財智

　　剛過去的周六與好友匯君和麥加文搞了一場youtube live，網上閒談傾偈。每人帶了一個題目出來討論，匯君所提的是「通脹」。看到這個題目，立即想到一些比較簡單的內容，例如通脹就是所有人面對的處境，數十年前幾萬元一整棟樓、幾蚊一碟飯，來到今天的物價如何之類。誰知聽匯君一路說，竟有不少驚喜，還要吃力地消化，他對這個題目的認識非常深入。

　　匯君對通脹除了認識深入之餘，還對市場資訊跟得很貼。當晚就分享了剛公布的通脹數字為6.8%，這是自1982年至今最高的。面對通脹數字接近40年最高，卻未見市場有太大反應，看似在預期之內，這現象反而令人心寒。

　　解釋通脹，一般會提到有關供求曲線關係之類的東西，供應方面有甚麼因素，需求方面又有甚麼因素等。這麼多年，經濟起伏，不少人對於這些供求因素都早已耳熟能詳吧。然而，近年全球疫情，產生了幾個頗有趣的通脹原因，都是過去傳統日子所沒有的。

運輸成本

　　其中一個是運輸成本，因為疫情令不同地區對於關口檢疫的處理產生變化，運輸工具與工人亦缺。從前很順暢的物流安排，今天變得並非必然。當物流變得不暢順，之前的貨物久久未能清關，後來貨品更加積壓，使全球運輸置於半癱瘓狀態。

(iStock)

　　好似英國數月前發生車用燃油短缺，一般人會理解為供不應求的問題。然而，核心問題源於欠缺貨車司機運送燃油。印象中，這情況從未如此發生過。運輸一環出事，結果會令運輸成本大大提高，造成通脹一個致命點。

零庫存制度

　　還有兩個通脹因素更加新穎，當晚匯君亦有提及。其中一個是"just in time inventory"，中文為「及時制度」（JIT）。企業一向認為庫存是資源浪費，因此高效率的企業盡量減少庫存。最出名是豐田的商業模式，它要的零件都會存於供應商處，需要時才安排運貨。

　　問題是全球疫情令運輸出現前所未有的問題，舉例要出產一架車，當中有數以萬計的零件，若某塊小零件因運輸問題不能到貨，足以拖垮整架車的出產。世界各地的廠房都注意到問題所在，開始反轉這個JIT制度，令全球的庫存成本提升，相對應的產品價格亦將提升，加劇往後數年的通脹。

關鍵物資

　　還有一點，從前不少國家會把生產鏈放到低成本的地方，以提供價廉物美的產品。疫情後，一些關鍵產品，如醫療器材、晶片製造所需零件、口罩、藥品、疫苗等，於非常時期的供應非常緊張，各國自己也供應不足，不可能再出口他國。這令不少國家意識到這樣為追求低價而「假手於人」的策略非常危險，往後將考慮堅持自己生產，即使成本比從前高很多也在所不惜，這亦會加劇通脹。

　　談到通脹，印象中無見過如匯君這麼細膩的演繹，把實況、原因、預測結果、解決方法，與及當中關係都一一解釋，值得重溫。

　　相關影片：https://youtu.be/mpEenEfl-aM

　　增長比預期的要弱，通脹比預期的要高，資金對未來利率走勢的看法更分歧了，債市繼續震盪，掉期市場定價有100%機會減息的時間點已經推至11月5至6日，那已經在美國大選之後了。然而，在一片看空聲中，美股觸底反彈，S&P500和Nasdaq紛創去年10月以來最佳單周表現，恐慌指數VIX回落。美元指數頗為動盪；日本銀行淡化日圓弱勢對通脹的衝擊，日圓對美元匯率一度衝上157.8，創34年來新低，隨後見到疑似政府干預匯市。

　　美國第一季度GDP增長了1.6%（環比折年率），遠低過分析員預期的2.5%。同期扣除食品、能源的個人開支通脹，上漲了3.7%，高過預期的3.4%。這組數字顯示，不僅美國通脹出現反彈，增長勢頭也在轉弱，觸發市場對經濟前景的擔憂。

