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　　新冠病毒和美國選舉，把風險資產市場害慘了。MSCI全球指數在上周錄得3月股災以來最慘烈的單周下跌，風險指數VIX逼近近來罕見的40關口，去風險降槓桿成為風險市場一致的操作方向。新冠感染在歐洲飆升，法國為首的歐洲國家開始或考慮重新實施人流管制措施，美國的感染個案也創出單日新高，市場對經濟快速復甦的期望落空。與此同時，主流媒體和分析機構繼續預測拜登當選，很多人預測藍波（blue wave victory），即民主黨一舉入主白宮、拿下參眾兩院多數席位。此邏輯下，美國財政赤字可能進一步惡化，長期國債遭到拋售、沽空，國債收益曲線陡峭化，資金成本上揚成為又一個市場擔憂。經濟前景和美國大選的不明朗，直接觸發石油和大宗商品市場的劇烈調整，布倫特原油期貨每桶從41美元跌到37美元。避險意識下，美元指數明顯反彈。金價卻未能受惠，繼續在近三個月的低位徘徊。中國共產黨十九屆五中全會審議通過了十四五規劃草案，市場價格反應不大。全球有史以來最大的IPO螞蟻金服上市凍結巨額資金，A股港股資金流動性受壓。科技巨頭Alphabet, Amazon, Apple and Facebook的業績均好過分析員預期，NASDAQ照樣不給力。

　　美國總統競選進入尾聲，市場緊張地等待著11月3日的到來。儘管最新民調顯示黑人對特朗普的支持率突然大升（黑人投票率低曾被視為克林頓輸掉2016年選舉的主要原因之一），市場依然認為拜登會當選，從OTC數據看，期貨市場認為拜登有73%的勝率。不僅如此，資金正在積極消化藍波情景（即民主黨同時拿下白宮和國會兩院）。如果此情形出現，民主黨管制下的財政赤字可能爆表，國債的發行成本也可能大幅上漲。10月份十年期國債利率上升了巨大的17點，甚至令國債收益率曲線變陡峭，就是對藍波風險的消化。上周對選舉的擔心有債市傳染到股市，資金紛紛離場觀望。就美國選舉而言，如果選舉結果出現爭拗並遲遲無法解決，這將進一步影響市場的風險意識。如果選舉可以有明確的結果，無論特朗普連任還是拜登當選，短期對股市都是利好消息，陷入國會黨爭而難產的疫情救援計劃可望被通過，利好經濟復甦。特朗普當選的話，預計他會維持第一任期的減稅、去監管措施。如果拜登當選，他將採取Spend and Tax策略，中期來看不利於股市。11月3日之後，市場尋求的是選舉結果的確定性。

　　美元兌各主要貨幣（人民幣除外）展開了新一輪升值，激發出市場對美元指數走向的討論。近來美元重回升值軌道，主要源於避險需要。歐洲疫情、美國選舉、英國脫歐，10月驚喜一個接一個，資金退入美元，甚至鎖定今年投資回報（今年絕大多數基金經理有可觀的收益表現），導致更多資金流向美元區。這種情況在未來數月可能持續，尤其當歐洲疫情和英國脫歐仍有很高不確定性的時候。除了避險因素，美元在基本面上是不是也指向強勢呢？筆者看不到。美國的疫情狀況很糟糕，消費者的資產負債表比歐洲更糟糕，所以2018-19年美國傲視世界的那種增長勢頭早已消失。同時財政貿易雙赤字在暴漲中，美國今年財政赤字預計達到GDP的16%，明年也有8.5%，這還未計入如果民主黨上台可能有的新花費。非戰爭時期最大的財政赤字需要聯儲的背書和埋單，美國貨幣政策可能比世界任何其他國家都更寬鬆，筆者認為美元的強勢無法持久。不過美元能跌多少，恐怕還要取決於歐盟和中國。歐洲在財政一體化上最近有所進展，人民幣匯率走勢近來也表現不錯，但是成為可以抗衡美元的大儲蓄貨幣，兩者都還有較長的路要走。

　　本周市場焦點：美國總統選舉，美國總統選舉，美國總統選舉。本次郵寄投票數目極高，選舉結果未必可以當晚知道，候選人也可能對選舉結果有爭議，但是這可能是1860年那場導致南北戰爭的大選以來最重要的美國選舉。除此之外，英國央行開會，預計BoE增加1000億英鎊的QE額度。10月美國非農業就業數據預計增加450K新增職位。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　增長比預期的要弱，通脹比預期的要高，資金對未來利率走勢的看法更分歧了，債市繼續震盪，掉期市場定價有100%機會減息的時間點已經推至11月5至6日，那已經在美國大選之後了。然而，在一片看空聲中，美股觸底反彈，S&P500和Nasdaq紛創去年10月以來最佳單周表現，恐慌指數VIX回落。美元指數頗為動盪；日本銀行淡化日圓弱勢對通脹的衝擊，日圓對美元匯率一度衝上157.8，創34年來新低，隨後見到疑似政府干預匯市。

