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　　上周是央行加息周，16家央行同台加息，蔚為壯觀。其中美聯儲連續第三次加息75點，英格蘭銀行加息50點，瑞士儲備銀行加息75點。日本銀行特立獨行，拒不加息，但是干預了日圓匯率，在匯市掀起軒然大波。土耳其央行反其道而行，無視超過80%的通貨膨脹，毅然降息100點。

　　聯儲進一步升級了抗通脹的強硬立場，坦言為了控制物價，將經濟打入衰退也在所不惜。美股和美債大跌，並帶動全球風險資產重新尋求風險溢價的均衡點。FOMC會議之後，兩年期國債利率升到4.2%，期貨市場價格現在隱含明年5月底前聯儲加息到4.7%（一個星期前是4.4%）。美元匯率再次走高，各國貨幣面臨沽壓，其中日圓壓力猶大，日圓對美元一度貶到145，觸發日本財政部出手干預，日圓匯率旋即急升約三百點。市場擔憂需求受到貨幣政策的衝擊，布蘭特原油價格跌到每桶86美元，回落至俄烏戰爭前的水平。

　　FOMC上調政策利率75點在意料之中，但是修正的預測、新推出的點陣圖和鮑威爾記者會言論就表達了一個更強硬的政策態度，出乎市場意料。鮑威爾在記者會上的幾句話最能體現目前聯儲的立場，「沒有人知道這個加息過程是否導致衰退、多麼嚴重的衰退」，這取決於工資和物價的下行速度和熾熱的就業市場的冷卻程度，不過「軟著陸的機會可能消失」。貨幣當局過去提不惜代價抗通脹，現在變成不惜衰退抗通脹，乃是語調上的一次升級。

　　聯儲大幅下調2022年GDP增長到0.2%，2023年也被下調。2023年和2024年失業率被調高到4.4%，隱含聯儲認為自己的貨幣政策對控制需求有幫助，但大致可以避免硬著陸。2022年PCE預測調高0.2個百分點到5.4%，2023年PCE調到2.8%，2024年就預期PCE通脹可以回歸至2%左右的目標區間，換句話說，聯儲認為控制通脹需要時間但是2-3年內可以做到。

　　FOMC發布的點陣圖中，聯邦基金利率在2022年的預測中值由3.4%上調至4.4%，2023年進一步升至4.6%，2024年和2025年則預計減息至3.9%和2.9%。這個點陣圖預期在今年剩餘的兩次會議上可能分別加息75點和50點。大約有三分之二的委員認為2023年政策利率可能達到4.5%以上，這意味著明年還有1-2次的加息。FOMC預期2024年才減息，不過委員們的觀點相當分散，說明對兩年後經濟形勢的判斷仍有較大的分歧。

　　鮑威爾在記者會上強調利率需要對經濟有足夠的限制性力度，相比過去的提法，多了「足夠」兩字，也提高了收縮性貨幣政策的調門。他提到政策轉身需要考慮三個因素：1）經濟低於趨勢增長水平一段時間；2）就業市場供需更加平衡；3）美聯儲有信心通脹可以回歸到2%目標水平。

　　這次FOMC會議的基調是本周期以來最強硬的，官方GDP增長被下調到衰退的邊緣。失業率有所上升卻顯示相對溫和，表明聯儲相信哪怕統計數據上出現衰退，美國經濟不至於如上世紀七十年代滯脹那樣傷筋動骨。整體而言對於經濟的掌控，還是有信心的，只是不知道加息過程增長會受到多大的衝擊。

　　筆者對聯儲形勢判斷的主要疑問，是美國的PCE通脹走勢是不是真的像聯儲預測的那樣明年回落到2.8%，這事關未來美國的貨幣政策走勢。美國的通脹包括需求端、供應端、戰爭和氣候因素、流動性和通脹預期因素等不同源頭。供應端回落是大概率事件，需求端通脹可以通過貨幣政策作出調整，流動性通脹就因為聯儲縮表步伐緩慢、拜登政府繼續推進擴張性財政而未見解決方案。戰爭帶來的能源價格上漲以及極端氣候帶來的食品價格上漲完全不可控。至於通脹預期則已經形成，工資-物價的螺旋上升已經形成，惰性物價的上漲也顯性化了。

