財智

　　風險資產市場相對平穩的一周。美國5月非農就業數字差過預期，就業恢復放緩，市場將此當好消息炒，美股美債一起向上，風險指數下挫。美國聯儲在上周早前發布的褐皮書中表示，勞工短缺和原材料價格上漲開始影響公司的經營，供應鏈缺口更威脅生產的連續性，但是貨幣當局並沒有因此採取行動，市場也沒有因此感到恐慌，S&P500再次逼近歷史新高。美元指數星期四曾有波動，但是非農數據後一切回歸平靜。石油可能是為數不多的風險資產價格，在上周有方向性上揚。OPEC+石油部長們同意緩慢釋放產能，而美國經濟重啟刺激了能源需求。黃金期貨略跌。中國人民銀行提高外幣存款準備金率，人民幣匯率應聲下貶。G7財長會議達成共識，建立全球共同稅網、稅率，防止跨國企業轉移盈利和逃稅。

（資料圖片）

　　美國5月份非農就業增加559K，低過市場預期的675K，失業率下降至5.8%。這是典型的半杯水問題，一部分人說一半滿的水，另一部分人說一半空的杯子。市場給出的解讀是，經濟復甦夠快但沒有快到聯儲需要馬上收緊銀根。一部分經濟學家則說，工資增長速度很快，通貨膨脹還在升溫。筆者認為這組就業數字中最重要的就是時薪，5月份時薪環比上漲0.5%，市場預期是0.2%，上個月已經暴漲了0.7%，漲幅驚人。娛樂酒店業今年以來每個月工資環比上升1%以上。目前美國是就業恢復不足和勞工供應短缺並存，失業率下降則與勞工參與率不足有關，一批人情願呆在家裏拿政府援助。工資乃是萬般通脹之母，相信服務業工資上漲不是過渡性的，應該會帶動整體通脹尤其是服務業通脹。但是筆者同時認為鮑威爾打心裏不願意加息，而且美國暴漲的財政赤字也不允許聯儲迅速抽水，所以公開市場委員會會盡量拖，多談論少行動。聯儲有就業和物價雙目標，通脹陰霾已現，但是就業還沒恢復，比起疫情前水平就業機會仍少著約760萬份。未來幾個月的公開市場委員會上，恐怕依舊是動口不動手。

　　在中國最新的PMI數據中，出口訂單指數急降，跌到榮枯線下方。PMI小項目的數據多比較波動，不必被單一月份的數字牽著鼻子。近月歐洲和日本的疫情都出現了反復，船運、集裝箱的瓶頸現象十分嚴重，生產資料價格暴漲。不過，全球最大經濟和最大消費市場美國的經濟活動在重啟。在過去一年中，由於疫情美國人多數必須窩在家裏，積聚下超過5.4萬億美元的超額儲蓄，這些錢會在未來12個月花出去，其中一部分會變成中國的訂單。筆者更擔心運輸瓶頸。北美線的船運能力嚴重不足，集裝箱嚴重不足。船員上岸需要隔離，所以船員也嚴重不足。這些的直接後果是貨物運輸受阻。另外原材料價格暴漲，讓很多接單的出口企業直接虧損。這次經濟復甦中，供應鏈短路所造成的生產中斷、運輸不暢、原物料價格上漲是史無前例的。這種「非典型成本通脹」究竟會給製造業盈利和通貨膨脹前景帶來甚麼，各國央行又如何應對，是值得特別關注的。

　　本周市場三大焦點：1）歐洲央行例會，聚焦在如何調整購債規模，PEPP有可能每月減少200億歐元，不過這不是歐洲退出QE的開端。2）美國5月核心通脹預計環比0.5%，同比突破3.5%。3）中國5月份銀行信貸和全社會融資數據，可以一窺人民銀行回收流動性的力度。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　圍繞美國債務上限的攻防總算塵埃落定，股市上漲，恐慌指數VIX也因此跌到15以下，那是疫情以來最低的水平。但是一波剛平，一波又起。美國非農就業人數比預期的多出接近一倍，加大了市場對聯儲局在未來兩個月加息的擔憂，資金強化加息預期，美國短期國債受壓，3月期國債利率上升到5.39%，創下2000年以來的新高。十年期國債對3個月國債的利差高達169個百分點，這是四十年前沃爾克時代以來聞所未聞的，如此大的利率倒掛，意味著市場深信經濟衰退不可避免。

　　歐洲通貨膨脹大幅下滑，西班牙更一步下降到2.9%。中國製造業PMI連續第2個月停留在榮枯線之下。聯儲局董事、被提名接任聯儲局副主席的傑弗遜高調宣稱，聯儲局暫停加息可以給政策制定者時間來評估經濟形勢和政策效果。石油和大宗商品上揚，黃金白銀微漲，美元指數稍跌。

　　美國5月非農就業人數達到339K，這是今年以來第二高的，比起前兩個月的數值就大幅反彈，連續第十四個月就業數字超出市場預期。此數字再次證實聯儲過去十五個月的強勢加息，對遏制經濟過熱效果有限。

（istock）

　　聊以自慰的是，時薪同比上漲了4.3%，比前期繼續回落。時薪回落在方向上與央行希望見到的相吻合，只是數值上距離央行的期待值尚有相當的距離。經濟學家一般認為，工資增長需要控制在3.5%以下，工資物價的攀比上漲才能被打破，通貨膨脹才有可能回落到2%的政策目標。

