債券。

　　2001年，美國政府停止發行30年國庫債券，於是那類長債的供應突然減少。根據理論，應該降低30年債孳息率，並提高債價。我們試圖用它來評估買債的影響，但沒有完美的先例，其影響實在有很多不確定性。

　　當經濟需要刺激，以及短期利率低至ZLB（或可能有些微負利率），QE便可賦予央行更多刺激經濟的能力，而央行亦願意嘗試這種策略。即使短期利率減無可減，我們也可降低失業率，讓通脹達標。QE加上FG這兩件事加在一起，為聯儲局提供了相當於3%的利率政策空間，現在或可能會少一點。

　　最重要的是在實踐中，我們並未非常精確地知道影響有多大。舉例說，當市場疲弱，或未知市場是否如常運作，又或未知市況如何的時候，QE是否能更有效地運作，可見在影響有多大，以及會持續多久等問題上，存在很多不確定性。

　　一、我們未能非常精確地知道，QE的威力有多大，以及在甚麼情況下，它會更有或較沒有威力。因此，也許要看看曾用過QE的國家，可能會找到答案，例如它是否取決於市況，因為市況取決於財赤的大小；又或視乎市場承擔風險的程度。由此可見，令QE影響經濟的因素有很多，但我們仍未知道答案。

　　二、經濟學家所說的反應函數（Reaction Function）。我們應否告訴公眾，將使用LSAP，以及如果這樣做，我們將會做多少。這雖會讓人更了解聯儲局將如何應對某些情況，但我們並沒有足夠的知識去梳理出一個正式的反應函數。其實，LSAP在聯儲局正式的FG中並沒有扮演重要角色，例如點陣圖（dot plot）僅看加息，而不是看資產負債表變數，最重要是看你怎樣使用它，以及如何表達。

　　三、QE計劃會令經濟產生溢出效應（spillover effect），並對經濟造成破壞性影響。當一間央行，例如聯儲局或歐洲央行買債買股，對環球金融市場和經濟，有多大程度的影響。

　　四、金融市場的穩定性。我認為金融市場的風險最好通過強而有力的機構，即國際證券交易所（ISE）的監管，以及宏觀審慎政策來控制。我們可以做的已做了很多，但我認為可以做的還有很多，尤其是在影子銀行系統方面，它可使我們的金融系統更強兼更有彈性，這將紓解我們貨幣政策的壓力。可是我們沒有這樣做，令我們不得不擔心，不同的貨幣政策會令經濟及金融市場更加脆弱。

　　我其中一個憂慮是，在數量化的意義上，我們對它們之間的關係所知甚少。關於利率，我們應該如何修改常規政策以應對問題？但我們並沒有相關資料，可見在這非常重要的問題上，我們還有很多未知的領域尚待探討。此外，在制定關於LSAP代價的政策方向上，我相信一眾專家學者可以提供意見。

剪人羊毛得諾獎太不公

　　諾貝爾獎並不是世界性，是歐美資本主義性，「中國的億人脫貧」是一定不會得和平獎的。反之奧巴馬、特朗普、拜登等下過令去炸他國人民者，是可以得獎的。

　　伯南克自述自己做QE時都不知QE有乜後果，但諾貝爾評審會就知，點解？因為如今知道：

　　1)QE期內，財富便集中到有錢人手中。有錢佬，點唔會支持伯南克呢？

　　2)這個QE是美國的雷曼兄弟炒過龍帶來，但就由伯南克的QE，由全世界埋單。所以，美國一定支持伯南克攞獎。

　　3)今時要解決伯南克QE所帶來的惡果，由鮑威爾QT，又一次剪貧窮國家的羊毛，美國一定歡喜。但通脹禍害你和我，咁都有諾貝爾獎，跟伯南克贈興之餘，真不知諾獎評審會是點審的！

　　投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。

　　甚麼事冇天理？美CPI爆表，但美股不跌反升，美債息不升反跌，美儲局主席鮑威爾要大喊，無天理。咁辛苦經營去遏通脹，撇資產泡沫，但市場不賣帳，真是冇天理！

（iStock）

　　為甚麼會如斯冇天理？一句講晒，是伯南克帶出來的禍。

　　全球最長情、最大的投資機構是保險公司、退休基金、國家的社保基金(下稱「保退社」)。他們掌控了N億人的退休幸福，任重道遠。

　　這些保退社之所以能照顧N億人的退休幸福是因為他們靠買入並持有國家級或優質債券，靠賺息來支援日後的派送。

　　在1980年，這些保退社日子相當好過，因為當時美國國債及不少國家如英、德、日國債都有相當高息口。美國30年債息在發行時就有8厘息，10年的有6厘，如通脹只在6%或以下(自伏爾克遏通脹之後，美通脹一直是在8%/6%以下)。保退社基金只要買入這些高息債券，持到投保者年老要領款時就沽債理償便是。

