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　　美國兩年期與十年期利率於8月14日出現倒掛，這是雷曼危機以來之首次，市場擔心一場經濟衰退已經逼近，美股遭到拋售，全世界幾乎所有風險資產價格都面臨強烈的下行壓力。

　　從統計數據看，當兩年期與十年期國債利率倒掛出現後，美國經濟出現衰退的概率是100%，出現的時間點則介乎9至36個月。這項指標在方向性上的預言是準的，時機的預言上就沒有那麼準。其實這輪美國經濟擴張周期已經是歷史上最長命的了，經濟進入衰退只是時間的問題，根本無需利率倒掛來告訴我們。

　　從經濟學角度看，利率倒掛對衰退的預測能力應該是減低了的。2009年起美國聯儲先後進行了三輪QE和一輪OT，釋放出巨額的流動性，其中大部分滯留在債市和債券衍生產品上。這些流動性將國債利率大幅拉低，長債端受到的影響尤其明顯，目前十年期國債的利率遠遠低過歷史平均水平，甚至遠遠低過QE之前的歷史低位。換言之，非常規的貨幣政策，令利率水平（尤其是十年期國債）失真。此時的利率倒掛，未必可以和過往歷史上的場景一對一地作比較，因為長債利率不僅反映市場對增長和通脹前景的判斷，也受到量化寬鬆政策的干擾。

　　更有趣的是短端利率。兩年期國債利率對聯儲的貨幣政策走勢最為敏感，而貨幣當局與市場對經濟前景的認知不同，於是出現利率前瞻性指引與期貨市場所反映的市場定價有明顯的錯位。聯儲同意美國經濟增長已經出現下滑，但是那是超高增速後回歸正常速度，就業市場依然強勁，所以消費乃至經濟整體都不至於太差。聯儲在7月減息，是因為貿易環境等外圍不確定因素，這一點在例會後記者會上鮑威爾講得很明白，言外之意是聯儲會獨立思考、獨立判斷，並不打算開啟一個新的降息周期。

　　市場則認為，貨幣當局在判斷經濟形勢上已經落後於現實。國債利率在鮑威爾發言之後出現連續和大幅的下降，但是受到政策指引的制約，兩年期的利率下降得少過十年期，倒掛於是發生了。

　　鮑威爾談話之後，美國發生了兩件事情。首先總統特朗普不僅指責鮑威爾的利率政策，更在貿易政策上連出大招，製造新的外圍不確定性。然後國債市場走出一輪罕見的牛市，資金用錢投票賭聯儲會改變主意，股市動盪。鮑威爾說要關注不確定性，於是白宮在貿易領域製造不確定性，華爾街在金融領域製造不確定性，逼聯儲就範。

　　筆者認為，聯儲對美國經濟的判斷可能是正確的，只要收入增長可以維持，消費不會太差，經濟暫時見不到明顯的硬著陸風險。美國經濟肯定已經進入了下行周期，只是還沒有一個催化劑讓信心大跌。如果貿易和市場領域不斷玩出新的花樣，衰退發生的機會就上升了。

　　如今倒掛的，不僅是國債利率╱收益曲線，聯儲也被倒掛在半空，其貨幣政策為白宮和華爾街所挾持。這種挾持在去年第四季度發生過一次，先是白宮在貿易政策上發難，接著市場尋死覓活的，最後聯儲在政策上作出U型改變。看看這次鮑威爾有沒有定力。

　　本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。

　　重要的事情，要說三遍，有時候說完了也沒有用。重要的事情，做三遍就夠。特朗普做到了。

　　去年12月開始，特朗普就將矛頭直指聯邦儲備局主席鮑威爾，要求他下調政策利率。從特氏推特到財政部長，鮑威爾承受了歷史上罕見的行政當局壓力，但是他沒有投降。一方面聯儲強調「耐心」，打消市場對加息的恐懼，另一方面貨幣當局用「data dependent」作為推搪，拒絕了白宮立即減息的要求。市場恐懼得以控制，但是特朗普的減息訴求並沒有得到滿足。

　　看明白說多少遍都沒有用處，特朗普開始做。拳打腳踢地製造地緣緊張局勢，製造不確定因素，製造市場恐慌。特朗普率先對中國產品出手，先後對２５００億美元的中國產品徵收懲罰性關稅，並揚言對剩餘的中國產品也一樣課重稅。此招出後，貿易局勢驟然緊張，全球供應鏈承受壓力，中國製造商和美國消費者均受到衝擊。未幾，特朗普將對中國的戰火由貿易領域燒到科技領域，針對某家中國5G企業發起一輪又一輪的絞殺行動，不僅那家企業因此面臨生死存亡的危急，全世界的IT產業鏈都受到影響。

