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　　上周重大事件頗多，美股、美債、美元和石油價格比翼齊飛。特朗普推薦鮑威爾擔任下一任聯儲主席，市場憧憬沒有耶倫的耶倫時代得以持續，貨幣政策維持寬鬆狀態，美國債市火爆，十年期國債利率下挫7點至2.33%。科技公司的盈利表現繼續靚麗，參議院公布稅改綱要，納斯達克、道瓊斯和S&P500再攀新高。10月份非農就業人數增加弱過市場預期，時薪零增長，進一步增強了市場對溫和貨幣政策前景的信心。這種場景下，美元照理應該走弱，不過其他貨幣更弱，美元指數略有上揚。英國央行決定加息25點，這是10年來首次加息，爭議頗大，不過市場對此已廣為消化，英鎊略貶，富時100指數創出新高。西班牙政府迅速鎮壓加泰羅尼亞自治運動，拘捕獨立人士，西班牙股市、債市均現弱勢，並拖累歐元。在央行示弱比拼中，歐洲央行表現最佳，歐洲央行上周會議和德拉吉宣示「less for longer」，德國國債受到追捧，歐元匯率積弱。OPEC與俄羅斯在減產問題上接近達成一致，石油價格企穩60美元樓上，布蘭特期油漲到每桶62美元。全球風險市場都在增風險權重，黃金上周每盎司下降3美元。

　　特朗普提名傑羅姆-鮑威爾為第十任美國聯儲主席，經過參議院通過後，他將於明年2月升任世界最大央行的掌門人。尋找下一任聯儲主席的過程，被特朗普的非常規披露和英國賭盤的賠率變化搞得馬戲團化了，不過這卻也是耶倫連任之外最可以體現政策連續性的人事選擇。自從2012年成為聯儲理事，鮑威爾在公開市場委員會的所有貨幣政策投票中，均投下了「yes」票，可謂是橫跨伯南克、耶倫兩朝的「牛步退出」戰略的堅定支持者。以他的個性看，鮑威爾重視凝聚共識，不會貿然行事。有評論員拿他缺乏經濟學教育學歷說事，筆者認為這個不是問題，過去幾十年中最好的聯儲主席是經濟學家，最差的也是經濟學家，聯邦儲備局內有許多優秀的經濟學家提供政策選項，關鍵是掌舵人如何凝聚共識，關鍵是掌舵人如何拍板決策。筆者看來，新任聯儲主席無需擁有經濟學學位，但必須有能力既慎重又果斷地處理貨幣環境正常化的問題，必須面向如何處置資產泡沫橫飛的挑戰，他的決策對美元走勢、資金流向、金融穩定具有莫大的影響，他的決策將對全世界的未來具有莫大的影響。

　　美國10月份非農就業增加了261K，接近筆者估計的260K，不過低於市場均值313K，時薪環比零增長，低於市場預期的0.2%，失業率則略降至4.1%。這組數據明顯地受到上月颶風的影響，統計噪音較重，不過整體上仍能看出勞工市場繼續收緊，而工資增長溫和，這和颶風前的趨勢基本一致，12月再次加息的概率沒有因此而有大的變化。現任聯儲主席擺脫掉了能否連任的患得患失，更會在離任之前為自己恪守職責、堅持退出書寫一個句號。筆者預期耶倫在12月推動加息25點。

　　英格蘭銀行上調了政策利率25點，這是該行2007年以來首次加息。上次加息後不久，就爆發了北岩銀行擠提時間，那是1866年之後英國發生的第一次大規模銀行擠提。和其他國家不同，英國的通貨膨脹率超過了2%的政策目標，英國央行是由一位外國人卡尼主導的，所以英國在加息上出手果斷。出乎卡尼預料的是，市場用鴿派的加息來形容央行的舉措，英鎊不升反跌。第二天央行副行長立即開口，說不要低估BoE的加息決心。BoE在和經濟分析員的交流中，一般表露在2020年前起碼再加息兩次，不過市場不太相信，筆者也持懷疑態度。英國政府一直低估英國脫歐對海外資金流入的影響，低估對經濟的影響。的確跨國企業的退出尚不明顯，但是最近金融業已經開始了部分功能的轉移。英國政府在同歐盟的談判上不得要領，在延續關稅優惠上寸步未進，假如持續下去，勢必帶來企業對未來不確定性的恐懼，明年情況可能大幅惡化。英格蘭銀行的政策決定不可能脫離經濟基本面，一切取決於英國經濟明年會不會出現增長滑坡。

