財智

　　在央行操作上，貨幣決策者通常對外部衝擊因素的第一反應相對遲鈍，一旦意識到問題嚴重性，政策變化往往有過度反應之嫌。筆者相信這次也不例外。而且近十來年貨幣決策當局，對市場動盪變得更敏感、政策呵護意識更濃厚。

　　筆者相信，新一輪全球量化寬鬆政策已經躍上了地平線，而且如同日出時的太陽，一旦出現很快就以全身影展現在面前，晨光迅速掃向山澗樹梢。

　　COVID-19疫情正在向世界每一個角落蔓延，速度之快、範圍之廣，均為本世紀所罕見的。筆者相信，疫情全球爆發已經是大概率事件。此次疫情從醫學意義上的影響，堪比1917年的西班牙流感或1957年的亞洲流感；對世界經濟的影響，則是史無前例的。

　　全球化將地球的每一個角落連到了一起，生產高度分工、全球布局，帶來效率和利潤，但是一旦產業鏈中一環斷裂，則整個行業陷入停產困局。汽車零件、電子零件、化工原料的生產停頓、配送阻滯，已經將區域性疫情變成全世界的問題。

　　企業對市場也實施了全球布局，對亞洲需求尤其倚重。疫情觸發了人群厭惡心理，消費者盡量減少外出，零售業、服務業因此出現斷崖式銷售下降，能源、大宗商品、航空航運等行業訂單驟減。需求速凍、庫存急升，帶來了不確定性，商業投資被暫停。如果疫情持續，庫存上升，相信愈來愈多的企業將面臨現金流的問題，接下來可能是銀行壞帳和債務違約。

　　由於世界的高度關聯，筆者相信全球衰退的機會已經大幅上升。世界四大經濟體中有三個可能陷入衰退；美國暫時不至於，但是需求下滑帶來的二次衝擊以及疫情本土蔓延對美國零售的打擊不可輕視。這是今年年初經濟學家所始料不及的。

　　對於supply-chain和demand-chain受壓可能導致的經濟放緩，各國決策者的反應照例慢半拍。他們的專長在於審視本國經濟與商業活動，對於疫情的專業知識與常人無異，對於供應鏈的理解也不深，礙於特殊地位言論上還要特別小心。聯儲副主席克拉利達2月25日還表示，「現在猜測疫情影響的規模或持久性仍為時過早」。

　　然而，市場比決策者的信息更靈通，反應更敏捷。全球股市在克拉利達打太極的那周，一口氣跌掉了一成多的市值，道瓊斯指數的跌幅排名過去四十年中前五，堪比1987年的黑色星期一、2001年的九一一恐怖襲擊和2008年的雷曼危機。本次股市暴跌，與被動型基金的共振出貨和投資者被逼去槓桿有關，筆者估計市場有過度反應的一面。

　　聯儲不明白產業鏈的故事，但是聽得懂股市的慘叫，克拉利達發言後四天聯儲立場便發生了微妙的變化，聲稱會根據疫情作出「適當地應對」。風險市場的驟跌，正在制造潛在的金融系統性風險，有可能觸發更大的恐慌和流動性危機。此輪調整中黃金價格大跌非常有趣，黃金在資產種類中屬於避險類資產，VIX飆升的時候金價按理應該大漲，事實上卻下跌了。股市大跌令基金面臨贖回壓力，有人被逼削減黃金倉位套現。簡言之，極端情況下市場是互通的、共振的，雷曼倒閉所帶來的市場共振記憶猶新。

　　為甚麼聯儲需要擔心短期的市場波動？因為投資者槓桿壓得太高，股價意外急跌可能觸發一系列去槓桿，而群體性去槓桿可能導致自相踐踏的惡性循環。去年秋季，美國隔夜repo市場曾經出現利率突然飆升至10%的現象，紐約聯儲緊急注入資金，但是資金市場的缺口卻遲遲未能修補。在QE時代金融企業如此缺錢，唯一的解釋是大家都把資金槓桿壓得很高，而且賭一旦有事央行會出手救援。