　　這麼一個預判框架下，筆者認同明年春季加息1-2次後會聯儲會暫停加息，觀察和重新評估經濟形勢。但是2023年利率可以持平、走高或走低，一切取決於明年的數據。筆者相信，未來加息時間的長度，比現在加息的力度更重要。所謂市場已經消化了聯儲加息消息，指的是已經消化了聯儲到明年第一季度的加息意向，之後的事情屬於未知，利率進一步上升的風險其實不低。

　　日本政府在上周大規模干預了匯市，為急速貶值的日圓托市。日圓匯率很快從145打到了142。這是日本自從1998年來第一次為了日圓升值而干預匯市。這次出招並不令人感到意外，央行一個星期前就打電話給外匯交易員問詢了。

(iStock)

　　日本一般出手壓低日圓匯率，托高匯率比較罕見。這個的背景是聯儲一波又一波的大碼加息，讓美元匯率快速走強，給世界上所有國家帶來了巨大的困擾，以本國貨幣計算的能源價格大幅上漲，帶動通脹，擾亂民心。有評論員把這個稱為新型的貨幣戰爭，只不過競爭升值而不是貶值。其他國家的央行迫不得已跟隨美國大碼加息，但是日本央行選擇不加息，於是日圓貶值特別嚴重。

　　那麼，這輪日圓干預會成功嗎？筆者認為不會。除了幾次各大央行聯手的干預外，日本央行的單獨干預沒有一次可以達到持續效果的，我覺得這次也不例外。因為經濟基本面並沒有發生改變。

　　首先，日本的貨幣政策巍然不動，和其他發達國家的貨幣政策出現很大的落差。今年年初的時候，世界上有二十幾個國家是負利率的，如今只有日本一家了。日本國債收益率與歐美國債收益率之間的差距因此愈拉愈大，日本的長期資金不斷外流尋求回報，給匯率帶來持續的貶值壓力。

　　然後，由於日本對進口能源的極度依賴，石油天然氣價格大幅上升，給日本貿易收支帶來逆差。日本這些年都是順差，突然出現逆差，對資金流向影響重大。

　　儘管日圓匯率跌到了145，儘管這是1990年後沒有見到過的低位，但是根據日本銀行的官方數字，日圓的實際有效匯率，卻是1970年以來最低的。所謂實際有效匯率就是經過與交易夥伴的匯率以及通脹調整之後的匯率，換一句話說，在目前匯率上日本出口企業在出口競爭力上也沒有賺到便宜。在哪裏有幫助呢？日本大米、日本牛肉比起進口大米和牛肉顯得不那麼貴了。

　　德國8月份PPI環比上漲7.9%，同比居然上漲了45.8%，遠高過市場的預期。經濟分析員一般預計油價的下滑可以紓緩生產成本的暴漲，但是眼鏡碎了一地。但是電力價格同比上漲了175%，加上天然氣價格暴漲，使得整體能源價格上漲了139%。能源是工業生產之母，能源漲價和限制用電已經嚴重影響了德國的工業生產，同時也打擊了消費信心。

　　筆者將此這個數字拿出來說事，是因為歐洲央行激進的貨幣政策，並不能遏止能源價格的上漲，也無法扭轉通脹向經濟各個領域的蔓延和滲透。歐洲經過了一段時間的猶豫和觀望，也開始跟隨美國大碼加息了。ECB在7月第一把加息就是50點，第二把更是75點。

　　但是通過加息殺死通脹這個方法，在歐洲其實是藥不對症。不像美國，歐洲沒有工資大幅上漲，沒有租金大幅上漲，就業市場並不熾熱，通脹源頭主要來自能源短缺，這和俄烏戰爭有關，是地緣政治主導的。另外今年大旱，使得供水極其緊張，法國核電站產能大降也是一個原因。所有這些都是供給端的，根本不是央行何以左右的。

