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　　上周五(8日)，美國公布今年2月非農就業報告，表面看是就業奇旺，但筆者仍是那一句，假的，但再加多一句，假到出汁。

　　美2月新增職位27.5萬個，遠超市場預期。有76家機構，經濟分析師對美2月新增就業職位作預測，75家的預測均低於27.5萬個職位，只得一家Dai-Ichi Life Research Institution估增28.6萬個（圖一）。

　　估中率是七十六分之一，以統計學言，這個出現率是超於3個標準差（圖二）。如美國的經濟分析機構/師，不是奇差，其預測誤差，應在一個標準差左右。有3個標準差這麼大的誤差，這批預測機構/師應要炒魷。

　　但從另一角度看，如75家預測機構/師均估「錯」，反要考慮是否就業數據有蠱惑，才導致75家預測機構/師集體錯了。

　　這不是亂猜，而是有先例，1月的新增職位話是有35.3萬個，市場立炒美聯儲局不可能於3月減息。但一個月後的上周五，這個增35.3萬個職位，立被削減12.4萬個職位，改為增22.9萬個職位。媽呀！一減是減了三分之一的新增職位呀！

　　2月26日筆者有文：《美儲局也謂數據假》（圖三），講的是美儲局認為新申領失業救濟人數少，未必信得過。

美數據修訂後變差

　　在近數月，美國的重要數據，如就業數據、新屋銷售、建屋批令、工業生產、個人消費物價(PCE)，都常見到第一次出數據時，是十分亮麗，給人個感覺是拜登經濟Good Good Good。但之後數據便被下修訂，真箇差、差、差，因為今月的我，要否決上月的我。但之不過，不少人是善忘的，好了傷疤忘了痛，一個月之前的數據都已炒過了，還記來、理來何用？

　　不是無用，而是要提防騙子嘛！

　　這邊，職位增加勁，但另方面失業率卻升至3.9%，是自2022年2月以來的最高位（圖四）。

　　職位勁增，反映企業需人手，理論上工時薪金要升才可保住人手流失。但事實上，卻跌低於只增0.1%，是兩年來最低的。橫撇一筆，1月的工時薪，是按月增了0.6%(但之後下修訂至只增0.5%)。但當時這個0.6%的時薪勁增幅，立馬嚇到市場不敢認為美聯儲局會於3月減息，但今時2月的工時薪是只增0.1%，是兩年來，最細的增幅時，市場又可有膽去喊3月減息？

　　近數月，美國的職位增長，主要是由兼職工帶動，長工的職位增反見萎減（圖五、六），這個長工職位減少現象是反映美就業市場強勁？美聯儲局似盲了眼。

　　如再細看美國土生居民與非土生居民在職位增長上的對比，更使人對美國就業「強勁」之說成疑（圖七、圖八）。自2018年6月以來，非土生居民搶增了386.8萬份工，而土生居民則減少了1.8萬份工。原因？在拜登上任後，非法移民入美國的人數勁增（圖九）。

　　特朗普為阻止非法移民入美，在美國南方邊境，構建圍牆。拜登則對圍牆極不願建，原因可能就是，這些非法移民，日後可成重要選票來源。這批非法移民都是要靠領取福利維生，民主黨興派福利，自然會支持民主黨，而這個部署對民主黨言，是功在千秋的。不過這也為美國的財赤鋪了尾大不掉的路，美國本地人，會甘心去供養這些移民嗎？或遲或早，美國境內的本土居民與移民可以起衝突，屆時會有幾亂？不知，走著瞧。

　　(投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)

　　在經歷了128年之後，道瓊斯終於站到了40000點之上。美國通脹資料弱過預期，企業盈利好過預期，零售投資者一擁而上，在巨額的期權結算日，美股再下一城，並寫下了2月份以來最長的連漲周。美債市場和利率期貨市場對資料有反應，但是減息的期許沒有維持多久。鮑威爾上周二（14日）的一席話，總結了市場對利率前景的看法，「要有耐心，讓抑制性政策做它應該做的事情。」
 
　　股市狂熱，商品市場更狂熱。供應的不確定性，令銅價、鎳價暴漲，並帶動幾乎所有大宗商品價格急升。原油價格和金銀價格亦有不俗的表現。美元匯率順勢回落。
 
　　在經歷了連續三個月的通脹超預期後，美國通脹終於迎來了一個喘息的機會。4月份CPI同比增長3.4%，較前值3.5%略降；4月CPI環比增長0.3%，低於前值0.4%。剔除食品和能源成本後，核心CPI同比增長3.6%，低於前值3.8%，這是後疫情時期最低的漲幅，環比增0.4%，是六個月來首次環比增幅回落。
 
