財智

　　靈均這個量化基金，於2月19日，在一分鐘內，沽出了25.67億元（人民幣．下同）的股票，影響了正常交易，被中證監罰停交易三天，並予公開譴責，詳見昨日（22日）筆者文。

　　國內社會怎反應。

　　消息一出，股吧上的網友立刻沸騰了。

　　「嚴懲重罰這家量化交易的缺德公司！」

　　「在國家大力挽救股市情況下，還在做空，這種構機壞到流膿了。」

　　「徹底禁止量化交易！」

　　只要沒底線，就會不斷刷新底線

　　這和搶劫有甚麼區別？算不算搶劫？

　　必須堅決禁止量化交易！必須堅持取締量化基金！

　　公開資料顯示，靈均投資成立於2014年6月底，註冊地在寧波，在北京、上海、香港、新加坡設有辦公場所。公司現管理規模超600億元，是國內量化資管規模最大的機構之一。

　　據統計，靈均投資的在管產品高達790隻，全職員工人數為185人。董事長蔡枚傑，曾就職於中金公司、鵬華基金、浙商基金；首席投資官馬志宇，斯坦福大學金融數學與電子工程專業雙碩士，曾供職於千禧年基金旗下世坤投資。

　　量化大戶的自營和DMA(直通交易所交易)產品加槓桿做多微盤股(中小型股)，配以對沖中證500股指期貨。然而2月5日至2月8日兔年的最後四個交易日，在雪球合約爆煲，小微盤流動性危機爆發，中證500指數和中證1000指數在阿爺大力入市下大幅反彈，剪刀差達到極致，成分股之外的全市場個股暴跌和成分股暴拉形成了冰火兩重天。

　　對於量化圈而言，這是前所未有的大地震。量化私募淨值出現大幅下跌，不少產品最後一周的負超額收益超過10%，甚至近20%，年假後，已有多家百億私募發布產品運行說明，覆盤和反思此次事件並向投資者致歉。

　　在跟投資人道歉的信裏面，靈均投資反思，此輪回撤主要是中證500、中證1000成分股內配置不足導致，後續會重點提升成分股內的模型預測水平，目前模型整體風控收緊，多頭端各項風控指標已經調整到了0.3個標準差之內。

　　據業內人士對靈均投資500指增產品模型持股特徵情況的分析：作為一個500指增產品，在危機以前，一直到2月2日，中證500的成分股佔比一直都處於30%左右。但是到2月8日危機臨近結束，500成分股的比例飆升到了80%，同時微盤股（表中的其他）全部踢掉了，比例為0%。

　　而在年前的微盤股危機中，漲幅最大的就是中證500。也就是說，靈均投資在危機中優化策略，把倉位都加到了漲幅最大的500上面，捨棄了中證2000和微盤股。

　　「在危機中調整策略，放棄表現不好的，追進表現好的，這是投資草台班子的最典型特徵。這種操作，跟主動基金公司和跟普通股民的追漲殺跌毫無區別。」上述人士稱。

　　另有投資人認為，「表面上看，交易所處罰寧波靈均是因為異常交易，做空市場。深層次看，靈均最近交易策略是跟國家隊資金做對手盤，而且已經多次被深交所監察到交易異常卻置若罔聞，觸怒了天威。」

　　也有觀點認為，微盤交易過於擁擠的貪婪自然應當受到懲罰。但粗暴行政干預，通過「拉抬ETF+禁止賣出」的定向組合拳在三個交易日裏拉爆了所有規模以上量化策略的核心策略，造成了令人眩目的跌速。這其實是一場徹底的人禍。

　　這的確是一場人禍，對在1998年來港衝擊港股匯的索羅斯等270隻淡鱷來講，當年港府入市，抽緊港銀根，使一眾淡鱷損失慘重，是港府一手造成的「人禍」，但對廣大港人言，這是一場必要的香港保衛戰。一如你美國用民兵導彈打我中國，中國不還你東風-21，難道要讓你橫行不理？你做量化交易，就要做好必要的對沖作防衛，你對沖不來，即是考慮不周、防衛不力、輸了、死了，就怪阿爺出手招來人禍？

