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　　全球風險資產市場繼續情緒高漲，S&P500再創新高，美股引領全球股市向好。上周最大的新聞是聯儲主席鮑威爾在華盛頓經濟俱樂部的講話，他表示聯儲距離收緊銀根還有相當的時間，哪怕需要收緊，政策首選是回收流動性，而不是加息。美國國債市場聞言安定，巨量的新發行國債拍賣順利，海外資金亦見回流。債息穩定，激發了股市更高的熱情，尋求經濟復甦題材，舊經濟周期股發力。上周十年期和三年期國債發行順利，30年國債更被「火爆」搶購，給債市打了一針強心劑。雖然本周仍有240億20年債券需要消化，筆者相信巨量國債供應所帶來的這輪衝擊波已經進入尾聲。美國近期加息無望，美元匯率回落。市場審視美中經濟強勁復甦，油價上周升6%。美元回落，金價上升。比特幣大起大落。

　　中國經濟在第一季度同比增長10.3%，但此數據受到去年疫情所帶來的基數扭曲。與2019年第一季度相比，中國經濟在兩年中增長了10.5%，平均一年約5%。去除季節因素的環比增長為0.6%，增速較去年第四季度有回落。筆者認為，中國經濟已經擺脫了疫情所帶來的衝擊，而且這是世界大經濟體中唯一不需要龐大財政刺激和貨幣擴張達成的經濟增長，增長質量比較高。與美歐日的國家支援不同，中國在這輪疫情中政府投入有限，維持就業的抗災成本主要是由企業扛下的，所以企業（尤其是中小企業）的資產負債表仍在療傷中，並沒有走出災情，所以第一季度固定資產投資增長弱過預期，但是消費形勢強過預期。由於經濟展現出強韌的自主復甦能力，中國的財政政策尤其是地方財政支出比較保守，貨幣政策更直接進入退出程序，回收去年因為疫情而超發的流動性。中國是世界上第一個走出緊急應對政策的國家，這對可持續增長是好事，也有助於加快經濟的轉型。不過由於流動性回收業已發生，信用違約風險有所增加，資產升值空間恐怕短期也比不上大印鈔票的美國。

(資料圖片)

　　美國3月CPI環比上漲0.6%，同比2.7%，核心CPI環比0.3%，同比1.6%，均超出了分析員的預期，為2012年以來最強勁的通脹。除了能源價格，對通脹拉動最大的是可選服務和核心商品，說明政府的救援支票和放鬆社交距離限制對核心消費帶來很大的刺激，此趨勢能否在明年持續下去仍待觀察，不過在未來數月應該可以繼續帶動消費活動，預計通脹數值也會節節攀升。當然漲價空間分配不均，酒店等行業就未見大的起色，不過久憋的消費者就地消費的意願似乎十分強勁，對未來的增長和消費都是好事，關鍵是看由政府刺激政策催生出來的經濟活動能否製造出新的就業機會，令勞工市場有內生的修復動能。根據筆者測算，核心PCE大約在4月份超過聯儲的2%政策目標。聯儲對此的立場十分堅定：一時性的通脹超過政策目標不會觸發政策變化，在就業市場恢復到疫情前水平之前，聯儲不準備修改政策，哪怕政策需要改變，也是從緩慢抽取流動性入手，政策利率在可預見的未來不會改變。筆者預測美國明年開始回收流動性，2023年首次加息，之後無論收緊銀根還是提高利率都會十分緩慢，收而不緊。

　　本周重要的事件或數據不多，關注拜登經濟刺激方案的細節和歐洲央行的例會，預計ECB政策維持不變。歐元區PMI估計略升。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　增長比預期的要弱，通脹比預期的要高，資金對未來利率走勢的看法更分歧了，債市繼續震盪，掉期市場定價有100%機會減息的時間點已經推至11月5至6日，那已經在美國大選之後了。然而，在一片看空聲中，美股觸底反彈，S&P500和Nasdaq紛創去年10月以來最佳單周表現，恐慌指數VIX回落。美元指數頗為動盪；日本銀行淡化日圓弱勢對通脹的衝擊，日圓對美元匯率一度衝上157.8，創34年來新低，隨後見到疑似政府干預匯市。