　　接下來，特朗普矛頭一轉，將貿易屠刀揮向近鄰墨西哥，因為過境移民問題而對所有墨西哥輸美產品徵收關稅，而且每個月稅率遞增。除了這三板斧，特朗普同時對歐洲、日本、印度施壓，如果不在貿易談判中妥協的話，它們的輸美產品也將遭遇高關稅。

「不確定性」令決策者防不勝防

　　這次輪到聯儲坐不住了。之前特朗普只是在推特吹水，如今是實打實的關稅制裁。他的貿易極端施壓，已經為全球經濟和貿易前景蒙上了陰影，也帶來了股市的動盪。美國貨幣當局不得不偏離耐心等待的初衷，準備減息救經濟了。監管當局的減息信號一閃動，華爾街就炸了。美國國債市場經歷了近七年罕見的資金流入，國債收益率曲線全方位下沉，國債利率急跌。

　　一個月前只有少數經濟分析員預測年內減息，現在利率期貨價格顯示9月減息的概率超過八成，年底前減息的概率達到98％，市場預測年內減息兩次。上次出現類似戲劇性的分析員減息預期變化發生在雷曼危機之後，美國資金市場凍結，經濟陷入衰退，聯儲因此推出人類歷史上前所未有的量化寬鬆政策。

　　然而，在可預見的將來，筆者看不到美國出現金融恐慌，也看不到衰退，為甚麼聯儲那麼急著要減息呢？美國經濟的確有放緩的跡象，但是暫時未見到衰退；美國通貨膨脹率的確在下滑，不過消費者根本不處於通縮心態。聯儲通常在經濟瀕臨或進入衰退後開始實施逆周期擴張政策，這次似乎不同。究其原因，四個字，「不確定性」。

　　特朗普對經濟學的認識不深，也不按章法出牌。對中國進口產品施以重稅，不僅打擊中國製造商，也加重美國消費者負擔，加稅越往後，替代性選擇越少，美國消費者越需要買單。對中國某企業實施技術禁運，當然對該企業構成巨大的傷害，但是美國芯片製造商的訂單同樣下降，而且它們正值投資周期，不利於企業維持長期競爭力。貿易戰從來都是殺敵一千自損八百的遊戲，特朗普為了選舉連任卻對加關稅樂此不疲。

　　特朗普在貿易戰上愈來愈一意孤行、不可捉摸，這令全球經濟形勢變得更難把握，企業的投資決策自然變得更慎重。這些不僅加快了經濟增長的下行、拖累了通貨膨脹的預期、加劇了資本市場的動盪，而且帶來了巨大的不確定性。這種不確定性，無法通過經驗或模型來量化風險，對經濟和信心的傷害可能來得很突然，令決策者防不勝防。

最快7月第一次減息，今年總共減息兩次

　　於是，聯儲就在經濟沒有明顯衰退跡象的時候，率先推出減息措施。這不是對經濟衰退的反應，而是預先防範，屬於買保險的性質。買保險式的減息，在1995年和1998年曾經出現過兩次，都是因為外部環境突變而作出的預防性措施，筆者認為這次也是買保險式的減息。用鮑威爾自己的話說，「採取適當措施維持經濟擴張，密切監控貿易動向的影響」。

　　既然是買保險，相信聯儲未必需要完成整輪的的降息周期，作出一至二次減息之後，貨幣當局會靜觀其變，根據那時候的經濟情況再決定是否需要加碼還是暫停。筆者認為，美國最快在今年7月第一次減息，今年總共減息兩次，每次一碼。

　　這幾個月市場對債券市場利率倒懸議論紛紛，不少分析員認定美國已經接近一場經濟衰退。其實利率倒懸分成兩種，第一種是通脹預期下降，長端國債利率迅速下滑，第二種是央行加息，推高短端國債利率。目前的倒懸屬於第一種，市場對通脹前景作出重估，長端利率大幅下滑。明顯的，貨幣當局看到了問題所在，開始壓低短期利率，藉此重新平衡長短利率之差，讓資金成本有效地反映在利率上。今年3月前聯儲主席耶倫出席筆者公司的亞洲投資論壇時表示，美國經濟暫時見不到太多的衰退跡象，但是市場價格表明「也許是時候減息了」，筆者認為此觀點依然正確。

　　無獨有偶，不僅美國在放鬆貨幣環境，中國已經在放水，歐洲與澳洲也在放水，幾乎所有國家的經濟都在放緩，但是多數國家的經濟並沒有陷入衰退，央行做的就是買保險，對沖貿易糾紛所帶來的潛在風險。特朗普成功了，挾持聯儲後，他可以更為所欲為。

　　（本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）