　　經歷了上星期超級數據／事件周之後，本周沒有太重要的數據或預定的事件，特朗普的亞洲行值得關注，而市場會花時間了解稅改法案的細節。

　　本周記每周六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘

　　悲極生樂。在市場沉浸在美國經濟過熱、減息無望的沮喪之中時，上周爆出了兩個驚喜。第一個是美國聯儲局果然打算重設減息路徑，但是鮑威爾的語境出人意料地溫和，還減少了抽取流動性的規模。第二個是美國非農就業增長大幅放緩，給了市場一劑強心針。就業數據發布後，掉期市場重新燃起了今年兩次減息的希望，首次減息在9月出現的概率是50:50，11月則接近100%。應對這兩個驚喜，債市兩度大漲，兩年期國債收益率在一周內下行了近20點。美股引領全球股市上漲，香港恒生指數漲勢尤其兇猛。
 
　　資金對利率走勢持更積極態度，美元匯率隨即回落。美元對日圓匯率一度逼近160關口，但很快被疑似政府干預擊潰，收153。中東局勢有緩和的跡象，布倫特原油期貨價格大幅回落，貴金屬價格也回落。
 
　　聯儲局公開市場委員會決定暫緩啟動減息程式。這不是將減息時間點順延，而是重新調整對經濟、通脹的看法。用主席鮑威爾的話說，「可能需要更長的時間才能有足夠的信心，通脹可持續地走向2%的政策目標」。至於甚麼時候可以減息，鮑威爾稱自己也不知道。
 
　　今年以來，美國通脹一直高於預期，物價治理開始停滯不前。就業市場依然火爆，並通過工資上漲傳導到服務業價格，形成工資－物價－通脹預期的螺旋上升。無論是通脹還是消費，無論是就業還是增長，經濟數據持續偏離聯儲局（以及市場）的預期，迫使貨幣政策制定者重新評估經濟形勢，政策操作模式從「準備減息」回檔「觀察狀態」。
 
　　筆者懷疑，美國通脹達成2%的政策目標十分困難，在不把經濟拖垮之前，甚至可能根本達不到。去年通脹迅速回落，主要是拜供應鏈衝擊和能源價格衝擊消退之福，並非聯儲局收縮性政策之功。聯儲局政策只對國內需求產生抑制作用，但目前看來就業和消費勢頭依然旺盛，政策尚不足以對國內最終需求產生足夠的降溫效果。
 
　　從經濟數據上看，聯儲局的確沒有減息理由，美國人對生活成本上升的不滿情緒高漲，所以聯儲局按兵不動是適當的選擇，官方立場不再對減息啟動時機作較清晰的暗示也是適當的。這些在FOMC的會後聲明以及鮑威爾記者會上，已經表達得很明確了。接下來，鮑威爾話鋒一轉，提出下一個利率動作，減息的可能大過加息，同時FOMC決定從6月開始縮小債券購買規模，把更多的流動性留在系統裏，tapering減碼。

鮑威爾指下一個利率動作，減息的可能大過加息。(AP)

 
　　鮑威爾以溫柔的態度表明延遲減息，做到了必須做的事情，但同時安撫了市場的焦慮。資本市場反而鬆了一口氣，避免了資產價格大動盪。但是聯儲局確實修改了今年減息的既定方案，回到去年多數時候的觀望態度。
 
