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　　上周市場觀望即將到來的聯儲公開市場委員會會議，全球股市輾轉下挫，連續第二個星期回落，S&P500跌到四周低位，美債一起下行，十年期國債利率升至1.36%。美國的CPI通脹和核心通脹均略低過預期，但是仍處在高位，市場擔心聯儲可能宣布減少購債額度，華爾街日報傳出聯儲有計劃明年7月前停止疫情購債計劃，美元匯率在尾段急升。颶風艾達破壞了墨西哥灣四分之一的原油鑽井，煉油廠產能也遭受重創，原油庫存跌到兩年來新低，WTI原油期貨一度衝上每桶72美元，布蘭特破75美元。美元升，黃金跌，黃金現貨價跌回今年4月中的位置。

　　美國零售環比增長0.7%，市場預計-0.7%，上個月是-1.8%。扣除交通部分，汽車因為晶片短缺而放慢速度，零售環比增長更達到1.8%。上個月的數字和市場預期都是負增長，因為新冠疫情死灰復燃，所以所有人都不看好零售消費。的確，疫情在餐飲數字上有明顯反映，餐廳消費少了，超市銷售增加，大家自己在家做飯，線上購物了。

　　這組零售數字的重要性在於，它顯示德爾塔病毒對消費有影響，但是衝擊沒有想像的大。反而，疫情期間因為無法出門積累下來的購買力，仍在持續被釋放出來。現在市場對美國經濟的前景判斷比幾個月前差了很多，既擔心疫情，又擔心通脹，還擔心消費迅速下滑。消費溫和向上，可能是對市場最好的。我們當然還需要多觀察一段時間才能下結論，不多最近的數據點是好的。

　　美國8月通貨膨脹同比增加了5.3%，略低於上期的5.4%，於市場預期相符。核心通脹4.0%，低過上期的4.3%以及市場預測中位數4.2%。這依然是2008年以來的高位，但是美國通脹也出現了回落跡象，這是2月以來首次實際公布的數字，低過分析員的預測。筆者認為2月經濟重啟以來飆升的通貨膨脹，最壞的時間可能已經過去，但是CPI數位會維持在高位一段時間。供應鏈短缺最壞的時間可能已經過去，數據的基數效應也沒有那麼大了，消費者的報復性消費也在慢慢平復。

(iStock)

　　然而，這個通脹數字仍然很高，房地產價格也在飆升，所以聯儲需要做政治上正確的事情。筆者預計聯儲會在本周的會議上給出更明確的政策轉身訊號，今年11月開始削減購債規模，明年下半年結束這輪疫情觸發的擴表操作。必須指出，目前聯儲接下來會做的是減少購債量，不是賣出債券，是擴表速度放緩，不是縮表，所以是流動性的增加速度慢了，並不是流動性總量減少，當然市場需要留意明年下半年以後的政策動向。

　　在中國，8月份社會零售增長只有2.5%，大幅弱過分析員的預期。疫情是衝擊消費的最大原因，汽車零售、汽油明顯回落，凸顯新冠疫情反覆對出行活動的衝擊，航空運輸業商務活動指數從55.6%暴挫到15.7%，印證了暑期消費的銳減。餐飲業是另外一個遭到疫情打擊的領域，餐飲零售由正增長轉為負增長。汽車行業晶片短缺和對教育培訓的監管，也衝擊到有關的消費。

　　但是我們也不能把所有的問題都歸咎於疫情，不僅線下消費轉弱，線上消費也在轉弱。在筆者看來疫情復甦包括兩個部分，第一部分是產業鏈修復，也就是生產與運輸領域的停工停產，產業鏈斷裂帶來數據的大起大落，修復往往以V型展開。這個在中國已經完成，在美國也差不多完成，在歐洲正在進行中。第二部分是資產負債表的修復，也就是關於消費者的錢包和企業的帳面的修復。這個可能是回到疫情前水平的最後一點點，但是復甦難度卻較高，時間較長。

　　中國政府這次這次疫情應對上，走了和美歐不同的路，沒有怎麼直升機上撒支票，員工收入很多情況下靠企業扛住的，那麼企業的現金流情況就受壓較大。同時，老百姓對未來的收入預期有改變。加上房地產市場動盪，這些都影響了消費熱情。

　　中國人民銀行重啟了14天逆回購、加量7天逆回購，向體系內注入流動性，既有應對目前公司債市場緊張局面的打算，也有溫和地增加整體經濟流動性的意圖。相信政策刺激已經在路上，不過力度溫和，以地方財政擴張為主。