　　今次阿爺出手，不跟你在微盤股鬥搶，而是狂買ETF（圖），推高ETF價，不理個別微盤股價與ETF指數拉大鉸剪差，便逼死了這些量化交易者。要感受下這個微盤股價與ETF價鉸剪差拉大的影響，可諗下，恒指造16500，期指就拉上26500，你道市場會怎樣？

　　2月20日，據滬深交易所網站，有文：下階段，滬深交易所將從制度端、准入端、交易端、資訊端、機構端等綜合施策，持續加強對量化交易特別是高頻交易的監測分析，並按照內外資一致的原則，將北向投資者量化交易納入報告範圍。

　　這是滬深交易所首次針對量化交易集中推出系列監管舉措，亮明了監管態度，體現出監管部門加強量化交易監管、維護市場穩定的決心。後續，相關量化交易監管舉措將成熟一項、推出一項，並充分加強跟市場各類投資者溝通交流，把握好工作節奏和力度，規範量化交易，維護市場穩定運行。

量化交易要加強監管

　　中國的量化交易，是由上投摩根於2004年引入中國，量化交易是利用電腦去分析宏觀周期、市場結構、企業估值、企業成長數據、盈利質量估計、市場熱度等等，從N個角度去作買賣，在這個量化交易下，光是價值投資，技術分術都要收工。上投摩根的強賺錢能力，在2023年被摩根大通看上，收購了，改為摩根資產管理，是隻公募基金，即普通投資者也可買。

　　2月19日的靈均事件後，中證監肯定會加強量化交易的監管，但管來管去有一招是最煞食的。今時A股交收是T+1，但量化交易是可以T+0，如量化交易也是T+1，他們就要認真從股票的投資可行性認真考慮，而不是以本傷人，一秒鐘沽出26.67億元，來衝擊市場，混水摸魚，割普羅投資者的韭菜。

　　還有一點要考慮，不要以為A股沒有了量化交易就是金融落後。美國的量化交易佔日交易量80%，是高手對高手，華山論劍，死傷自理。中國和香港的量化交易只佔日交易量20%，或不足20%，80%的投資者都是散戶，對量化交易認識不多。高手對散仔，如虎入羊群，要普羅投資者做羊牯，還是保護普羅投資者？

　　(投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)

　　在經歷了128年之後，道瓊斯終於站到了40000點之上。美國通脹數據弱過預期，企業盈利好過預期，零售投資者一擁而上，在巨額的期權結算日，美股再下一城，並寫下了2月份以來最長的連漲周。美債市場和利率期貨市場對數據有反應，但是減息的期許沒有維持多久。鮑威爾上周二（14日）的一席話，總結了市場對利率前景的看法，「要有耐心，讓抑制性政策做它應該做的事情。」
 
　　股市狂熱，商品市場更狂熱。供應的不確定性，令銅價、鎳價暴漲，並帶動幾乎所有大宗商品價格急升。原油價格和金銀價格亦有不俗的表現。美元匯率順勢回落。
 
　　在經歷了連續三個月的通脹超預期後，美國通脹終於迎來了一個喘息的機會。4月份CPI同比增長3.4%，較前值3.5%略降；4月CPI環比增長0.3%，低於前值0.4%。剔除食品和能源成本後，核心CPI同比增長3.6%，低於前值3.8%，這是後疫情時期最低的漲幅，環比增0.4%，是六個月來首次環比增幅回落。
 
　　從數據角度說，這對於飽受經濟過熱困擾的美國經濟來講，可謂久旱逢甘霖，終於見到一個不那麼強勁的數據點，終於見到期盼已久的物價回落，開始又有經濟學家談論9月開始減息，但是從市場角度看，交易員對此的反應並不熱烈。對政策利率最敏感的兩年期國債收益率，一個星期下來下降了區區3點，資金顯然不認為這個數字會影響貨幣政策。
 
　　首先，一個月的數據不足以形成新的趨勢，更不足以改變政策決策者變得更審慎的態度，市場的反應不過是一聲「知道啦」。其次，這次物價回落中商品價格下跌遠大過服務價格，而聯儲關注的是服務價格，是工資和服務價格的螺旋攀升問題，而不是汽車價格跌了多少。
 