　　面對這輪金融風暴，筆者認為聯儲一定出手救援，公開市場委員會在3月17-18日的例會上減息的機會甚高，懸念是減25點還是50點，第二季度應該還有一次減息。是否再次擴張資產負債表則視乎情況而定，估計聯儲會先進行口頭干預，既保持政策靈活性，又安撫市場信心。

　　傳統上聯儲在大選年會盡量不改變政策立場，不影響選情，但是鮑威爾不是傳統的聯儲掌門人，特朗普也不會停止對貨幣政策指手畫腳。在就業與通脹雙目標之外，市場穩定悄悄地成為聯儲的第三政策目標，2018年第四季度的市場暴跌，導致美國貨幣政策的U型反轉，此幕又可能重演。聯儲的解釋，應該還是「外圍不確定性」，這樣既買了保險，又不至於背上罵名。

　　COVID-19是全球性現象，貨幣寬鬆政策相信也是全球性現象。美國之外的經濟體，增長動力早已不足，又更受到疫情的直接衝擊，各國都亟需推出刺激措施。財政政策從立法審批到項目遴選需要一定的過程，貨幣政策恐怕要再當先鋒。中國受到疫情的衝擊最大，情況趨穩也可能比其他國家更快，估計央行會在商業利率和流動性注入上率先雙管齊下。在歐洲和日本，利率進一步下調的空間不大，但是流動性注入恐怕必須要加碼。

　　一場全球範圍內的QE，可能在不久的將來再次上演。產業鏈斷裂或人群厭惡心理，均非貨幣政策所能改變的，所以貨幣寬鬆對實體經濟的短期幫助估計有限。然而陡增的流動性以及更便宜的資金成本，對金融資產價格的影響卻是立竿見影的。世界距離零負利率時代又近了一步。零負利率環境下，許多習以為常的金融定律、投資邏輯都可能需要重新評估，那或成為市場的新常態。

　　借用高爾基的名句，「讓暴風雨來得更猛烈吧」。

　　本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議

　　上周有兩個大故事，第一個是穆迪將美國的信用評級展望轉為負面，第二個是鮑威爾對未來政策利率走向提出鷹派警告。鮑威爾言論直接觸發債市拋售，2年期國債收益率升上5%，10年期則先升後回。歐洲央行也發出類似警告，德國2年期升破3.1%。美股對此反應不敏感，歐亞股市也多數向好。美元指數觸及106後回落，日圓繼續走貶。以哈衝突沒有朝最壞方向發展，市場擔心明年需求，原油價格大幅回調，黃金價格也疲軟。
　　
　　穆迪投資服務上周五（10日）下調了美國主權信用的評級展望，理由是龐大的財政赤字和升高的償債成本。穆迪特別強調戲劇性升高的國債利率加劇了美國政府的債務壓力，如果沒有政策應對，償債能力會「穩步地、嚴重地移向與其他頂級信用國家相比十分脆弱的水平」。穆迪是三大評級機構中最後一家仍給予美國AAA信用評級的，所以它的改變並沒有觸發市場軒然大波。
　
　　在傳統上，美國民主黨被稱為花錢黨，共和黨則主張保守財政。這個均衡隨著特朗普在疫情期間推出逾萬億美元的減稅計劃而被打破，赤字財政成為兩大政治利益團體的共同訴求。財政赤字在過去受到貨幣發行的限制，但是QE之後美國聯儲局變身為財赤的主要背書者，財政與貨幣政策之間的制衡消失了。同時，過去18個月的瘋狂加息，極大地增加了發債成本。

　　根據美國財政部的數據，聯邦財政赤字在2023財年預計高達2萬億美元，較上一個財政年度翻了一倍。這種財赤做法，除了戰爭和新冠疫情之外是史無前例的。如今既非戰爭又非災難時期，美國經濟甚至在過熱中，但是拜登行政當局絲毫沒有放慢花錢腳步的意思，政治目的十分明顯。

穆迪雖然維持美國政府長期信用評級在最高等級的「AAA」，但評級展望由「穩定」降為「負面」。(AP)

