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　　指望聯儲政策轉向的人，大失所望，債市大跌。美國十年期國債與兩年期利率之間的倒掛達到49點，上次見到如此的衰退預期發生在八十年代初，當時美國在滯脹之中。那時至現在，隔著列根、布殊、克林頓、小布殊、奧巴馬、特朗普、拜登等七位總統，可見市場失望之大，擔心之深。美國聯儲一如預料加息75點，但是在記者會上鮑威爾的言論就一波三折，表達出幾層不同的含義，債市股市一起調整，兩年期國債利率升到4.66%，這是雷曼危機以來從未見到過的，美元匯率一度衝破113後大幅回落。英國央行加息75點，英鎊低位反彈。布蘭特原油在周五大幅抽高，收報每桶98.6美元；同樣黃金當天大升，企穩每盎司1685美元。比特幣也有明顯的進賬。

　　今年3月以來聯儲累計加息375點，是四十年來最兇猛的。主席鮑威爾在記者會上提出加息幅度很快會作出調整，可能是下個月。但是他話鋒一轉，說近期的數據看，「終極利率水平可能高過我們之前的預期」，「現在說停止加息，十分言之過早」，因為就業市場仍然「極度熾熱」。鮑威爾使用了典型的鮑威爾話術，既是鷹派，又是鴿派，不過他的思路是清晰的，結論就是slower for longer，加息過程慢而長。

　　這次會議前，市場熱切等待聯儲會提出減少加息力度，他們得到了。但是同時得到的是，加息周期可能被拖長的言論。這和部分市場人士希望明春聯儲停止加息並在下半年開始降息的想法大相徑庭。聯儲在一年內，將零利率拉升到中性水平，力度是罕見的，接下來怎麼走已經沒有現成的路徑圖了。加上利率政策在實體經濟中的效果有時滯，聯儲進入觀望期不難理解。

　　但是觀望期後利率會向下，還是持平，或者向上其實並不清楚，要看數據。那麼甚麼數據重要呢？要看通貨膨脹是否決定性地持續地向政策目標2%的方向下降，要看工資大漲趨勢是否逆轉。

　　筆者的判斷是，CPI通脹回落到4-5%之後，下降速度大幅放慢，遠遠高過2%的政策目標。如果這個判斷成立，2023年聯儲減息的可能性不高；反而如果能源或食品價格控制不當，聯儲甚至可能重拾加息。筆者相信，為了遏制通脹、平息民怨，聯儲願意接受一場溫和衰退，不會因為增長數字疲弱就輕易作出政策轉向。政策轉向需要等到每月新增就業持續低過十萬人、工資進入零增長後，決策者才會考慮。

　　對於判斷美國經濟走向、盈利前景，終極利率水平才是最重要的。但是這次會議給出的訊息是，聯儲對終極利率水平沒有既定目標，因為就業市場狀況不明朗，不可控。工資增長不冷卻，聯儲不收手。聯儲的政策車輛下了加息的高速公路，但是在普通道路上還要開一陣。如果惰性通脹揮之不去，明年下半年利率會繼續上升。

　　美國10月非農就業增加了261K，超過市場預期，同時8月份和9月份的數字也被大幅向上修正。在經濟周期這個階段，尚有如此強勁的就業增長，實屬罕見。這組數字印證了聯儲關於就業市場仍然過度熾熱的說法，也表明連續的大碼加息並沒有為就業市場帶來多少降溫。

　　筆者最關注的數據是非農就業中的時薪增長，環比增加了0.4%，維持在很高的水平，說明工資物價螺旋攀升還在繼續，服務業面臨工資成本壓力，而此會被轉嫁到服務收費上，從而帶動新的工資上漲。筆者認為，美國貨幣政策轉向的核心條件是就業市場冷卻，其中核心的核心是工資停止上漲。在流動性過剩、僱員擁有議價能力的時候，冷卻就業市場難度很高。

　　就業市場持續高燒讓貨幣政策無暇顧及經濟的其它部門，最終實體經濟難以避免衰退。筆者認為用衰退風險來評估聯儲轉向時機是不正確的，聯儲轉向的根本條件是就業數據轉向。期貨市場價格顯示，美國明年有八成概率陷入衰退。

　　英格蘭銀行上周調高政策利率75點，到3%，符合市場預期。這是英國近三十年來最大幅度的加息，如此舉動明顯是需要和美國在利率走勢上保持一致，來舒緩英鎊匯率的壓力。和美國聯儲的政策姿態不同，英格蘭銀行儘管大碼加息，卻處處表現出鴿派的姿態，刻意降低市場對未來加息力度的預期。