　　聯儲局的傑弗遜高調喊話後，市場中不少人將加息的時間點由6月轉為7月，認為聯儲局可能需要多觀察一個月再決定下一步動作。期貨市場價格顯示，目前市場認為有31%的概率6月加息一碼，51%的概率7月加息一碼，而一個星期前，市場認定69%的概率6月加息，36%的概率7月加息。

　　筆者維持FOMC6月14日再加息25點的預測，7月是否加息取決於到時候的數據和經濟形勢。聯儲局有足夠的意願暫停加息，來觀察連續大碼加息後的效果。而且銀行形勢暫時穩定，給了聯儲局不急於行動的底氣。然而，最近的經濟數據的確比較難堪，聯儲局迫不得已要通過加息來表達以下立場，或6月或7月可能再次加息，筆者認為6月出手的可能性更高。

　　歐洲5月份CPI通脹大幅回落，西班牙更到了2.9%，距離2%的通脹目標不遠了。德國5月份CPI回落到6.3%，比起去年10月高峰期差不多減半。法國和義大利的通脹回落也不錯，許多國家一年多來首次出現了CPI的環比下降。應該說歐元區通脹前景出現了出乎意料回落，為未來的增長強勁和利率政策調整打開了大門。

　　歐元區物價下降的主要原因，是能源價格的暴跌。去年3月俄烏衝突爆發後，石油和天然氣價格飆升，帶動起物價的全面上漲。今年以來，石油價格下跌了9%，天然氣價格下跌了47%，能源從強烈上漲因素變成了強烈下跌因素。不過食品價格還在上漲，服務業價格還在上漲。

　　歐洲和美國一樣，製造業景氣低迷，服務業景氣高昂，這在製造業和服務業PMI的分道揚鑣看得很清楚。在歐洲，遊客爆滿、餐廳爆滿，完全看不到衰退的跡象。與美國不同的是，歐洲的就業市場沒有出現明顯的供不應求，所以漲工資不像美國那麼誇張，對服務業物價的拉動也小很多。不過，員工因為生活成本上升而要求漲工資的情況很常見，工潮此起彼伏。歐洲也出現了惰性通脹，也出現了工資-物價的相互攀升，只是壓力比美國小很多。

　　目前歐洲央行以比較強硬的態度繼續圍剿通脹。用歐洲央行總裁拉加德的話，就是「我們還有任務要完成」，政策目標不會改變。歐洲央行在6月和7月會議上，預計會各加25點，9月會議則到時候根據最新數據作決定。

　　在歐洲幾個大國中，只有德國進入了經濟衰退，法國、義大利和西班牙都可以避免技術性衰退。德國落後於其它大國，一是因為德國受到能源危機的打擊最大，一是因為德國製造業很強、旅遊業相對偏弱。

　　中國5月份PMI數據表現不佳。製造業PMI為48.8，非製造業PMI54.5，全部弱過前期數據，弱過市場預期。製造業需求進一步回落，生產跌回到收縮區間，新訂單和新出口訂單指數分別進一步下滑。需求萎靡，生產指數也就無以為繼。裝備製造業景氣度相對比較高，印證了財政擴張所帶來的效果，但是刺激政策沒有帶來更大範圍的經濟反彈，傳統製造業比較低迷。

　　大型企業產需雙雙回升，中小型企業經營走弱，是製造業PMI的另一個特點。大型企業PMI重新站上榮枯線，但是中型和小型企業PMI都大幅回落，內需對中型企業拖累較大、外需對小型企業拖累較大。

　　非製造業PMI延續回落，建築業對整體經濟的拖累愈來愈大，主要是房地產行業修復很不理想。服務業景氣表現相對較好，服務業PMI回落1.3個百分點，但是住宿餐飲等行業仍位於55以上的高景氣區間，主要受惠於長假期出行和會展商務活動的恢復。長假期過後，服務業新訂單指數大幅下降，跌回至收縮區間值得警惕。

　　總體來看，第一季度因為抗疫政策改變和財政刺激啟動帶來的增長動能在消退，內生的投資願望仍然低迷。接觸性行業和數字經濟表現不錯，但是房地產和金融行業雙雙收縮。經濟學家對目前的經濟形勢普遍感到擔憂，預計在貨幣政策和財政政策上可能有更多的逆週期政策推出，並加快地方專項債的發行。

　　筆者看來，目前經濟困境主要源自信心不足。消費者對未來收入感到悲觀，所以消費信心始終未能從疫情期間的低迷狀態走出來。五一假期期間出現的「出行熱烈、花錢謹慎」現象就是一個很好的例子。國企之外的企業，需要修復公司資產負債表，加上傳統行業產能過剩，不願意跟隨貨幣政策而加大投資力度，導致政策刺激，沒有撬起更廣泛的經濟活動。

　　房價只升不跌的神話已經破滅，資金進入房市比較謹慎，所以幾輪政策利好並沒有引出房市的火熱行情，春節後沖進去的購買力耗盡後也就無以為繼。消費信心、投資信心和地產信心都需要大環境的改變，需要大政策來改變預期。唯有如此，經濟才能從反彈走向反轉。現在國企央企火力全開，要保第二季度GDP增長，不過效果如何還要看就業恢復，看信心恢復。

　　本周焦點有兩個，1）日本第一季度GDP增長，預計環比2%，日本經濟大爆發。2）中國五月CPI和PPI，對判斷通縮壓力很重要。歐洲的PMI數據也值得留意。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

(編按：作者因公司關係，暫停供稿兩周)