　　本周最值得關注的是聯儲公開市場委員會會議。聯儲既面對疲弱的就業數據，又必須正視依然高企的通脹數據，還要兼顧飆升的房價和偏高的資產估值。FOMC會議的看點是會不會對年內開始減少購債的說法給出更清晰的時間和力度上的指引，筆者預計減債計劃11月啟動。FOMC對於利率的前瞻性指引應該不變，不過如果委員們預計2023年加息三次的話，市場可能有強烈反應。日本和英國央行也有例會，不過估計沒有政策變化。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　增長比預期的要弱，通脹比預期的要高，資金對未來利率走勢的看法更分歧了，債市繼續震盪，掉期市場定價有100%機會減息的時間點已經推至11月5至6日，那已經在美國大選之後了。然而，在一片看空聲中，美股觸底反彈，S&P500和Nasdaq紛創去年10月以來最佳單周表現，恐慌指數VIX回落。美元指數頗為動盪；日本銀行淡化日圓弱勢對通脹的衝擊，日圓對美元匯率一度衝上157.8，創34年來新低，隨後見到疑似政府干預匯市。

　　美國第一季度GDP增長了1.6%（環比折年率），遠低過分析員預期的2.5%。同期扣除食品、能源的個人開支通脹，上漲了3.7%，高過預期的3.4%。這組數字顯示，不僅美國通脹出現反彈，增長勢頭也在轉弱，觸發市場對經濟前景的擔憂。

　　其中個人消費增長2.5%，慢過預期，不過筆者看來是好的增速放緩，說明消費不再異常過熱，開始回歸正常水平。除此之外，三個筆者並不擔心的因素導致了增長下滑超預期：1）貿易逆差大幅上升；2）商業庫存仍在調整；3）公共開支放慢。前兩個因素比較動盪，屬於數據噪音；從拜登政府的態度看，第三個因素也不會持久。

　　扣除這三個因素後的國內最終私人銷售(final sales to private domestic purchase)，增長為3.1%，其實是不錯的。在已知的數據之下，筆者並不擔心美國經濟大幅失速，而認為正在回歸正常區間。坊間所談滯脹，筆者相信是無稽之談。滯脹反映的是通縮心態和惡性通脹並存，目前的美國經濟形勢更像是回歸常態，只是治理工資和物價螺旋攀升的工作進展不順利。

　　3月PCE通脹從2.5%回升至2.7%，核心PCE通脹從2.7%回升至2.8%，均略高過分析員預期，展現出和其他通脹指標類似的趨勢。

　　今年以來幾乎所有數據都顯示，美國聯儲局誤判了就業需求和工資上漲的熾熱程度，誤判了抑制個人消費的政策效用，誤判了通脹回落的路徑與時機。筆者相信，聯儲局需要重新審視經濟和通脹形勢，重新制定一個更切合實際的利率政策規劃。本周的FOMC會議上應該不會有政策動作，不過鮑威爾在記者會上或許可以透露出政策思路上的些許玄機。

今年以來幾乎所有美國經濟數據，都與聯儲局的預估有出入。(AP)

 
　　不僅聯儲局有誤判，市場也有誤判，筆者也有誤判。今年年初時，利率掉期價格顯示市場預期在2024年有6碼減息，如今只剩下1至2碼，最早也要等到9月才有機會啟動減息。認為下一個利率動作是加息的仍是少數派，不過人數和聲量都明顯增加。

　　本周聯儲局公開市場委員會例會，無論利率還是流動性政策都不太會有變，關鍵看會後聯儲局主席的記者會。筆者預期鮑威爾在語境上鷹派轉向(Hawkish Pivot)，強調治理通脹的進程遇阻。聯儲局和市場需要的不是不斷推延首次減息的時間點預測，而是重新評估美國經濟、就業和通脹的趨勢，這是一個不同往常的經濟周期。

　　自從去年10月以哈衝突，黃金價格勢如破竹，半年裏漲了大約每盎司600美元。這種升市與黃金的一般走勢不同，背後的買家看來也不同。在過去，央行和ETF是黃金市場的主要買家，購買行為比較克制，避免將金價炒得過高。同時，黃金價格與美元匯率高度相關，美元漲則黃金跌。目前看來，西方大央行按兵不動，ETF則在淨拋售狀態。

　　黃金的最大買家有兩個，第一個是中國、俄羅斯、中東和東南亞央行，時機和美歐凍結俄羅斯海外資產的時間相吻合；第二個是中國、印度零售投資者的買金活動，印度有著傳統的金飾偏好，而中國投資者則在追求相對穩健的可賺錢投資標的。

　　應不應該買黃金呢？金價接近歷史高位，而且波動率近來大幅上升，逢低入市可能是更合理的選擇。經歷過兩輪QE政策，世上有太多的資金追逐有限的資產，這是黃金價格上漲的大邏輯。聯儲局減息被後置，利率水平維持在高位，可能意味著短期黃金進一步上升的空間有限。當然地緣政治因素也是影響金價的重要原因。

　　本周有三個焦點，1）FOMC開會，預料政策不會有變，鮑威爾記者會上如何評論最近的數據趨勢是焦點；2）日本銀行發布3月政策會議紀要，得以一窺脫離負利率框架後的政策意圖；3）美國4月非農就業數據，經濟學家目前預測中位數是250K。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。