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　　西線無戰事，東線在放假，全球風險資產市場在平靜的環境中失去了方向，金融價格有波動，無趨勢。上周的最大消息，是美國總統特朗普稱不會在3月1日之前有貿易峰會，讓股市有所顛簸，不過總體而言，在一輪強勁的增槓桿、加風險權重之後，資金已經完成了對全球資產的年初重新配置，暫時又沒有新的市場材料出現，於是觀望氣氛漸濃。鮑威爾在公開演講中再次重申對加息進程「充滿耐心」，鼓勵了資金進入債市，美國十年期債券利率降至2.64%。英國議會投票授權政府就脫歐安排與歐盟重啟談判，布魯塞爾的回應強硬、冷淡，英鎊對美元跌回到1.3樓下。美國對委內瑞拉的制裁升級，市場擔憂委國經濟崩潰影響原油供應，同時傳言OPEC計劃延長現行的減產計劃，布蘭特原油期貨攀升到每桶61.2美元。受到淡水谷水壩災難衝擊，倫敦鐵礦石價格（62%）飆升到每噸90美元的兩年新高。

　　繼中國人民銀行、美國聯邦儲備局和歐洲央行之後，英格蘭銀行在上周也正式放棄連續加息的計劃，並將英國經濟增長的預測下調到金融危機之後的最低水平。無獨有偶，澳大利亞央行的政策語境變成鴿派，認為增長風險轉為下行，下一個政策動作可能為降息；印度儲備銀行則乾脆直接減息了。在短短的八個月時間裏，全世界各大央行紛紛由貨幣環境正常化過程中中途退出，或開始擴張，或暗示政策鬆綁，或考慮停止加息。促成這場央行歷史上罕見的「鷹變鴿」大轉身的原因有三：第一，貿易摩擦所帶來的不確定性開始影響企業投資情緒；第二，全球股市在去年暴跌並危害實體經濟健康；第三，英國脫歐、美國黨爭等政治氣候惡化給市場帶來強烈的不確定性。美國的投資、中國的消費、歐洲的出口均轉弱，全球增長失速的可能性上升。筆者認為目前的全球增長被高估了，但是衰退並非必然。各國央行退出的是自動設置的正常化模式，未來孰進孰退仍取決於最新數據，並無定論。央行政策基調的搖擺，估計在2019年頗大，成為一個重大的市場風險。

　　上周美國國債諮詢委員會（TBAC）在提交給財政部長努欽的一份信件中預測，於未來十年美國需要發行12萬億美元的國債以填補財政赤字。然而，對美債的海外需求在迅速冷卻，其中中國所持有的美債數量正在減少，撇開兩國關係不談，中國外匯儲備下降導致了持有美債數量減少。多數其他國家的主權基金也減少了對美債的持有，退休基金與保險基金購買美債的熱情已經降溫。事實上，以新興市場國家外匯儲備暴增為標誌的海外購買美債熱潮已經退卻。對此的經濟學處方是美國必須減少消費，大幅削減財政赤字，但是特朗普政府根本無意減少財政赤字，美國的儲蓄率也難有大的增加。如此的話，美國政府的發債成本可能明顯上升，而此或導致進一步的財政狀況惡化，甚至進入惡性循環。筆者因此得出的結論是，在可預見的將來，聯儲無法真正退出QE，不僅經濟周期不配合，本國的財政狀況也不配合，一意孤行只會重演去年下半年的債市-股市雙殺事件。

　　本周焦點：中美在北京重開高級官員貿易談判，能否取得進一步的進展實為市場關注點。美國的CPI和英國GDP為重要經濟數據。美國需要在星期五之前通過預算案，以避免政府再次停擺。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　上周有兩個大故事，第一個是穆迪將美國的信用評級展望轉為負面，第二個是鮑威爾對未來政策利率走向提出鷹派警告。鮑威爾言論直接觸發債市拋售，2年期國債收益率升上5%，10年期則先升後回。歐洲央行也發出類似警告，德國2年期升破3.1%。美股對此反應不敏感，歐亞股市也多數向好。美元指數觸及106後回落，日圓繼續走貶。以哈衝突沒有朝最壞方向發展，市場擔心明年需求，原油價格大幅回調，黃金價格也疲軟。
　　
　　穆迪投資服務上周五（10日）下調了美國主權信用的評級展望，理由是龐大的財政赤字和升高的償債成本。穆迪特別強調戲劇性升高的國債利率加劇了美國政府的債務壓力，如果沒有政策應對，償債能力會「穩步地、嚴重地移向與其他頂級信用國家相比十分脆弱的水平」。穆迪是三大評級機構中最後一家仍給予美國AAA信用評級的，所以它的改變並沒有觸發市場軒然大波。
　
　　在傳統上，美國民主黨被稱為花錢黨，共和黨則主張保守財政。這個均衡隨著特朗普在疫情期間推出逾萬億美元的減稅計劃而被打破，赤字財政成為兩大政治利益團體的共同訴求。財政赤字在過去受到貨幣發行的限制，但是QE之後美國聯儲局變身為財赤的主要背書者，財政與貨幣政策之間的制衡消失了。同時，過去18個月的瘋狂加息，極大地增加了發債成本。