　　美國第一季度GDP增長了1.6%（環比折年率），遠低過分析員預期的2.5%。同期扣除食品、能源的個人開支通脹，上漲了3.7%，高過預期的3.4%。這組數字顯示，不僅美國通脹出現反彈，增長勢頭也在轉弱，觸發市場對經濟前景的擔憂。

　　其中個人消費增長2.5%，慢過預期，不過筆者看來是好的增速放緩，說明消費不再異常過熱，開始回歸正常水平。除此之外，三個筆者並不擔心的因素導致了增長下滑超預期：1）貿易逆差大幅上升；2）商業庫存仍在調整；3）公共開支放慢。前兩個因素比較動盪，屬於數據噪音；從拜登政府的態度看，第三個因素也不會持久。

　　扣除這三個因素後的國內最終私人銷售(final sales to private domestic purchase)，增長為3.1%，其實是不錯的。在已知的數據之下，筆者並不擔心美國經濟大幅失速，而認為正在回歸正常區間。坊間所談滯脹，筆者相信是無稽之談。滯脹反映的是通縮心態和惡性通脹並存，目前的美國經濟形勢更像是回歸常態，只是治理工資和物價螺旋攀升的工作進展不順利。

　　3月PCE通脹從2.5%回升至2.7%，核心PCE通脹從2.7%回升至2.8%，均略高過分析員預期，展現出和其他通脹指標類似的趨勢。

　　今年以來幾乎所有數據都顯示，美國聯儲局誤判了就業需求和工資上漲的熾熱程度，誤判了抑制個人消費的政策效用，誤判了通脹回落的路徑與時機。筆者相信，聯儲局需要重新審視經濟和通脹形勢，重新制定一個更切合實際的利率政策規劃。本周的FOMC會議上應該不會有政策動作，不過鮑威爾在記者會上或許可以透露出政策思路上的些許玄機。

今年以來幾乎所有美國經濟數據，都與聯儲局的預估有出入。(AP)

 
　　不僅聯儲局有誤判，市場也有誤判，筆者也有誤判。今年年初時，利率掉期價格顯示市場預期在2024年有6碼減息，如今只剩下1至2碼，最早也要等到9月才有機會啟動減息。認為下一個利率動作是加息的仍是少數派，不過人數和聲量都明顯增加。

　　本周聯儲局公開市場委員會例會，無論利率還是流動性政策都不太會有變，關鍵看會後聯儲局主席的記者會。筆者預期鮑威爾在語境上鷹派轉向(Hawkish Pivot)，強調治理通脹的進程遇阻。聯儲局和市場需要的不是不斷推延首次減息的時間點預測，而是重新評估美國經濟、就業和通脹的趨勢，這是一個不同往常的經濟周期。

　　自從去年10月以哈衝突，黃金價格勢如破竹，半年裏漲了大約每盎司600美元。這種升市與黃金的一般走勢不同，背後的買家看來也不同。在過去，央行和ETF是黃金市場的主要買家，購買行為比較克制，避免將金價炒得過高。同時，黃金價格與美元匯率高度相關，美元漲則黃金跌。目前看來，西方大央行按兵不動，ETF則在淨拋售狀態。

　　黃金的最大買家有兩個，第一個是中國、俄羅斯、中東和東南亞央行，時機和美歐凍結俄羅斯海外資產的時間相吻合；第二個是中國、印度零售投資者的買金活動，印度有著傳統的金飾偏好，而中國投資者則在追求相對穩健的可賺錢投資標的。

　　應不應該買黃金呢？金價接近歷史高位，而且波動率近來大幅上升，逢低入市可能是更合理的選擇。經歷過兩輪QE政策，世上有太多的資金追逐有限的資產，這是黃金價格上漲的大邏輯。聯儲局減息被後置，利率水平維持在高位，可能意味著短期黃金進一步上升的空間有限。當然地緣政治因素也是影響金價的重要原因。

　　本周有三個焦點，1）FOMC開會，預料政策不會有變，鮑威爾記者會上如何評論最近的數據趨勢是焦點；2）日本銀行發布3月政策會議紀要，得以一窺脫離負利率框架後的政策意圖；3）美國4月非農就業數據，經濟學家目前預測中位數是250K。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。