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　　前周貿易糾紛和新興市場牽動著風險市場的心，非農就業數據在上周五（7日）進一步降低了資金的風險偏好。美加貿易談判裹足不前，白宮據報準備對中國進口產品實施進一步關稅壁壘，特朗普將貿易欺淩的下一個目標鎖定在日本，全球貿易不確定性是市場揮之不去的陰影。在阿根廷、土耳其貨幣輪番暴貶之後，其他新興市場的匯率也遭遇洗劫，資金繼續逃離EM市場，彭博稱一場教科書式新興市場危機正在成形。前周最後一個市場事件是美國非農數據，其中時薪環比上漲0.4%，上次出現美國工資增長2.9%是九年前的事情。對政策利率敏感的兩年期國債利率升到2.7%，創下危機後的新高；十年期也重回2.94%。在諸多利空消息之下，S&P500連跌四日，不過幅度輕微；科技股主導的NASDAQ指數下跌稍多一點。前周多數時間美元匯率回落，直至非農就業數據公佈。在歐洲，意大利政府用和善一點的語調討論財政紀律，市場歡迎羅馬與布魯塞爾改善關係，意國債市反彈，部分資金從德國債市流出；英國就仍然被籠罩在脫歐談判不得其門的陰霾中，股市受壓。美國石油庫存下降，美元喘息，布蘭特原油價格反彈。黃金價格再次跌破1200。

　　美國8月就業數據出爐，給市場帶來了一陣衝擊。非農就業人數在上月增加了201K，強勁過分析員預測中位數191K，不過之前兩個月的數字就被下方修正了。失業率維持3.9%不變，而真正的故事來自工資的上漲。非農工人時薪環比增加0.4%，遠遠高過預期，並將同比數字推高到2.9%的周期高點。愈來愈多的行業、企業報告尋人艱難，勞工市場的熾熱程度上升到一個新的高度。這種就業市場狀況，符合聯儲的判斷，也為其持續溫和加息提供了數據支持。目前利率期貨市場的價格顯示，資金將聯儲9月加息認作幾乎100%發生的事件，12月加息的概率也超過7成。筆者認同這兩個預期，不過相信市場目前的真正分歧在於明年的貨幣政策動向。在今年第二季度的超高速增長之後，預計美國經濟增長會回歸正常路徑，不過減稅效益逐漸體現，GDP增長不會太差，明年上半年增長可能溫和放緩，下半年形勢暫不明朗。貿易糾紛和新興市場等周邊因素可能對美國經濟有影響，但似乎不會太大。在此判斷的基礎上，筆者相信美國明年上半年還有兩次加息，每次25點；下半年政策走勢則取決於那時的經濟數據。

　　雷曼事件至今已過十載，一場百年一遇的金融海嘯，幾乎摧毀了銀行這個現代資本主義的基礎，並給全球經濟帶來了一場浩劫。應對系統性金融風險，各國央行祭出量化寬鬆政策，製造出巨額流動性和超低資金成本。超寬鬆的貨幣環境，打造出歷史上罕見的快速財富增長，各類資產價格的估值均處在高水平甚至極高水平。但是實體經濟的康復就慢得多，分布也不均勻，究其原因，在於金融仲介功能弱化，面對低成本資金，銀行忙於賺利差，企業忙於回購股份（美國）或炒樓（中國）。如今全球範圍內，流動性環境出現逆轉，不僅央行加息或暗示促成貨幣正常化，市場利率也有相當的上揚，發債集資的難度也愈來愈大。對於實體經濟，這是一個新的常態，寬鬆的貨幣政策已經轉向，資金的風險偏好已經逆轉，以美元為代表的周邊環境逐步惡化，央行政策變得難以捉摸。筆者認為，一個瘋炒資產的時代正在面臨去槓桿、增波幅的變局，貿易糾紛和地緣政治進一步加大了市場不確定性。這個恐怕不只是幾個月的特例，而是資本市場的新常態。