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　　央行行長貝利在記者會上表示，儘管無法對加息幅度作出承諾，但是以目前所見的情況看，利率走勢「可能不像市場價格所反映的那麼大」。他接著說，「這個很重要，因為新的定息按揭利率不應該升得那麼多「。他一方面不得不加息，另一方面很明白經濟抵禦激進加息的能力不足，需要安撫市場情緒。

　　英國不同於美國，月度經濟增長數據顯示經濟已經進入衰退，超高通脹拉高了生活成本，拖累了企業投資。同時英國剛剛經歷了債市危機，市場情緒也沒有完全穩定，所以央行在大碼加息的同時，不得不作出一些自保動作。美國和歐洲最近都提出，為了遏制通脹，願意容忍出現溫和衰退，反而已經進入衰退的英國，講話比較老實。

　　辛偉誠政府預定11月18日公布財政預算案，這份預算以及隨後的市場反應對BoE接下來的利率政策十分重要。假定新的預算案實施緊縮政策，加上聯儲12月開始減少加息力度，預計BoE下次加息是50點。明年四次政策會議分別再加50-50-25-25點，最終達到終極利率4.5%。掉期市場在會前會後對終極利率水平的判斷幾乎沒有變化，反映市場情緒穩定。但是，英國的財政政策從增加開支、削減稅率，改變成削減開支、提高稅率了，傷害到增長動能。英國央行預計經濟衰退會持續兩年。

　　本周市場聚焦有三，1）美國10月核心通脹，預計6.5%，略低於上期的6.6%。2）英國第三季度GDP，預計環比下跌0.4%。3）美國的中期選舉，民調顯示民主黨會失去眾議院多數席位，甚至可能同時失去參議院多數席位。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　貨幣環境正常化的信號彈，在大西洋兩岸同時升起，市場還在遲疑如何評估其影響。上周是聖誕假期前的最後一個完整工作周，也是央行們忙碌的一周，美國聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行紛紛在言論上、行動上表達了政策轉向的意向。聯儲決定大幅減少購債額度，同時暗示首次加息的時間點可能提早。美股在當天反應不大，但是第二天回過夢來就出現了較強烈的調整。美債的反應溫和，無論短端還是長端債券，沽售壓力不大，利率微升。美元匯率則大幅升值。歐洲央行也宣布了計劃在明年3月啟動taper，但是加息或縮表就暫時不在考慮之中。最令人意外的是，英國央行突然加息，並暗示距離taper的時間也不遠了。儘管上周五(17日)風險資產下挫，筆者認為，風險市場對全球收緊貨幣政策的前景，仍在消化解讀中，究竟這是靴子落地，還是一個新時期的到來，尚未定論。

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　　聯儲會議結束後，恐慌指數曾經一度急升，但是很快就大幅回落，全周僅微漲。這個反應很說明風險資產市場對聯儲政策解讀的遲疑。布蘭特原油和紐約原油期貨價格，跟隨了股市的節奏，星期四(16日)上升，星期五下跌。相比之下，黃金的走勢就比較堅定，聯儲出手，金價上漲。在其他消息上，中國總理李克強表示經濟工作穩字當頭，但有能力實現全年主要目標。11月零售數據不如預期，上證綜合指數輾轉回落。日本央行在例會上維持政策不變，強調不會taper。美國參議院通過提高債務上限的法案。

　　這次FOMC會議上，聯儲的政策轉身可以說是全方位的。它放棄了「通脹是暫時的」這一慣常表述，調高了GDP、CPI在2022年的預測，下調失業率預測。提出已經達到通脹目標，並淡化就業目標，甚至暗示已經在考慮收縮聯儲的資產負債表。在具體操作上，FOMC宣布每月削減購債額度300億美元，3月中結束購債計劃。FOMC的點陣圖預期2022年加息三次，2023年加息三次，2024年在加息兩次。

　　筆者認為這是一次很激烈的政策轉身，是被逼出來的政策轉身。美國的物價的確在迅速上漲，而且工資也猛烈上漲。低端工資持續上揚，辭職風潮此起彼伏，觸發服務業連環漲價。這種通貨膨脹肯定不是暫時性的，所有人都明白，只是聯儲現在才扭扭捏捏地承認了。

　　FOMC的一系列操作中，削減購債額度是意料之中的，對經濟與市場衝擊應該有限。此項措施實際上是放慢擴表步伐，減少了印錢數量而已。加息的時間點被提前了，次數被增多了，從利率期貨市場的價格看，市場沒有想到聯儲的動作幅度如此大，不過2024年時候聯儲是不是還有大幅加息的需要以及政治意願，還很難說，市場姑妄聽之。

