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　　價值投資主要來自Benjamin Graham，所提到的概念包括內在價值、價值與價格、市場先生、價值回歸之類，其實這些概念都很好，但理解時需要靈活調整。

　　Graham生於1894年，他最出名的三本有關價值投資的著作出版於1934年 《證券分析》、1936年《財務報表解讀》與1949年《聰明的投資者》。這些著作都是寫於三四十年代，當時環境背景與今天有何不同之處呢？

　　1929年至1941年是經濟大蕭條的日子，在此之前是一次世界大戰，在此之後是二次世界大戰。Graham當時的價值投資概念是「買平貨」，當時就正正滿街平貨。他用一個叫「格雷厄姆數字(Graham's Value)」的數字去估值，即把公司的流動資產減去所有負債，這比公司帳面值還要低，然後只買入市價得0.6倍Graham's Value的東西。如此嚴謹的準則，當時百廢待興時，輕易找到目標也不足為奇，但放到今天則難矣。 

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　　Howard Marks於最新備忘錄都提到，現今世代資訊發達與市場有效，要於市場上找出市場錯價的投資項目難度甚高。三四十年代，資訊困乏，股市並不如今天暢旺，資金亦不泛濫，在家看看年報也不難找到錯價、便宜的股票。

　　還有，價值投資有一個重要的概念，就是價值回歸，所指的是價值與價格偏離後總會回歸，於估值低迷時買入，估值過高時沽出，某程度上假設了一些循環性。其中一個影響著債、股價值的重要因素是利率，而利率由三四十年代至千禧年代也是以大約5厘為中位作高高低低的變化，低至兩厘，高至15厘。

　　然而，過往12年的歲月，利率長期處於低位，大部分時間低於1厘，相信Graham在世期間也未能預視到此情況的出現。沒有了利息的周期性，加上長時間的資金泛濫，令部分企業估值一直減損，亦令部分企業估值不斷增長，周期性失效了。不少價值投資者預期估值過高的股票將會回落，或長期低迷的股票有望回升，但等了超過10年仍未實現，低利率與資金泛濫正是原因。

　　由於時移世易，價值投資概念合理，但當被應用到今天環境時，需要作出適應。今天這環境還衍生了很多新遊戲玩法，發展出單以Graham那套價值投資難以估量的企業，有機會再詳談。

　　早前因談英偉達(NVDA)而提及了巴菲特，也因港股升跌而分別重溫了，股神的拍檔芒格和師父格雷厄姆的投資智慧。如果讀者仍覺得「遙遠」，可看看「中國巴菲特」段永平是怎樣把「價值投資」法學以致用的。

　　段永平於2006年花了62萬美元(約480萬港元)，與巴菲特吃了餐飯，把股神的投資哲學概括得非常簡單：買某隻股票其實就是買某家公司，前提是你必須了解它。這與投機截然不同！他說的「買公司」和「投機」兩個相輔相成的概念，現分別說說：

　　投資是買公司的部分擁有權。段永平曾以電郵請教過巴菲特，確認只要搞懂幾家公司，並找出值得投資的公司便可，所以他認為投資，找到好公司比甚麼都重要。

　　段永平就是能深入理解幾家公司，然後就一直靠那三五間公司，取得了非常理想的業績。例如2001年底，段永平以約1美元買入網易(09999)(NTES)（圖一、圖二）；2003年10月，網易升到70美元。當年在華爾街的華人投資圈，已有人稱他為「段菲特」。最後，段永平憑網易獲利100倍以上。2011年後，他再重倉蘋果(AAPL)（圖三）、貴州茅台(滬:600519)（圖四）等公司，都獲10倍以上的回報。

　　投資與投機。許多投資者都知道，投資和投機是長揸與短炒的分別。但對段永平來說，投資是擁有一家公司的部分甚至全部，重點在「擁有」。

　　段永平有一個分辨投資和投機的辦法，問投資者：以現價買一家非上市公司，還買不買？如果投資者還決定買，這就叫投資；如果投資者非上市公司不買，那就叫投機。

投資要下重注，投機手輕

　　當年段永平之所以能買到那麼多股網易，是因為Nasdaq規定，一元以下的股票過多少時間還不升上一元便要除牌。很多人害怕除牌，於是在一元以下就沽了。段永平買股跟它有沒有上市無關，而他一手創立的步步高就沒有上過市，只要股價低於其價值，他便會買。

　　段永平認為，投資就是要下重手，沒有很高的把握，比如90%左右，就不應該出手，投機通常都是小注。當股價下跌時，投機和投資的態度正好相反。投資者看到股價下跌，往往很開心，因為有機會買到更便宜的東西；而投機者想的是，趕緊走人。

　　「假設某家公司去年每股賺一塊，今年賺兩塊錢，增長100%，有人說明年股價可能還會再升，那後年呢？後年不知道。如果那是你自己的錢，把這家公司買下來，你會買嗎？如果你說，只要後面有人買我的股票，你就會買，這就叫投機。買股票就是買公司，就是買未來現金流的思維。」

　　段永平認為，如果投資者不是買「未來現金流」的話，那便是玩「零和遊戲」。投資者都有機會互相成為對方的獵物，優勝劣敗，但「盲拳打死老師傅」的情況也可能隨時出現。他又覺得，投資者像開賭場的人，而投機者則是賭客（表）。

　　話雖如此，但段永平很重視企業的現金流，而不是只關注其帳面價值或市值。因為企業的現金流能夠反映企業的經營狀況及盈利能力，從而讓投資者更好地評估企業的價值。

　　在評估企業價值時，段永平應用了「折現」的概念，將未來的現金流折算到現在的價值，以便比較不同期限和不同風險的現金流價值，從而可更準確地評估企業價值。

持續競爭優勢，保現金流

　　段永平建議，投資者應尋找具有持續競爭優勢的企業，因它們才會在未來產生穩定的現金流。投資者分析企業的競爭優勢和盈利能力後，才可以更好地預計企業未來的現金流，並評估其價值。

　　近日有看蕪文的讀者，相信對段永平的投資心得並不會感到陌生，因為「買未來現金流」其實就是芒格強調的「延遲滿足」。段永平也會認同，價值投資就是找到幾家好公司，並以合理的價錢買入。最重要的是，投資在你真正懂的東西上--即是買你真正認為會賺錢的公司，而風險是決定是否投資的第一考慮。在自己懂的事物上投資，才會看到風險何在，投資者愈不懂，風險就愈多。

　　(投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)