　　根據美國財政部的數據，聯邦財政赤字在2023財年預計高達2萬億美元，較上一個財政年度翻了一倍。這種財赤做法，除了戰爭和新冠疫情之外是史無前例的。如今既非戰爭又非災難時期，美國經濟甚至在過熱中，但是拜登行政當局絲毫沒有放慢花錢腳步的意思，政治目的十分明顯。

穆迪雖然維持美國政府長期信用評級在最高等級的「AAA」，但評級展望由「穩定」降為「負面」。(AP)

　　
　　然而，美國政府真的會無力償還債務嗎？筆者相信這種機會微乎其微。市場的確有可能不願意或無能力承接日益增大的國債發行，但是聯儲局隨時可以通過QE創造流動性來購買新債，山姆大叔不過是發新債還舊債而已。有可能海外投資者不願意買美債，但是歐洲日本都在印錢，哪個貨幣的信用都不好。美元匯率一升再升，折射出投資者的無奈。
　
　　在筆者眼中，只要央行肯配合，國會不橫加阻撓，大國的內債違約風險幾乎可以忽略不計，只是幣值被通脹蠶食。只有那些無法發行本幣債務的小國，她們的美元債才會違約。評級公司的降級，更多是表達一種不滿和立場，它們也未必預料實質性的債務違約。
　
　　財政赤字失控，是短期政治利益與長遠國家利益失調的產物，是財政政策與貨幣政策沆瀣一氣的產物。儘管短期未必會導致國債違約，但是中期一定帶來通貨膨脹和貧富不均的惡果。
　
　　聯儲局主席鮑威爾在上周四（9日）的演講中強調，不要被最近幾個月的良好數據所迷惑，達成2%通脹政策目標並非確定的，通脹曾經幾次虛晃，「如果進一步緊縮是合適的，我們會毫不遲疑去做」。歐洲央行總裁拉加德認為，目前情況下討論減息是「完全為時過早」。無獨有偶，英格蘭銀行行長貝利也強調考慮減息的時機「徹底不成熟」。
　　
　　央行行長們集體發聲的目標只有一個，就是要為市場對明年的減息預期降溫。大西洋兩岸的通貨膨脹和經濟增長都有明顯的回落，政策利率的上行周期已經結束或接近結束。央行的焦點開始從自己的政策制定，轉向對市場利率的影響。此時，市場對明年減息還是充滿希望的，華爾街投行中甚至有人直言，聯儲局對明年的判斷是錯誤的。
　
　　用一把鞭子來形容的話，政策利率是鞭子的把手，攥在央行的手中，市場利率是鞭子，長期國債收益率更是鞭梢，貨幣政策、央行態度有很大影響，但市場利率並不直接掌控在貨幣政策制定者手中。政策意圖，歸根到底需要通過市場的資金成本來傳導到實體經濟中去。市場對明年減息的預期，直接反映在資金成本上，衝擊央行的抑制性政策意圖。
　
　　儘管面對同一個經濟前景、同一個通脹趨勢、同一個信貸環境，市場與監管的解讀未必一致，所採取的行動也未必一致，不僅認知上有差異，還包含著博弈。2021年底，央行在通脹判斷上集體失誤，政策利率在很長時間落後於市場利率。2022年底，市場對衰退概率出現了錯判，結果市場利率一路被政策利率拖著走。此時此刻，市場與央行在未來風險上再次出現嚴重分歧，市場認為明年的風險來自金融緊縮的後遺症，央行則繼續以抑制通脹為政策主軸。這種分歧反映在政策利率與國債收益率之間的差異上，政策利率已經穩定下來，但是市場利率卻大幅波動。
　
　　無論央行的語調偏鴿還是偏鷹，筆者相信加息周期已經基本結束，焦點在於市場對減息時機和力度預期，以及央行針對此所作出的干預與表態。從實體經濟看，大西洋兩岸的增長強度不同，但都沒有減息逼切性，以不變應萬變當是目前情況下的穩妥選擇。市場看到的是激進加息和流動性收縮所帶來的信用萎縮，這是明年風險資產市場的不確定性，央行與市場只能有一個是對的。
　
　　本周有幾個數據焦點，1)美國10月份通脹數據，預計按月增0.3%，按年升4.1%；2)英國10月份通脹預計大幅下滑，CPI預計從上月6.7%驟降到4.8%；3)中國10月份月度經濟數據，預料固定投資和工業生產增速放慢；4)日本第三季度GDP增長，可能出現收縮。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。