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　　今時全球經濟及金融的興衰似乎繫於美元這國際貨幣，而美元能否持續強勢仍是市場焦點。美國前財長薩默斯（Lawrence H. Summers）早前接受訪問時表示，美元將繼續升值。美元得以維持強勢，薩默斯歸功於美央行應對疫情及通脹，所作的快速反應：貨幣緊縮政策。

（iStock）

　　正如薩默斯指出，今時美元強勢有其天時地利，包括：

　　1)美經濟繁榮。今時美國內通脹率雖高，但就業市場穩固，就業人數已恢復至疫情前的水平，而佔GDP比例較高的服務業也逐步恢復，推動了美元升值。

　　2)其他國家貨幣疲弱。歐洲經濟受疫情所累，跌了22%，加上俄烏戰爭，天然氣及糧食供應大受打擊，令到歐元區經濟前景不明，歐元也史無前例與美元平價（1兌1）。

　　2008年，歐元兌美元還在1兌1.6水平，歐元之前從來沒有低過1.1，現風光不再（圖一）。摩根大通曾悲觀預期，下半年歐元將1兌0.95美元。ING銀行德、奧首席經濟學家布澤斯基（Carsten Brzeski）說，歐洲央行無論做甚麼，也無法生產更多能源，以降低能源價格，更不能停止俄烏戰爭，或生產更多芯片。英鎊、日圓走弱，更不忍卒睹。

　　對於英、日政府企圖干預匯價，薩默斯抱懷疑態度，並認為相對於資本市場的規模，政府的資源較少，難以對匯市持續發揮影響力。若看看日本負債，就知他們難挽狂瀾。

　　3)避險貨幣地位。在環球經濟動盪，全球避險情緒升溫之下，美元作為國際貨幣兼避險貨幣之一，怎不會被推高？

　　4)美聯儲加息。最重要還是加息。美聯儲加息令全球資本傾向流向美國的銀行，「美元回家」。全球市場上流動的美元少，美元自然升值。

美元強勢 放膽印鈔

　　美元強意味著同一幣值現可以買更多貨品或服務，美元指數近日曾升14%，創20年新高。美元指數（即美匯指數）是美元兌歐元、日圓、英鎊等6大貨幣的匯率，反映全球資金流進、流出美國（美元）的趨勢。美元強，意味著其他6大貨幣弱。

　　歷史上，美元出現過3次強勢：80年代初至1985年，美元指數高達160以上，40%通脹；2001年，約120左右，直至2008年金融海嘯，回落至約70的低點；今時高於110，估計還會升（圖二）。

　　美元持續強勢讓美國政府更有信心印鈔還債，因迄今似乎還沒看見甚麼嚴重後果。早於2011年8月，美國因未能提高債務上限，面臨違約風險，美國國庫債券首次被評級公司降級至AA+，與比利時、新西蘭國債同列。美聯儲時任主席格蘭斯班（Alan Greenspan）卻說美國國債非常安全，美國政府可支付任何債務，因可印鈔還債，違約機會是零！

印鈔還債 飲鴆止渴？

　　美聯儲無限量寬（QE），有人埋怨為美國帶來通脹，同時埋怨這也是現代貨幣理論（MMT）實現的結果。MMT近年因疫情而得到廣泛支持，自稱是民主社會主義者的美國國會獨立議員桑德斯（Bernie Sanders），其經濟顧問凱爾頓（Stephanie Kelton）是MMT的代表人物。

　　有別於主流經濟學派，MMT理論認為，只要透過印鈔便可以解決經濟問題，亦可挽救經濟危機，還可以創造社會福利。至於國債及赤字的問題其實並不重要，凱爾頓在其著作《赤字迷思》（Deficit Myth）就指出財政赤字，不必小題大做。

　　MMT理論認為，貨幣其實是政府創造出來的，稱之為法幣（Fiat Currency），政府不印鈔，便沒有錢花。印鈔可以讓愈來愈多的錢花到社會（經濟體系）裏去。體系內若多錢，政府可透過稅收回收。理論上，政府透過印錢及收稅，便可控制經濟體系中貨幣的總量，調節經濟發展，遏止通脹。

 　主流經濟學派認為，政府財政包括收入（稅收）、支出、負債（國債），政府要量入為出，財政才有盈餘。負責任的政府要積極避免財政赤字，但現實並非如此，因此便要發債，也為此需要更多收入去償還債務，令國債的風險愈高。

　　一個國家負債與GDP的比率以77%為標準，美國負債比率已超過120%，預期未來30年將逐步升至185%，令到投資者覺得買債風險高，在市場拋售，又令到國家負債成本更高。這樣會增大赤字，導致經濟衰退，造成惡性循環。如果這情況發生在其他負債高的國家身上，將會導致國家破產（見表）。

　　雖然MMT中印鈔的主張，與今時美央行直接印鈔買債，使「債務貨幣化」頗為相似，但凱爾頓強調MMT不等於QE，而美聯儲更不是依循MMT的模式操作。此外，她認為通脹不是單純由印鈔造成，而美國經濟也沒有恢復到最大生產值。

　　至於俄烏戰爭引發的能源及糧食問題、中國的抗疫措施令到供應鏈破裂等通脹外在成因，就更難以控制，故MMT論者認為，不應懲罰美國人，連番加息，企圖令需求降低來控制通脹。