　　不過，在一代人未曾見過的物價壓力之下，歐洲央行必須要做事情，才可以向歐盟各國交代，而歐盟各國的政客才可以向選民交代。換句話說，加息的政治意圖，大過經濟效果，大家都是為了交差。從最新的一些領先指標看，歐元區正在步入衰退，甚至已經進入了衰退。

　　在嚴峻的能源緊缺面前，歐洲的團結開始出現裂痕。挪威宣佈考慮暫停輸出水電，為本國的水庫補充水量，被鄰國痛駡「自私」。國際能源組織總幹事指出，歐洲聯合才會勝利，分裂必然被俄羅斯各個擊破。咱們看看新上臺的義大利政府怎麼應付能源價格暴漲，能源是義大利選民最大的經濟訴求。

　　最近見到一個有趣的數字，中國今年對歐出口增長最快的產品是甚麼？猜一猜。原來是電熱毯，從今年1月的19萬件，暴漲到7月的129萬件，這是夏季酷暑時節喔。估計在未來幾個月需求還會進一步上升，因為俄羅斯停掉天然氣的意圖9月份才變得明顯的。可是再想一想，其實電熱毯也是要用電的。

　　本周焦點有兩個，一個是美國8月核心PCE通脹，我預期環比漲0.5%，同比4.8%，較上期出現反彈。另一個是義大利選舉後的組閣，極右政黨聯盟佔有較大優勢，他們對歐盟的態度和政策可能成為市場憂慮。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　在經歷了128年之後，道瓊斯終於站到了40000點之上。美國通脹數據弱過預期，企業盈利好過預期，零售投資者一擁而上，在巨額的期權結算日，美股再下一城，並寫下了2月以來最長的連漲周。美債市場和利率期貨市場對數據有反應，但是減息的期許沒有維持多久。鮑威爾上周二（14日）的一席話，總結了市場對利率前景的看法，「要有耐心，讓抑制性政策做它應該做的事情」。
 
　　股市狂熱，商品市場更狂熱。供應的不確定性，令銅價、鎳價暴漲，並帶動幾乎所有大宗商品價格急升。原油價格和金銀價格亦有不俗的表現。美元匯率順勢回落。
 
　　在經歷了連續3個月的通脹超預期後，美國通脹終於迎來了一個喘息的機會。4月CPI按年增長3.4%，較前值3.5%略降；4月CPI按月增長0.3%，低於前值0.4%。剔除食品和能源成本後，核心CPI按年增長3.6%，低於前值3.8%，這是後疫情時期最低的漲幅，按月增0.4%，是6個月來首次按月增幅回落。
 
　　從數據角度說，這對於飽受經濟過熱困擾的美國經濟來講，可謂久旱逢甘霖，終於見到一個不那麼強勁的數據點，終於見到期盼已久的物價回落，開始又有經濟學家談論9月開始減息，但是從市場角度看，交易員對此的反應並不熱烈。對政策利率最敏感的兩年期國債收益率，一個星期下來下降了區區3點，資金顯然不認為這個數字會影響貨幣政策。
 
　　首先，一個月的數據不足以形成新的趨勢，更不足以改變政策決策者變得更審慎的態度，市場的反應不過是一聲「知道啦」。其次，這次物價回落中，商品價格下跌幅度遠大過服務價格，而美國聯儲局關注的是服務價格，是工資和服務價格的螺旋攀升問題，而不是汽車價格跌了多少。
 
　　服務價格其實挺有看頭。撇開機票價格跌、汽車保險升等噪音，最重要的是房租上漲在回落，不過回落得很緩慢。房租受到合約周期影響，升跌起伏都相對平緩，但是扣除季節性因素後，房租對核心CPI的拉升作用已經轉向。租金這個最大的CPI權重，應該進入逐漸受控狀態。這無法改變下個月的利率走向，但卻增添了明年減息路徑的確定性。
 