　　未來聯儲的政策重心從就業移向通脹。不過很多通貨膨脹因素，並非貨幣政策可以控制的；通脹預期一旦起來也難很快消褪。未來聯儲的政策受到掣肘，很難再四平八穩的了，更難再為市場單邊護航。通脹的起伏、聯儲語言上的變幻，都可能帶來市場情緒的波動。

　　市場對FOMC決定的反應比較有意思，有點認為靴子落地的感覺。會議結束的當天美股大漲，美債略跌，兩年期國債利率微升一點，十年期漲兩點，美元匯率明顯上揚。應該說聯儲在管理市場預期上，做得很不錯。股市認為，聯儲收水意味著經濟前景不錯，盈利增長可期，即所謂的「reflation play（再通脹交易）」；債市認為，一切已在掌控之中，不必大驚小怪。

　　從加息周期看，有上半場和下半場之分。加息上半場，往往意味著經濟過熱、增長強勁，短期內利好股市。這種場景的確適用於目前的經濟現狀。不同的是目前美國利率水平處在幾乎為零的水平，市場槓桿極高，在零利率水平加息200點和在4%水平加息200點，其實很不同。未來市場因此出現較大而短暫的震盪，筆者覺得也不出奇。

　　英格蘭銀行是傳統的古典式央行，專注通貨膨脹，不像美國聯儲那樣要同時兼顧物價和就業，也沒有歐洲央行、日本銀行那樣對經濟有很大的承擔。近月英國的通貨膨脹飆升，央行內部預測CPI可能在很短的時間內衝到6%。既然通脹的勢頭已經起來，就業市場供需比較緊張，貨幣政策委員會就沒有等待數據被證實，直接摁下加息的按鈕，BoE在幾大央行中率先加息。另外BoE說，等第二次加息出現的時候，它同時會開始taper，減少購債額度。

　　本次加息，對經濟的衝擊相信有限。未來的政策處理在很大程度上取決於Omicron病毒會對英國經濟構成的威脅。假設新病株在冬季帶來另一波疫情，但是重症率相對溫和，加上加稅、供應鏈短缺和高能源價格，未來幾個月的經濟增長和就業市場都慢下來一點，BoE的行動也可能停頓一下。接下來經濟增長、勞工需求和通貨膨脹在春季再次回升，預計2022年5月和11月再加息兩次，每次25點。但是如果Omicron對經濟的衝擊可以忽略不計，英國的通貨膨脹持續惡化，則央行在2月份就可能加息一次，並啟動縮減購債計劃。掉期市場的價格顯示，資金認為有七成機會2月份加息。

　　2022年一個突出特點，是不同國家之間出現周期性錯位，增長周期、就業周期、通脹周期和貨幣周期明顯分化。2020年時候，所有國家一齊陷入疫情衰退，所以出現了一個罕見的周期同步現象，貨幣政策一起放鬆。

　　中國於2020年下半年率先擺脫了疫情困擾，經濟強勁復甦，政策回歸正常化；美國、英國在2021年也出現了強勁復甦，現在也開始著手貨幣政策正常化。歐洲和日本受到德爾塔疫情的衝擊更大，復甦力度不夠強，ECB和BoJ在啟動政策退出上就比較遲疑。

　　筆者認為2022年的全球貨幣政策會有巨大的分歧，這種政策分歧的核心點，在乎就業市場。中國經濟在經歷了較強的上升周期後，增長面臨「三重壓力」，就業狀況轉弱；美國和英國因為不同的原因發生了勞工短缺，工資快速上漲把供應鏈短缺造成的暫時性通貨膨脹變成工資拉動的結構性通貨膨脹，Fed和BoE不得不在未能實現完全就業的情況下開啟政策回擺。歐元區的通貨膨脹也不低，但是就業市場復甦緩慢，沒有明顯的漲工資壓力，ECB就可以緩慢taper，但拖延加息。日本既沒有過高的通脹壓力，也沒有過快的漲工資壓力，所以BoJ一切維持現狀，繼續鴿派。

　　貨幣政策的周期性錯位，是2022年全球經濟和資產配置的一大看點，因為這將影響資金的流向，美元匯率、英鎊匯率看高一線。新興市場的風險進一步增加。

　　本周進入聖誕節假期，計劃中的數據和事件都比較少。最值得留意的的是美國11月PCE，預計為4.6%，再創數十年新高。日本的CPI預計同比升0.3%。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。