　　有人認為，美國通脹不是貨幣供應多，而是供需失衡，才導致物價上漲。加息只會讓美元更強，令到所有進口到美國的產品價格更便宜，以解決美國內通脹問題。無論如何，美元因具世界貨幣特質，而為世界帶來影響，而恐怕高負債和赤字是全球各國經濟的常態，他們不可能降低到負債，正如橋水基金創辦人兼CEO達利歐（Ray Dalio）所說，美國將無可避免要走MMT的印鈔或「債務貨幣化」之路，後果。

　　投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。

　　增長比預期的要弱，通脹比預期的要高，資金對未來利率走勢的看法更分歧了，債市繼續震盪，掉期市場定價有100%機會減息的時間點已經推至11月5至6日，那已經在美國大選之後了。然而，在一片看空聲中，美股觸底反彈，S&P500和Nasdaq紛創去年10月以來最佳單周表現，恐慌指數VIX回落。美元指數頗為動盪；日本銀行淡化日圓弱勢對通脹的衝擊，日圓對美元匯率一度衝上157.8，創34年來新低，隨後見到疑似政府干預匯市。

　　美國第一季度GDP增長了1.6%（環比折年率），遠低過分析員預期的2.5%。同期扣除食品、能源的個人開支通脹，上漲了3.7%，高過預期的3.4%。這組數字顯示，不僅美國通脹出現反彈，增長勢頭也在轉弱，觸發市場對經濟前景的擔憂。

　　其中個人消費增長2.5%，慢過預期，不過筆者看來是好的增速放緩，說明消費不再異常過熱，開始回歸正常水平。除此之外，三個筆者並不擔心的因素導致了增長下滑超預期：1）貿易逆差大幅上升；2）商業庫存仍在調整；3）公共開支放慢。前兩個因素比較動盪，屬於數據噪音；從拜登政府的態度看，第三個因素也不會持久。

　　扣除這三個因素後的國內最終私人銷售(final sales to private domestic purchase)，增長為3.1%，其實是不錯的。在已知的數據之下，筆者並不擔心美國經濟大幅失速，而認為正在回歸正常區間。坊間所談滯脹，筆者相信是無稽之談。滯脹反映的是通縮心態和惡性通脹並存，目前的美國經濟形勢更像是回歸常態，只是治理工資和物價螺旋攀升的工作進展不順利。

　　3月PCE通脹從2.5%回升至2.7%，核心PCE通脹從2.7%回升至2.8%，均略高過分析員預期，展現出和其他通脹指標類似的趨勢。

　　今年以來幾乎所有數據都顯示，美國聯儲局誤判了就業需求和工資上漲的熾熱程度，誤判了抑制個人消費的政策效用，誤判了通脹回落的路徑與時機。筆者相信，聯儲局需要重新審視經濟和通脹形勢，重新制定一個更切合實際的利率政策規劃。本周的FOMC會議上應該不會有政策動作，不過鮑威爾在記者會上或許可以透露出政策思路上的些許玄機。

今年以來幾乎所有美國經濟數據，都與聯儲局的預估有出入。(AP)

 
　　不僅聯儲局有誤判，市場也有誤判，筆者也有誤判。今年年初時，利率掉期價格顯示市場預期在2024年有6碼減息，如今只剩下1至2碼，最早也要等到9月才有機會啟動減息。認為下一個利率動作是加息的仍是少數派，不過人數和聲量都明顯增加。

　　本周聯儲局公開市場委員會例會，無論利率還是流動性政策都不太會有變，關鍵看會後聯儲局主席的記者會。筆者預期鮑威爾在語境上鷹派轉向(Hawkish Pivot)，強調治理通脹的進程遇阻。聯儲局和市場需要的不是不斷推延首次減息的時間點預測，而是重新評估美國經濟、就業和通脹的趨勢，這是一個不同往常的經濟周期。

　　自從去年10月以哈衝突，黃金價格勢如破竹，半年裏漲了大約每盎司600美元。這種升市與黃金的一般走勢不同，背後的買家看來也不同。在過去，央行和ETF是黃金市場的主要買家，購買行為比較克制，避免將金價炒得過高。同時，黃金價格與美元匯率高度相關，美元漲則黃金跌。目前看來，西方大央行按兵不動，ETF則在淨拋售狀態。

　　黃金的最大買家有兩個，第一個是中國、俄羅斯、中東和東南亞央行，時機和美歐凍結俄羅斯海外資產的時間相吻合；第二個是中國、印度零售投資者的買金活動，印度有著傳統的金飾偏好，而中國投資者則在追求相對穩健的可賺錢投資標的。

　　應不應該買黃金呢？金價接近歷史高位，而且波動率近來大幅上升，逢低入市可能是更合理的選擇。經歷過兩輪QE政策，世上有太多的資金追逐有限的資產，這是黃金價格上漲的大邏輯。聯儲局減息被後置，利率水平維持在高位，可能意味著短期黃金進一步上升的空間有限。當然地緣政治因素也是影響金價的重要原因。

　　本周有三個焦點，1）FOMC開會，預料政策不會有變，鮑威爾記者會上如何評論最近的數據趨勢是焦點；2）日本銀行發布3月政策會議紀要，得以一窺脫離負利率框架後的政策意圖；3）美國4月非農就業數據，經濟學家目前預測中位數是250K。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。