　　服務價格其實挺有看頭。撇開機票價格跌、汽車保險升等噪音，最重要的是房租上漲在回落，不過回落得很緩慢。房租受到合約周期影響，升跌起伏都相對平緩，但是扣除季節性因素後，房租對核心CPI的拉升作用已經轉向。租金這個最大的CPI權重，應該進入逐漸受控狀態。這無法改變下個月的利率走向，但卻增添了明年減息路徑的確定性。
 
　　華爾街傳統智慧是債市跌、股市升，這背後是資金在各大類資產之間的輪動。最簡單的解釋是，當利率為零的時候，固定收益類產品名義收益太低，資金的機會成本低，資金湧向更高風險的資產，這時候權益類資產的價格更高，估值更貴。利率高時，股市理應受壓。聯儲談論利率更高、更久（higher for longer）的時候，的確美股受到衝擊，因為不承擔風險，光買國債也能有大約5%的回報。
 
　　但是最近，股債關係上的負關聯性受到衝擊。國債收益率維持在高水平，但是股市卻不為所動，反而屢創新高。不僅股市旺暢，黃金、大宗商品，甚至虛擬貨幣都紛紛創出佳績。應該如何理解這種現象？筆者認為，風險意識徹底淡化，導致資金湧向風險資產，增槓桿、增風險權重。COBE恐慌指數VIX跌破了12關口，這是自從90年代初數據出現以來第三低點，最長的持續低位之一。美國的銀行儲蓄持續移向資本市場，每周有超過百億的資金湧入美國股市。

（Shutterstock）

　　本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率，這次聚焦於日本的經濟復甦。日本初步達成了2%的通脹目標，央行退出了負利率政策，首相也宣告通縮時期已經終結。日本經濟擺脫了經濟衰退，出口企業利潤創新高，工資上漲加速，消費改善，遊客雲集，股市旺暢。的確，日本經濟目前的形勢，與過去30年相比不同了。
 
　　然而，日本經濟復甦並不均衡，突出特點是外熱內冷，增長動力主要來自外部。日圓的暴貶，大幅改變了貿易條件和企業盈利。進口產品貴了，能源和食品價格帶起了通貨膨脹，迫使儲蓄進入消費市場。出口產品便宜了，在海外市場好賣，以日圓計價的企業盈利大幅改善。同時日圓持續暴跌，令海外資金更值錢，激發了海外遊客旅遊熱和海外資金投資熱。
 
　　但是，內部消費和本土固定資產投資的恢復卻十分緩慢。儘管工資漲了，物價也漲了，居民實際收入並沒有上升，消費意願自然不高。本土消費有限、人口結構老化，企業在本國的投資積極性並不高，長期穩定的就業機會仍然不多。
 
　　日本現在面臨的是，外生型的通脹趨勢和內生型的通縮心態共存的局面。前者在貶值推動下來得急，也改變了日本經濟表層生態，但是通縮心態仍左右著經濟更深層次的消費信心、投資意願和增長動能。通縮心態非一日之寒，並不是匯率貶值可以一夜間改變的。日本經濟能否徹底走出失去的30年，要看消費能否走上持續自主改善之途，而不是看股市又上升了多少點。
 
　　日圓持續貶值，其實是雙刃劍。弱日圓的確帶來了上面所講的好處，但也蠶食了日本人的購買力，海外遊客人滿為患，由此可能製造出社會矛盾。匯率過弱，勢必將資源傾斜到國外部門，與刺激內需的政策意圖背道而馳。日本政府對於日圓過度貶值，也採取了一系列措施，但是效果並不理想。
 
　　日圓匯率屢屢貶值的核心邏輯，是日圓利率遠遠低過美國及其他發達國家的利率水平，導致巨大的利差。利差不僅使大量日本儲蓄外流，更麋集了巨大的套利交易，日圓長期受到沽空壓力。日本政府公開呼籲不要沽空日圓，不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。
 
　　本周焦點是聯儲5月1日會議紀要，面對更強更持久的通脹壓力，FOMC打消了6月減息的念頭，但是會後聲明和記者會言辭都比較溫和，並提出供應端價格壓力可能舒緩的觀點。另外關注日本和英國CPI。