　　
　　然而，美國政府真的會無力償還債務嗎？筆者相信這種機會微乎其微。市場的確有可能不願意或無能力承接日益增大的國債發行，但是聯儲局隨時可以通過QE創造流動性來購買新債，山姆大叔不過是發新債還舊債而已。有可能海外投資者不願意買美債，但是歐洲日本都在印錢，哪個貨幣的信用都不好。美元匯率一升再升，折射出投資者的無奈。
　
　　在筆者眼中，只要央行肯配合，國會不橫加阻撓，大國的內債違約風險幾乎可以忽略不計，只是幣值被通脹蠶食。只有那些無法發行本幣債務的小國，她們的美元債才會違約。評級公司的降級，更多是表達一種不滿和立場，它們也未必預料實質性的債務違約。
　
　　財政赤字失控，是短期政治利益與長遠國家利益失調的產物，是財政政策與貨幣政策沆瀣一氣的產物。儘管短期未必會導致國債違約，但是中期一定帶來通貨膨脹和貧富不均的惡果。
　
　　聯儲局主席鮑威爾在上周四（9日）的演講中強調，不要被最近幾個月的良好數據所迷惑，達成2%通脹政策目標並非確定的，通脹曾經幾次虛晃，「如果進一步緊縮是合適的，我們會毫不遲疑去做」。歐洲央行總裁拉加德認為，目前情況下討論減息是「完全為時過早」。無獨有偶，英格蘭銀行行長貝利也強調考慮減息的時機「徹底不成熟」。
　　
　　央行行長們集體發聲的目標只有一個，就是要為市場對明年的減息預期降溫。大西洋兩岸的通貨膨脹和經濟增長都有明顯的回落，政策利率的上行周期已經結束或接近結束。央行的焦點開始從自己的政策制定，轉向對市場利率的影響。此時，市場對明年減息還是充滿希望的，華爾街投行中甚至有人直言，聯儲局對明年的判斷是錯誤的。
　
　　用一把鞭子來形容的話，政策利率是鞭子的把手，攥在央行的手中，市場利率是鞭子，長期國債收益率更是鞭梢，貨幣政策、央行態度有很大影響，但市場利率並不直接掌控在貨幣政策制定者手中。政策意圖，歸根到底需要通過市場的資金成本來傳導到實體經濟中去。市場對明年減息的預期，直接反映在資金成本上，衝擊央行的抑制性政策意圖。
　
　　儘管面對同一個經濟前景、同一個通脹趨勢、同一個信貸環境，市場與監管的解讀未必一致，所採取的行動也未必一致，不僅認知上有差異，還包含著博弈。2021年底，央行在通脹判斷上集體失誤，政策利率在很長時間落後於市場利率。2022年底，市場對衰退概率出現了錯判，結果市場利率一路被政策利率拖著走。此時此刻，市場與央行在未來風險上再次出現嚴重分歧，市場認為明年的風險來自金融緊縮的後遺症，央行則繼續以抑制通脹為政策主軸。這種分歧反映在政策利率與國債收益率之間的差異上，政策利率已經穩定下來，但是市場利率卻大幅波動。
　
　　無論央行的語調偏鴿還是偏鷹，筆者相信加息周期已經基本結束，焦點在於市場對減息時機和力度預期，以及央行針對此所作出的干預與表態。從實體經濟看，大西洋兩岸的增長強度不同，但都沒有減息逼切性，以不變應萬變當是目前情況下的穩妥選擇。市場看到的是激進加息和流動性收縮所帶來的信用萎縮，這是明年風險資產市場的不確定性，央行與市場只能有一個是對的。
　
　　本周有幾個數據焦點，1)美國10月份通脹數據，預計按月增0.3%，按年升4.1%；2)英國10月份通脹預計大幅下滑，CPI預計從上月6.7%驟降到4.8%；3)中國10月份月度經濟數據，預料固定投資和工業生產增速放慢；4)日本第三季度GDP增長，可能出現收縮。

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