　　美國第一季度GDP增長了1.6%（環比折年率），遠低過分析員預期的2.5%。同期扣除食品、能源的個人開支通脹，上漲了3.7%，高過預期的3.4%。這組數字顯示，不僅美國通脹出現反彈，增長勢頭也在轉弱，觸發市場對經濟前景的擔憂。

　　其中個人消費增長2.5%，慢過預期，不過筆者看來是好的增速放緩，說明消費不再異常過熱，開始回歸正常水平。除此之外，三個筆者並不擔心的因素導致了增長下滑超預期：1）貿易逆差大幅上升；2）商業庫存仍在調整；3）公共開支放慢。前兩個因素比較動盪，屬於數據噪音；從拜登政府的態度看，第三個因素也不會持久。

　　扣除這三個因素後的國內最終私人銷售(final sales to private domestic purchase)，增長為3.1%，其實是不錯的。在已知的數據之下，筆者並不擔心美國經濟大幅失速，而認為正在回歸正常區間。坊間所談滯脹，筆者相信是無稽之談。滯脹反映的是通縮心態和惡性通脹並存，目前的美國經濟形勢更像是回歸常態，只是治理工資和物價螺旋攀升的工作進展不順利。

　　3月PCE通脹從2.5%回升至2.7%，核心PCE通脹從2.7%回升至2.8%，均略高過分析員預期，展現出和其他通脹指標類似的趨勢。

　　今年以來幾乎所有數據都顯示，美國聯儲局誤判了就業需求和工資上漲的熾熱程度，誤判了抑制個人消費的政策效用，誤判了通脹回落的路徑與時機。筆者相信，聯儲局需要重新審視經濟和通脹形勢，重新制定一個更切合實際的利率政策規劃。本周的FOMC會議上應該不會有政策動作，不過鮑威爾在記者會上或許可以透露出政策思路上的些許玄機。

今年以來幾乎所有美國經濟數據，都與聯儲局的預估有出入。(AP)

 
　　不僅聯儲局有誤判，市場也有誤判，筆者也有誤判。今年年初時，利率掉期價格顯示市場預期在2024年有6碼減息，如今只剩下1至2碼，最早也要等到9月才有機會啟動減息。認為下一個利率動作是加息的仍是少數派，不過人數和聲量都明顯增加。

　　本周聯儲局公開市場委員會例會，無論利率還是流動性政策都不太會有變，關鍵看會後聯儲局主席的記者會。筆者預期鮑威爾在語境上鷹派轉向(Hawkish Pivot)，強調治理通脹的進程遇阻。聯儲局和市場需要的不是不斷推延首次減息的時間點預測，而是重新評估美國經濟、就業和通脹的趨勢，這是一個不同往常的經濟周期。

　　自從去年10月以哈衝突，黃金價格勢如破竹，半年裏漲了大約每盎司600美元。這種升市與黃金的一般走勢不同，背後的買家看來也不同。在過去，央行和ETF是黃金市場的主要買家，購買行為比較克制，避免將金價炒得過高。同時，黃金價格與美元匯率高度相關，美元漲則黃金跌。目前看來，西方大央行按兵不動，ETF則在淨拋售狀態。

　　黃金的最大買家有兩個，第一個是中國、俄羅斯、中東和東南亞央行，時機和美歐凍結俄羅斯海外資產的時間相吻合；第二個是中國、印度零售投資者的買金活動，印度有著傳統的金飾偏好，而中國投資者則在追求相對穩健的可賺錢投資標的。

　　應不應該買黃金呢？金價接近歷史高位，而且波動率近來大幅上升，逢低入市可能是更合理的選擇。經歷過兩輪QE政策，世上有太多的資金追逐有限的資產，這是黃金價格上漲的大邏輯。聯儲局減息被後置，利率水平維持在高位，可能意味著短期黃金進一步上升的空間有限。當然地緣政治因素也是影響金價的重要原因。

　　本周有三個焦點，1）FOMC開會，預料政策不會有變，鮑威爾記者會上如何評論最近的數據趨勢是焦點；2）日本銀行發布3月政策會議紀要，得以一窺脫離負利率框架後的政策意圖；3）美國4月非農就業數據，經濟學家目前預測中位數是250K。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。