　　其中個人消費增長2.5%，慢過預期，不過筆者看來是好的增速放緩，說明消費不再異常過熱，開始回歸正常水平。除此之外，三個筆者並不擔心的因素導致了增長下滑超預期：1）貿易逆差大幅上升；2）商業庫存仍在調整；3）公共開支放慢。前兩個因素比較動盪，屬於數據噪音；從拜登政府的態度看，第三個因素也不會持久。

　　扣除這三個因素後的國內最終私人銷售(final sales to private domestic purchase)，增長為3.1%，其實是不錯的。在已知的數據之下，筆者並不擔心美國經濟大幅失速，而認為正在回歸正常區間。坊間所談滯脹，筆者相信是無稽之談。滯脹反映的是通縮心態和惡性通脹並存，目前的美國經濟形勢更像是回歸常態，只是治理工資和物價螺旋攀升的工作進展不順利。

　　3月PCE通脹從2.5%回升至2.7%，核心PCE通脹從2.7%回升至2.8%，均略高過分析員預期，展現出和其他通脹指標類似的趨勢。

　　今年以來幾乎所有數據都顯示，美國聯儲局誤判了就業需求和工資上漲的熾熱程度，誤判了抑制個人消費的政策效用，誤判了通脹回落的路徑與時機。筆者相信，聯儲局需要重新審視經濟和通脹形勢，重新制定一個更切合實際的利率政策規劃。本周的FOMC會議上應該不會有政策動作，不過鮑威爾在記者會上或許可以透露出政策思路上的些許玄機。

今年以來幾乎所有美國經濟數據，都與聯儲局的預估有出入。(AP)

 
　　不僅聯儲局有誤判，市場也有誤判，筆者也有誤判。今年年初時，利率掉期價格顯示市場預期在2024年有6碼減息，如今只剩下1至2碼，最早也要等到9月才有機會啟動減息。認為下一個利率動作是加息的仍是少數派，不過人數和聲量都明顯增加。

　　本周聯儲局公開市場委員會例會，無論利率還是流動性政策都不太會有變，關鍵看會後聯儲局主席的記者會。筆者預期鮑威爾在語境上鷹派轉向(Hawkish Pivot)，強調治理通脹的進程遇阻。聯儲局和市場需要的不是不斷推延首次減息的時間點預測，而是重新評估美國經濟、就業和通脹的趨勢，這是一個不同往常的經濟周期。

　　自從去年10月以哈衝突，黃金價格勢如破竹，半年裏漲了大約每盎司600美元。這種升市與黃金的一般走勢不同，背後的買家看來也不同。在過去，央行和ETF是黃金市場的主要買家，購買行為比較克制，避免將金價炒得過高。同時，黃金價格與美元匯率高度相關，美元漲則黃金跌。目前看來，西方大央行按兵不動，ETF則在淨拋售狀態。

　　黃金的最大買家有兩個，第一個是中國、俄羅斯、中東和東南亞央行，時機和美歐凍結俄羅斯海外資產的時間相吻合；第二個是中國、印度零售投資者的買金活動，印度有著傳統的金飾偏好，而中國投資者則在追求相對穩健的可賺錢投資標的。

　　應不應該買黃金呢？金價接近歷史高位，而且波動率近來大幅上升，逢低入市可能是更合理的選擇。經歷過兩輪QE政策，世上有太多的資金追逐有限的資產，這是黃金價格上漲的大邏輯。聯儲局減息被後置，利率水平維持在高位，可能意味著短期黃金進一步上升的空間有限。當然地緣政治因素也是影響金價的重要原因。

　　本周有三個焦點，1）FOMC開會，預料政策不會有變，鮑威爾記者會上如何評論最近的數據趨勢是焦點；2）日本銀行發布3月政策會議紀要，得以一窺脫離負利率框架後的政策意圖；3）美國4月非農就業數據，經濟學家目前預測中位數是250K。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。