　　本周市場焦點：美國會否對中國進口產品徵收懲罰性關稅。除此之外，歐洲央行和英格蘭銀行召開9月例會，ECB在退出QE上有沒有進一步表示以及德拉吉在記者會上如何引導市場預期值得關注。英國暫時不會再動利率，卡尼對英國脫歐作出評論仍可能成為市場材料。中國的8月CPI也值得留意。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　利率走向上，美國聯儲局給出了一個不太令人舒服的方向。FOMC 5月初會議紀錄顯示，決策者表示如果通脹高燒不止，不排除加息的可能。美債應聲全面下跌，美股則先跌後升，最後幾乎收復了全部失地。美元走強，石油疲弱。流動性主導下，資金炒完大宗商品後炒農產品，小麥、棉花和咖啡價格大漲。上周日本10年期國債收益率突破了1%，走出了安倍「三支箭」以來的最高位。儘管日本央行沒有進一步加息，市場利率已經一路向上了。中國推出了一系列消化房地產庫存的政策。
　
　　美國經濟在放緩。後疫情時代「報復性旅行」曾經是經濟過熱的一個現象級事件，特別在去年，不過最近酒店減價、機票減價已經隨處可見了。3月份每間酒店空房的銷售額按月下降2.2%，這是社交限制開放以來首次下跌；至於酒店空置率則已經連續12個月下行了。究其原因，三個字，「太貴了」。動輒500美金一晚的酒店房，令遊客打退堂鼓了。不過，美國人去亞洲、歐洲旅遊就大增，看來不是有沒有錢的問題，而是性價比的問題。
　
　　密歇根大學的消費調查，反映著類似的消費者認知。就業市場放慢步伐，一方面影響消費信心，另一方面也降低了消費者對未來價格的預期。消費狂潮是美國增長挑戰地心引力的主要原因，也是美國通脹壓力揮之不去的主要原因，如今消費預期出現改變，可能也會帶來一系列的連鎖反應。
　
　　消費預期放緩，會不會導致聯儲局較快減息？筆者認為不會。美國經濟目前的增長態勢，是從過熱滑落回正常，並不支持聯儲局將利率政策轉向寬鬆，充其量減少了加息的風險。內需看來對抑制性貨幣政策還是有反應的，只是反應速度較慢。這反過來證明鮑威爾所說「給政策一點時間產生效果」是正確的。
　
　　事態發展也不改變筆者對利率走勢的預期。聯儲局何時減息，可能不是衰退觸發的，而是事件觸發的。以寫字樓、商場為首的商業物業正處在水深火熱之中，承接它們債務的中小銀行也面臨生存空間危機，擁有這些物業的機構投資者中不少出現了現金流錯配。對此，聯儲局心知肚明，只是情況未爆發之前，不便輕易表態。
　
　　今年年初，華爾街幾乎一邊倒地預測美國經濟「硬著陸」，此刻多數經濟學家預測「軟著陸」。有沒有一種可能叫做「不著陸」？也許，美國經濟既不需要加息，也不需要減息，隨著消費回歸正常水平，經濟增長回落到1%至2%的水平，通貨膨脹緩慢地移向2%的政策目標，新增就業趨向每月100K至150K，新的上行周期由此孕育出來。此言尚非筆者結論，但值得觀察追蹤。

美國經濟會否走出一個新的上升周期，值得留意。(Shutterstock)

　
　　德國20至65歲的工作人口在過去15年，下降了200萬；在未來的10年，預計再下降500萬，而這個國家的工作年齡人口總共才有5000萬左右。儘管經濟和本土投資並不景氣，工人短缺正在成為企業頭痛的問題，納稅人口萎縮正在成為政府頭痛的問題。人口老化不僅在德國，在歐元區多數國家均可以見到。各國和歐盟為扭轉人口結構變化，推出了各項鼓勵政策，但是效果看來並不理想。
　
　　傳統的工作人口下降，已經發生了一段時間了，只是女性參與率的增加，部分掩蓋了問題，但是女性加入勞動大軍的趨勢也進入了尾聲。同時，歐洲人的每周工作時間仍在下降，不僅愈來愈多四天工作制，甚至出現了三天半的呼聲。去年烏克蘭難民的湧入，令歐元區人口有所增加。歐洲統計局預測2026年歐元區出現人口負增長，扣除烏克蘭難民，人口萎縮最快今年就出現。
　
　　人口老化令就業人口下降，技術工人短缺愈發嚴重。為此，各級政府提供了稅務優惠和各類培訓，但是在解決技術工人數量和技能錯配上，差距仍然巨大。儘管經濟不好，但是服務員短缺卻是普遍現象。歐洲國家在過去接受了大量的移民、難民，部分紓緩了低端勞力不足的壓力，但是也產生出種種社會矛盾，甚至導致歐洲政壇以反移民為軸心，變得右翼化、極端化。
　
　　剩下的解決方案，就是提高生產力，但是歐洲在人工智能(AI)等領域的進展明顯落後於美中兩大經濟體，多數企業在資訊化、自動化上擴展不夠快，經濟的數據化聯網也有欠缺。更大的問題是，機器人、AI可以替代工人工作，但卻不是納稅者，未來如何平衡公共財政，確是一大挑戰。
　
　　人口老化，勢必提高社會運營成本，納稅者少了（未來納稅者會更少），需要的社會支出卻多了。到2030年，歐盟區80歲以上的「超高齡人口」人數比2000年時多出四倍，他們所需要的醫療費用比全年齡段的費用多10倍。
　
　　經濟學有短周期、中周期和長周期之分，人口要素是長周期發展中最重要的因數之一。二戰後的嬰兒潮，帶來了歐洲的復興和經濟繁榮，但是今年或明年，歐洲人口預計進入萎縮狀態，這可能是一個歷史分水嶺。人口結構性老化，不僅發生在歐洲，也發生在東亞地區。全球經濟的增長動力和消費版圖，正在出現肉眼可見的、難以阻止的大變化。
　
　　本周聚焦於美國的4月份核心PCE，預計按年升2.6%，vs上期升2.8%。聯儲局對此數字的關注度是不言而喻的，不過本月數字受到機票價格暴跌的影響。預計家庭收入按月增長0.2%，較上期的0.5%大幅放緩。歐元區和東京CPI值得關注，中國的製造業PMI和聯儲局褐皮書也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。