　　從資料角度說，這對於飽受經濟過熱困擾的美國經濟來講，可謂久旱逢甘霖，終於見到一個不那麼強勁的資料點，終於見到期盼已久的物價回落，開始又有經濟學家談論9月開始減息，但是從市場角度看，交易員對此的反應並不熱烈。對政策利率最敏感的兩年期國債收益率，一個星期下來下降了區區3點，資金顯然不認為這個數字會影響貨幣政策。
 
　　首先，一個月的資料不足以形成新的趨勢，更不足以改變政策決策者變得更審慎的態度，市場的反應不過是一聲「知道啦」。其次，這次物價回落中商品價格下跌遠大過服務價格，而聯儲關注的是服務價格，是工資和服務價格的螺旋攀升問題，而不是汽車價格跌了多少。
 
　　服務價格其實挺有看頭。撇開機票價格跌、汽車保險升等噪音，最重要的是房租上漲在回落，不過回落得很緩慢。房租受到合約周期影響，升跌起伏都相對平緩，但是扣除季節性因素後，房租對核心CPI的拉升作用已經轉向。租金這個最大的CPI權重，應該進入逐漸受控狀態。這無法改變下個月的利率走向，但卻增添了明年減息路徑的確定性。
 
　　華爾街傳統智慧是債市跌、股市升，這背後是資金在各大類資產之間的輪動。最簡單的解釋是，當利率為零的時候，固定收益類產品名義收益太低，資金的機會成本低，資金湧向更高風險的資產，這時候權益類資產的價格更高，估值更貴。利率高時，股市理應受壓。聯儲談論利率更高、更久（higher for longer）的時候，的確美股受到衝擊，因為不承擔風險，光買國債也能有大約5%的回報。
 
　　但是最近，股債關係上的負關聯性受到衝擊。國債收益率維持在高水準，但是股市卻不為所動，反而屢創新高。不僅股市旺暢，黃金、大宗商品，甚至虛擬貨幣都紛紛創出佳績。應該如何理解這種現象？筆者認為，風險意識徹底淡化，導致資金湧向風險資產，增槓桿、增風險權重。COBE恐慌指數VIX跌破了12關口，這是自從90年代初資料出現以來第三低點，最長的持續低位之一。美國的銀行儲蓄持續移向資本市場，每周有超過百億的資金湧入美國股市。

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　　本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率，這次聚焦於日本的經濟復甦。日本初步達成了2%的通脹目標，央行退出了負利率政策，首相也宣告通縮時期已經終結。日本經濟擺脫了經濟衰退，出口企業利潤創新高，工資上漲加速，消費改善，遊客雲集，股市旺暢。的確，日本經濟目前的形勢，與過去30年相比不同了。
 
　　然而，日本經濟復甦並不均衡，突出特點是外熱內冷，增長動力主要來自外部。日圓的暴貶，大幅改變了貿易條件和企業盈利。進口產品貴了，能源和食品價格帶起了通貨膨脹，迫使儲蓄進入消費市場。出口產品便宜了，在海外市場好賣，以日圓計價的企業盈利大幅改善。同時日圓持續暴跌，令海外資金更值錢，激發了海外遊客旅遊熱和海外資金投資熱。
 
　　但是，內部消費和本土固定資產投資的恢復卻十分緩慢。儘管工資漲了，物價也漲了，居民實際收入並沒有上升，消費意願自然不高。本土消費有限、人口結構老化，企業在本國的投資積極性並不高，長期穩定的就業機會仍然不多。
 
　　日本現在面臨的是，外生型的通脹趨勢和內生型的通縮心態共存的局面。前者在貶值推動下來得急，也改變了日本經濟表層生態，但是通縮心態仍左右著經濟更深層次的消費信心、投資意願和增長動能。通縮心態非一日之寒，並不是匯率貶值可以一夜間改變的。日本經濟能否徹底走出失去的30年，要看消費能否走上持續自主改善之途，而不是看股市又上升了多少點。
 
　　日圓持續貶值，其實是雙刃劍。弱日圓的確帶來了上面所講的好處，但也蠶食了日本人的購買力，海外遊客人滿為患，由此可能製造出社會矛盾。匯率過弱，勢必將資源傾斜到國外部門，與刺激內需的政策意圖背道而馳。日本政府對於日圓過度貶值，也採取了一系列措施，但是效果並不理想。
 
　　日圓匯率屢屢貶值的核心邏輯，是日圓利率遠遠低過美國及其他發達國家的利率水準，導致巨大的利差。利差不僅使大量日本儲蓄外流，更麋集了巨大的套利交易，日圓長期受到沽空壓力。日本政府公開呼籲不要沽空日圓，不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。
 
　　本周焦點是聯儲5月1日會議紀要，面對更強更持久的通脹壓力，FOMC打消了6月減息的念頭，但是會後聲明和記者會言辭都比較溫和，並提出供應端價格壓力可能舒緩的觀點。另外關注日本和英國CPI。