　　華爾街傳統智慧是債市跌、股市升，這背後是資金在各大類資產之間的輪動。最簡單的解釋是，當利率為零的時候，固定收益類產品名義收益太低，資金的機會成本低，資金湧向更高風險的資產，這時候權益類資產的價格更高、估值更貴；利率高時，股市理應受壓。聯儲局談論利率更高、更久(higher for longer)的時候，的確美股受到衝擊，因為不承擔風險，光買國債也能有大約5%的回報。
 
　　但是最近，股債關係上的負關聯性受到衝擊。國債收益率維持在高水平，但是股市卻不為所動，反而屢創新高。不僅股市旺暢，黃金、大宗商品，甚至虛擬貨幣都紛紛創出佳績。應該如何理解這種現象？筆者認為，風險意識徹底淡化，導致資金湧向風險資產，增槓桿、增風險權重。COBE恐慌指數VIX跌破了12關口，這是自從90年代初數據出現以來第三低點、最長的持續低位之一。美國的銀行儲蓄持續移向資本市場，每周有超過百億資金湧入美國股市。

　　本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率，這次聚焦於日本的經濟復甦。日本初步達成了2%的通脹目標，央行退出了負利率政策，首相也宣告通縮時期已經終結。日本經濟擺脫了經濟衰退，出口企業利潤創新高，工資上漲加速，消費改善，遊客雲集，股市旺暢。的確，日本經濟目前的形勢，與過去30年相比不同了。

日圓持續貶值，大幅改善了日本企業的盈利，但也蠶食了日本人的購買力。(Shutterstock)

 
　　然而，日本經濟復甦並不均衡，突出特點是外熱內冷，增長動力主要來自外部。日圓的暴貶，大幅改變了貿易條件和企業盈利。進口產品貴了，能源和食品價格帶起了通貨膨脹，迫使儲蓄進入消費市場。出口產品便宜了，在海外市場好賣，以日圓計價的企業盈利大幅改善。同時日圓持續暴跌，令海外資金更值錢，激發了海外遊客旅遊熱和海外資金投資熱。
 
　　但是，內部消費和本土固定資產投資的恢復卻十分緩慢。儘管工資漲了，物價也漲了，居民實際收入並沒有上升，消費意願自然不高。本土消費有限、人口結構老化，企業在本國的投資積極性並不高，長期穩定的就業機會仍然不多。
 
　　日本現在面臨的是，外生型的通脹趨勢和內生型的通縮心態共存的局面。前者在貶值推動下來得急，也改變了日本經濟表層生態，但是通縮心態仍左右著經濟更深層次的消費信心、投資意願和增長動能。通縮心態非一日之寒，並不是匯率貶值可以一夜間改變的。日本經濟能否徹底走出失去的30年，要看消費能否走上持續自主改善之途，而不是看股市又上升了多少點。
 
　　日圓持續貶值，其實是雙刃劍。弱日圓的確帶來了上面所講的好處，但也蠶食了日本人的購買力，海外遊客人滿為患，由此可能製造出社會矛盾。匯率過弱，勢必將資源傾斜到國外部門，與刺激內需的政策意圖背道而馳。日本政府對於日圓過度貶值，也採取了一系列措施，但是效果並不理想。
 
　　日圓匯率屢屢貶值的核心邏輯，是日圓利率遠遠低過美國及其他發達國家的利率水平，導致巨大的利差。利差不僅使大量日本儲蓄外流，更麋集了巨大的套利交易，日圓長期受到沽空壓力。日本政府公開呼籲不要沽空日圓，不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。
 
　　本周焦點是聯儲局5月1日會議紀要，面對更強更持久的通脹壓力，FOMC打消了6月減息的念頭，但是會後聲明和記者會言辭都比較溫和，並提出供應端價格壓力可能紓緩的觀點。另外關注日本和英國CPI。