　　筆者認為今年美國還是會減息的，不過觸發點可能不是經濟數據，而是出於金融穩定考量。高企的利率和陷入困境的商業物業（寫字樓與商場），令中小銀行受到流動性和壞帳的夾擊。聯儲局內部對金融風險問題很擔心，但是無法公開表述出來，就像救火車只有等火警後才能上街。同時美國的財政赤字在以瘋狂的速度積聚著，通過減息降低政府的利息支出，也是聯儲局不可言傳但需考慮的因素。
 
　　FOMC這廂剛剛決定推遲啟動減息周期，那邊就業市場就送出了今年第一個偏弱數據。4月非農就業新增了175K，大幅低過市場預期的250K。2月和3月數據也向下修正了22K，休閒、酒店、建築業就業放緩，健康和零售業依然強勁。時薪按月升0.2%，按年升3.9%，這是2021年中以來最慢的工資上漲。
 
　　就業數據向來波動很大，事後修正也很常見，所以一個月的數字可以作參考，但必須要看接下來的兩個數據。聯儲局剛剛重設了利率政策方向，也不會因為這個數據而改變立場。筆者看來175K的新增就業從周期尾段來看，仍然是偏強的，這是一個回歸正常水平的表象，並不足以改變決策者的決策思維。新增就業數據持續回落到100K以下，才會影響到利率政策。
 
　　整體來看，美國的商業活動在放慢，ISM數據已經放緩，消費者信心開始弱過預期，物價上漲開始蠶食實質購買力，家庭的儲蓄水平下降、債務上升。筆者堅信，聯儲局接下來的政策動作是減息，不過既然聯儲局已經作出重設路徑的決定，恐怕要等起碼6個月。短期內，有可能事件主導減息，不會有數據主導減息。
 
　　日圓匯率在上周上演了一場羅生門，對美元匯率一度跌至約160，之後經歷了兩次疑似政府干預之後回升到153。更有趣的是，日本政府公開要求美國政府不要壓迫日圓匯率，而美國財長呼籲日本不要干預匯率。
 
　　首先，筆者認為這輪日圓貶值的主要原因來自美國，是美國通脹數據和利率政策的折射。其次，日圓套利交易死灰重燃，市場認為儘管日本脫離了負利率時代，大幅加息的機會很低，美日間利差巨大，借日圓成本仍然十分便宜。第三，儘管日本政府和央行屢次發聲，市場認為日本反對的是日圓貶值的速度，而不是貶值的方向。
 
　　事實上，「便宜日圓」是過去十幾年日本當局的一貫立場，也是日本走出通縮困境的支柱政策。在這一點上，日本可謂食髓知味，不肯輕易放棄。弱日圓，帶起了空前繁榮的旅遊業，也粉飾了不少上市公司的盈利助力股市。
 
　　然而，暴跌的日圓也產生出副作用。日本是能源、原材料、食品進口國，匯率低迷，意味著進口成本上漲，加重了物價上升壓力，蠶食了消費者的購買力，也拖累了貿易收支。對於面向內需的企業，則一方面成本大漲，另一方面卻沒有太大加價空間，壓迫利潤。便宜日圓對於海外遊客是福音，但是對多數本國消費者來說卻是負擔，威脅著剛露萌芽的消費復甦。
 
　　美國需要強美元來支持海外資金購買美元資產，日本需要弱日圓來走出通縮心態，所以過去幾年兩國相安無事。但是當日圓匯率突然暴貶，日本當局就坐不住了。日本單邊匯率干預，罕有持久成功的案例。要想徹底穩定匯率，日本的經濟基本面需要有結構性的改善，滯留海外的巨額日本資金需要班師回國。這兩點，暫時看不到。
 
　　本周重點關注三點：1）英國央行例會，料利率不變，不過暗示減息在望；2）美國密歇根大學消費信心指數，預計進一步走軟；3）中國社會融資規模，可能出現季節性回落。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。