　　90年代有位富婦人，找我議她退休金事。她謂：她全不識投資，她月要24萬元生活費，已有樓，有8000萬可投資，點投。

　　我告知，簡單，8000萬，留1000萬作零花，拿7000萬出來買30年美國國債，每年息8%，即年有560萬息收，月花24萬，即年花288萬。每年尚有272萬元剩，再買30年美國國債，千萬不要去買股。30年後，便食老本以至天年。

　　這就是有錢人必買債券的原因。

　　但到伯南克QE後，美30年債息低至3厘，以至更低時，上述之法尚可以嗎？不可以了，就算8000萬全拿去買30年美債，年息3厘，也只能年收息240萬，應付不了月24萬元，年288萬元的生活費支出。怎辦好？

　　保退社有足夠的投資精英，他們會怎做？兩個方法：

　　(1)做利率互換以謀求賺多些少息；

　　(2)拿些資金出來不買債，但去買下股、買下物業，做些以保退社一直以來認為是較高風險而應不做的投資。不過無法，要生存嘛。

　　筆者的保險單是保證年息4%。伯南克做美儲局主席後的過去幾年以至十多年，保險公司如單靠持有只3厘或不到3厘的國債怎好了，只好去冒下險。

　　凡冒下險的投資是怕息升、匯跌，尤其是息急升、匯急跌，那就轉身也轉不過來，要焗蝕。又或出現N間保退社齊齊cut loss就會出現市場大波動，波動過頭，就會成股災，或雷曼事件，是環球性的金融災難。

　　英國新女首相上場，為贏掌聲，賺選票，就宣布學戴卓爾去減稅。但她不識經濟，世界變了，戴卓爾時無伯南克、無QE，息不是近零。今時有了伯南克的QE和零息，逼使鮑威爾要加息。英新女首相一宣布減稅，市場就計到你財赤增、發債會增、債息會增，資金會自英國流走，鎊匯會跌，於是英國的保退社就沽貨。

　　要明白，歐美的保退社是會投資於全球的，英國保退社一沽，就是全球金融市場受壓。一壓，又到美國的保退社要沽，又到澳洲的保退社要沽，結果就是骨牌效應，倒下了。

　　匯豐(00005)的股價可以作為個代表，匯豐穿底日，就是英新女首相呱呱叫減稅時。

　　更慘的，是英國財相和英倫銀行又話，會救英國的保退社，會承他們的沽盤。話會承1000億，但實際只承了不足20億，而且救贖期只得三天，就是上周五(14日)到期，可見到上周就是環球都被勁沽？

　　好嘞！到上周四(13日)，英新女首相又轉軚話不減稅了，如真不減，即英、美、澳……等國的環球保退社都不用沽貨啦。英鎊匯升、英債息跌，當所有沽盤都冚盤不沽，會怎樣？就出現了冇天理的一幕。

　　上周四，美CPI是於8:30pm才公布。但在之前市場已於7:30pm前傳英國會不減稅，外媒於7:58pm已報道此事（圖一），英官方否認此事，但市場不理，於7:47pm已炒上鎊匯（圖二）。

　　美CPI公布後，美股債急挫，但不旋踵便企穩，並回升，之後更急倒升逾800點，甚麼致此？

　　Oops，原來歐央行的研究員於上周歐央行大員到賽普勒斯退修時，這些研究員向歐央行大員呈交了個新的預測模型，謂要遏當前通脹是不用加那麼多息，加到2.25厘便夠了（圖四）。此消息是於上周四晚11:31pm出街（又見圖三）。

　　於是美股就冇天理地升了，這個升，既是冇天理，能持久嗎？當然不。除非鮑威爾學伯南克，QE兼減息。會嗎？

　　我認為會，從伯南克可以得到諾貝爾獎就知華爾街幾擁戴伯南克啦！鮑威爾如不讓華爾街好過，怕鮑威爾任期不長啦！

　　投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。